1、1康美药业的项目投资乱账康美药业（600518.SH）抢得优先股“头啖汤” ，计划募集资金 60亿元。但与同期银行股发行优先股后的正面反应不同，康美药业的股价在消息公布后的首个交易日（5 月 19 日）下跌 2.88%，之后股价也基本呈下跌趋势。 统计显示，康美药业自 2006 年以来通过增发、可转债、权证、配股、公司债等手段不断进行融资，以支持公司的大规模扩张及项目投资。加上此次的优先股融资，公司共计从市场获取 175 亿元的资金。 伴随着不断扩张，康美药业的净利润也随之迅速增长，从 2007 年的1.46 亿元增至 2013 年的 18.8 亿元。同期公司经营性现金流量净额的变化看起来也甚
2、为合理，从 2007 年的 1.63 亿元增加为 2013 年的 16.74 亿元。 然而，康美药业从市场中的融资额远大于实际的投资支出，表 2 显示，公司近 7 年的现金净增加额大都为正数，导致公司的现金及现金等价物余额由 2007 年年初的 7.08 亿元增加至 2013 年年末的 84.65 亿元。在现金如此充沛的情况下，康美药业仍提出了其上市以来最大的融资计划，令人费解。 尽管此次优先股融资的用途表面上是偿还短期融资券和银行借款，补充营运资金，但实质用途是各类投资项目。康美药业测算公司 2014 年的营运资金需求量为 56.26 亿元，远小于其 2013 年末的营运资金余额275.09
3、 亿元，根本不需要补充。所谓的 19.51 亿元营运资金缺口完全是由于 2014 年公司预计的 38.34 亿元投融资支出造成。偿还 40 亿元的短期融资券与银行借款本质上也是便于将更多的现有资金投资于各类项目。 从表 1 中也可以看到，康美药业自 2008 年以来的各种融资均不与具体投资的项目相关联，其目的不外乎是规避募集资金账户的监管，以便于公司随意使用。 与曾经在多伦多交易所上市的嘉汉林业相似，康美药业不断进行大量屡遭质疑的投资，且在市场融资金额巨大。尽管康美药业的投资项目普遍存在投资规模大、周期长、资金回笼慢的现象，公司仍在非公开发行优先股预案中预测其在 2014-2016 年间将就
4、11 个重大项目总支出达 71.8亿元，仅中国-东盟康美玉林中药材（香料）交易中心及现代物流仓储项目的投资就高达 30 亿元。此外，公司在 2013 年年报中披露其应收账款高达 17.05 亿元，但选择了隐藏应收账款前五名客户的身份，仅以第 X名客户的方式进行披露，这也使投资者对公司主要客户的真实身份产生了疑惑。 项目投资乱账 2009 年至今，康美药业投资超过 1 亿元的工程共有 13 个，分别是普宁中药物流配送中心、普宁中药材专业市场、普宁康美中医院工程、康美（北京）药材有限公司、吉林人参产业园、成都中药饮片厂、四川阆中医药产业项目、甘肃定西项目、毫州华佗国际中药城一期、二期项目、毫州饮片
5、厂、深圳管理总部和研发中心项目和青海中药城。 在公司历年的季报与年报中，可以查阅康美药业披露的重大事项进3展情况或重大在建工程项目变动情况。表 3 显示了这 13 个项目自 2009年以来的投入金额变动。 可以看出，截至 2014 年第一季度，13 个项目中仅完成了 4 个，分别是普宁中药物流配送中心、成都中药饮片厂、毫州华佗国际中药城和深圳管理总部和研发中心。这 4 个已完工的项目工期均超出 3 年，没完工的项目中多有工期超过 3 年的、投资金额也大都超过预算。而且，这些项目中，存在不少投入金额变动数据难以解释或信息披露不充分的情况。募集资金项目规避账户监管 先来看普宁中药物流配送中心，该项
6、目属于 2007 年增发募集资金的投入项目，预算为 10 亿元，预期在项目开始建设后的第 25 个月竣工。按照当时的增发招股意向书文件，预算包括 7.42 亿元的固定资产投资及2.52 亿元的铺底流动资金。其固定资产投资预算主要为 3.39 亿元建筑与安装、2.5 亿元的土地使用费及 0.96 亿元的设备费。该项目的时间进度为，第一、第二年分别进行 4.11 亿元、3.36 亿元的固定资产投资，第三年投入流动资金 2.52 亿元。 表 4 总结了康美药业披露的普宁中药物流配送中心的预算与实际投入。在募集资金到账的当年，公司的实际投入金额就达到了 3.99 亿元，截至 2008 年的累计投入金额
