1、1蓝色光标：高成长能否持续？蓝色光标（300058）主要业务集中在公关行业及广告行业，这两个行业属于传媒行业下营销行业的细分行业。行业现阶段有两大趋势，第一是行业规模随 GDP 增长而增长，第二是行业集中度的快速提高。 基于持续并购假设的高增长 蓝色光标历史经营状况一直出色，上市以来业绩持续高增长，现金流状况总体也很健康。公司净利率一直保持在 11%上下。 以下从公司两大业务方向对公司未来增速进行预测，首先是公关业务。 从蓝色光标公关业务历史发展状况与公关行业数据比较可得出，无论是人均创收还是营收增速，均大幅超越行业平均水平。因此有理由相信，行业平均增速是蓝色光标公关业务增速最低下限，事实上
2、11 年来蓝色光标的公关业务增速均超行业增速数倍，13 年更是达到 5 倍之多。 蓝色光标 2014 年的三单并购中依然包含公关公司的并购案，表明蓝色光标仍然在寻求公关业务规模的扩大。基于此逻辑，蓝色光标在公关行业市占率的进一步扩大几乎是必然。具体速度不好推断，但参考 11 年蓝色光标并购战略确定后的市占率增加程度，未来两年每年提升 1%的市占率是比较合理的估计。 故保守估计未来公关行业的增长速度会按此比例减少，可以推算出未来两年公关行业的增速分别为 11%和 10%。再结合蓝色光标公关业务预2计市占率计算，未来两年蓝色光标公关业务营业收入增速至少为 30%及26%。 之后是广告业务。截止至到
3、 13 年我国广告业营收达到 GDP 规模 0.88%，已与发达国家平均水平相当。因此，笔者认为广告行业难以再度出现像1012 年大幅超越 GDP 增速。预估广告行业未来两年将保持 26%、27%的增速。而考虑到过去两年蓝色光标广告业务增速是行业平均增速的数倍，因此保守估计未来两年广告业务还能保持在行业增速的 2 倍以上，即1415 年实现 52%、54%的营业收入增速。 综合对广告业务和公关业务预计营业额的计算，20142015 年蓝色光标分别能实现 50 亿、70 亿的营业收入，对应年均 39.83%、39.85%的营收增长率。 在蓝色光标成本构成稳定的情况下，项目的利润率总体上也是保持稳
4、定的，回顾以往财务数据看，蓝色光标的净利率（TTM）总体也是保持在 11%上下，因此可以得出营收与净利增长率基本一致的推论。 由此可预计蓝色光标 1415 年的净利润增速在 40%左右。 以上业绩预期推算中基于公司持续成功并购的假设，因此蓝色光标是否有能力继续进行并购与并购后的整合能力是前面预期能否成立的重要因素。 并购战略模式可持续 并购的最大问题是收购公司业绩不达预期，这也一直是市场对并购战略恐惧的所在。并购战略确实是一种风险很大的战略，但至少蓝色光标在这方面做得还是很出色。 3蓝色光标的收购方式主要分两种。 一种是直接收购全部股权，此类收购不多，仅有今久广告和博杰广告两笔，方式是以自有资
5、金及发行股份结合，同时均有业绩补偿条款。 另一种是多次收购股份最终实现取得全部股权，这类收购占蓝色光标收购案的大部分，优点是如果收购后发现并购对象有控制不了的问题，就可以放弃收购剩余少数股东权益，减少风险。缺点如果后续有意图收购少数股东权益则可能被抬价。 而通过分析蓝色光标的几个主要收购案，绝大部分均能实现业绩预期，表明公司整体的收购及整合能力是不错的。 唯一近两年没有实现业绩预期的是精准阳光，于 11 年 7 月收购，当年是实现了业绩预期，但收购蓝色光标没有进一步收购少数股东权益，很可能就是发现了该公司存在的风险，之后两年果然业绩均没达到预期。综上，蓝色光标的收购战略总体是成功的。考虑到蓝色
6、光标在收购中风险控制的意识很强，因此没有理由认为蓝色光标在未来的收购案中可能承受很大的风险，因此蓝色光标的收购战略可以延续。 财力足以支撑进一步并购 企业并购方法有三，现金并购、杠杆并购、以权益方式并购，所以企业是否具有持续并购能力的几个重要指标即：货币资金、负债水平、财务费用、控股股东持股比例。 蓝色光标一季度货币资金历史新高，现金占总资产比例为 25%，较去年收购博杰以来也有明显提高。目前资金总量 20 亿。按公司近年现金占4总资产比例中间值 18%估算，扣去 4 月两次并购总共 2 亿，估计蓝色光标还够做出两单规模 2 亿元的并购案。 货币资金较上期的增量中，一半是因债务所贡献的，其中短
7、债长债各半。公司目前有息负债比率提高较大，占总资产的 14%。负债率达到了47%的新高。 财务费用因负债提高而相应提高，但税后金额占净利润约 10%，而实际上一季度净利润较去年同期大幅增长 127%，所以可以认为，公司的债务规模看似不小，但实际上对公司业绩的侵蚀并不严重。 值得注意的是，由于前几次并购采用定向增发，导致到一季度控股股东控股比例已经稀释到 30%左右，再往下稀释会造成一定风险，故判断除非控股股东日后有进行增持，否则再定增可能性不算太大，若有，恐怕也会限制在稀释 5%左右控制权，以现价对应 13 亿人民币。 简而言之，蓝色光标还是有持续并购能力无疑的，但是今年可能以中小规模公司为主
8、，再出一次像博杰广告那种大规模并购的可能性比较小。不考虑杠杆收购的话总规模约为 46 个亿。 而公司杠杆收购的意愿较模糊，笔者认为比较可能的情况是公司以自有资金进行并购，再借债补充流动性，以公司历史有息债增加规模看，一年增加大约 4 亿的规模，最高达到 7 亿。 综合以上对蓝色光标所处行业、蓝色光标盈利预期及蓝色光标并购能力分析，笔者得出以下结论： 鉴于蓝色光标所处营销行业能够持续实现高于 GDP 增速的增长，且考虑到蓝色光标历史经营水平以及其并购战略的可持续性，蓝色光标未5来两年增速超越营销行业平均水平是大概率事件。通过量化分析可以得出蓝色光标未来两年净利润能均实现 40%左右的增速，且这是基于保守数据推算出的结果，可以说是蓝色光标业绩增长的下限。