7、为 7.54 亿元。初看似乎公司的实际投资与其招股说明书中的预算相当接近。 那么这 7.54 亿元到底投向了哪里？从公司的公开信息披露中可以清楚地进行判断吗？ 4康美药业的年报披露，在配送中心的基建中，2007 年，公司的实际投入为 1.54 亿元，2008 年的投入为 1.07 亿元，累计投入为 2.61 亿元。康美在 2007 年未有大额土地使用权入账，而是在 2008 年将普宁市流沙南街道马栅村民委员购买的位于普宁市环市南路南侧、揭（阳）神（泉）线东侧的土地以 3.36 亿元的价格入账，用于建设中药物流配送中心。如果仅以该信息来判断，这 500 亩土地的价格较招股意向书中征地费用的预算要
8、高出 8600 万元。 有意思的是，2008 年，康美药业购地的 3.36 亿元价格恰好与招股意向书中预计第二年的固定资产投资金额相等（公司 2009 年后不再披露土地使用权明细，该地块也正是此前媒体质疑康美虚增在建工程使用的地块） 。 因此，可以看出，康美配送中心前两年投资进展迅速，可能反映的是公司以投资为名，将配套的流动资金提前支取，用于它处。 2008 年后，康美药业对中药物流配送中心的投入变得缓慢了。公司在 2009 年对其的基建投入为 0.67 亿元，累计完成投资 3.28 亿元，仅占5.08 亿元预算金额的 64.6%，较整个配送中心 82%的募集资金投入进展要小得多。公司在 20
9、10 年对基建项目继续投入了 0.41 亿元，同年启动了对配送中心设备的实质性投入，在 2010 年和 2011 年分别投入 0.57 亿元和 0.65 亿元。到 2009 年年底，中药物流配送中心项目已超出预计的 25个月的建设期。康美药业在 2010 年年报的重大在建工程的工程进度情况中对中药物流配送中心的描述是：基建进度大约完成 70%以上，设备工程进度大约完成 50%以上。尽管已经超出原计划项目建设期，公司仍在52010 年及 2011 年的年报中承诺项目使用情况里报告其符合计划进度。对于项目进展缓慢，公司在 2011 年半年报中解释，主要是由于项目用地的地质构造原因加大施工难度，以及
10、项目建设期间天气异常因素耽误建筑工程进度所致。 接下来细看 2011 年的季度数据，可以看到康美药业的披露让人费解。2011 年一季度，公司对配送中心的累计投入为 9.91亿元；但紧接着 2011 年半年报中投入金额却减少为 9.5 亿元，同时披露工程处于竣工待验收阶段；在三季度报告中累计投入又上升为 10.01 亿元，且披露工程已完工；在 2011 年的年报中投入金额又下降为 9.5 亿元。康美药业对这个配送中心的总投入到底是多少？康美药业在 2011 年半年报及年报的注解中对此进行了说明，公司将自有资金先垫付募集资金使用约 5000 万元。这能够较好地解释年内项目投入金额异常变动的现象。
11、康美药业在 2011 年一季度报告中披露，公司对配送中心的 9.91 亿元累计投入包括固定投资 7.39 亿元和配套流动资金 2.52 亿元；在 2011年三季度报告中则披露项目的 10.01 亿元累计投入包括固定投资 7.53 亿元和配套流动资金 2.52 亿元。尽管这两次披露的投资明细与 2007 年增发招股意向书中的计划基本一致，但仍难以完全用公司在基建、设备及土地上的实际投入来解释。按照康美药业之后土地澄清公告的披露，该项目规划的 500 亩土地的使用证面积为 319600 平方米，但仅在物流配送中心项目中投入使用了 250 亩，但这一半的土地作价分摊却高达 2.4 亿元，有凑数完成募
12、集资金预算之嫌。按照表 4 的分析，至 2010 年底，物流配送中心项目的流动资金占用及其他投入约为 2.84 亿元，2011 年底该数值为 2.48 亿元，与公司披露的占用配套流动资金 2.52 亿元存在差异。6如果仅以公司在定期报告中的数据（比如 3.36 亿土地使用权）来进行估算，就更无法解释其披露的投资进度了，说明公司的披露不够充分、准确。最后，康美药业在 2011 年的年报中（88 页）报告其配送中心的基建项目的工程投入占预算比例为 100%，设备项目的工程投入占预算比例为95%。从表 4 可以看出，这两个比例的计算明显不准确。 由上可见，康美披露的信息不是为了让投资者更好地理解其项
13、目真实进度，而是在很大程度上为了名义上满足募集资金的监管要求，其实质却可能是为了尽快套取募集资金。自 2008 年后，康美药业尽量避免将融资与具体投资项目相联系，有可能正是为了规避募集资金账户的监管。非募集资金项目信息披露不充分 再来看普宁中药材专业市场项目，其首次相关披露在 2011 年的半年报，当年二季度该项目的工程投入了 1980 万元。然而当年的三季报则披露该项目的工程累计投入达到 5.97 亿元。短短一个季度中，超过 5.7 亿元的资金是如何投入项目的？康美药业对于该项目的重要进展缺乏细节披露。 2011 年报披露当年该项目的累计投入为 7.11 亿元，在建工程仅投入了 1.11 亿
14、元。这是否意味着差额的 6 亿元主要是三季度购买的土地使用权？由于在 2011 年康美药业未披露其土地所有权明细，我们当时只能从公司的无形资产及在建工程的季度数据来加以推断。2011 年二季度末，康美药业的无形资产账面净值为 13.86 亿元，在建工程余额为 10.03 亿元；而三季度末，无形资产账面净值为 19.69 亿元，在建工程余额为711.56 亿元。可以看出，有可能康美在三季度进行了 5 亿-6 亿元的土地使用权购买。公司在后来的土地澄清公告中披露，实际购买土地为 575亩，意味着其价格接近 100 万/亩。 再比如毫州华佗国际中药城，这是迄今为止康美药业完工的最大项目，预算为 15
15、 亿元。2010 年的年报显示，其累计投入 3.62 亿元，而2011 年该项目在建工程增加额为 3.42 亿元，意味着至 2011 年底累计投入最起码应该为 7.04 亿元。但是 2011 年的年报第 28 页显示累计工程投入仅为 6.78 亿元，这里存在着 2600 万元的差异难以解释。2013 年三季报显示该项目累计投入 16.78 亿元，然而到了 2013 年的年报中，该项目的累计投入却降为 15.8 亿元，剩下近 1 亿元的投入到哪里去了？ 关于吉林人参产业园项目，2012 年年报第 20 页显示本年度投入了2.59 亿元，但第 96 页显示在建工程当年增加了 1.96 亿元，这中间
16、的0.63 亿元投向是哪里？公司也未进行披露。 2011 年报显示，成都中药饮片厂项目的累计投入为 1.65 亿元，而2012 年一季报说明该项目已经完工，累计投入 2.89 亿元。可见 2012 年一季度对该项目的投入应为 1.24 亿元元，然而 2012 年报披露该项目的在建工程当年仅增加 0.68 亿元。这其中的差额又去了哪儿了？ 甘肃定西项目首次披露是在 2011 年报中，当年前三个季度的报告中均未提及。2011 年年报显示定西项目累计投入 8500 万元，而在建工程增加额中没有提到这个项目，是否说明这 8500 万元投入为购入土地使用权？毫州国际中药城二期在 2013 年末突然显示了 2.54 亿元的投入，在建工程中也未现披露。这也是土地使用权的投入？ 8康美药业还有不少项目在前期披露很少，往往仅在年报或季报中一笔带过。此外，由于非募集资金项目的预算可以由公司进行调整，在定期报告的披露中也可见到某些项目的预算发生了变化，但公司往往并不披露调整的具体原因。这些会加强投资者对于公司业绩是否真实产生疑虑，也恰恰是媒体质疑不断的原因。如果公司业绩的确真实可靠，应加强对其重大项目投资的细节信息披露，减少市场因信息不对称所产生的各种猜测。 作者为上海交通大学会计与财务系副教授，上海交通大学 CLGO 全球运营领袖项目 MBA 学生徐熔、许晓明、许中华、严俊亦有贡献
