1、1美国资本市场一瞥2013 年 2 月，在美国纽交所上市的安博教育受到涉嫌收购造假诉讼的影响而股价暴跌。然而一个月后，安博教育的股价却在 3 月 16 日上演大逆转，原因就在于其股东霸菱亚洲提出了以每 ADS1.46 美元将其私有化的要约。 私有化似乎已然成为中概股当前的最佳出路。数据显示，从 2011 年8 月至今，宣布从美国资本市场退市的中国公司已超过了 25 家。而这一场私有化热潮与中概股频遭做空不无关系。自奇虎 360 与香橼多次交手起，在美国资本市场上市的中国概念股开始频频遭受做空机构的袭击。然而并不是所有的公司都能够从做空机构蓄意已久的袭击下全身而退。在这场残酷却兵不血刃的角逐中，
2、不少公司都难幸免于难。于是，面对曾经的天堂美国资本市场，中概股纷纷做出壮士断腕般的决定私有化退市。 面对美国资本市场，中概股在纷纷抓住私有化这根救命稻草的同时，也应当扪心自问。 可怕的无知 无知是可怕的，中国企业对美国资本市场的无知更可怕。美国监管制度之所以可贵，不是靠官员来查，不是靠诚信道德来查，而是靠自私自利。如此一来，不但自己赚了钱，而且还保护了美国的监管制度。发现公司财务有造假行为、跟关联方有非法交易行为、有非法转让和买卖2资产行为的不是美国证券交易委员会（SEC） ，而是一些媒体以及研究机构。 在美国上市公司被做空之后，律师事务所往往会基于其股价下跌的事实怂恿股民提起集体诉讼，并从中
3、获得巨额诉讼费。在美国集体诉讼案一旦开庭需要花费很长时间，被诉讼公司的经济状况和名誉都会受到极大影响。如果被摘牌，将被清理到场外交易市场（OTCBB） 。因此，不少公司选择庭外和解，并以支付巨额和解费的方式而告终。 达信中国区高级副总裁魏刚认为，IPO 本质上是一项非常特殊的交易，潜藏着长尾责任风险。IPO 交易可能在一年之内完成，但索赔却有可能在几年以后发生。无论公司有怎样的理由决定公开发行股票，它们在交易之前、之中和之后都面临着众多风险。这些风险需要公司股东、管理层和高管予以重视。 企业融资需要与企业实际经营状况相匹配，不能为了融资而过度包装。上市不是一锤子买卖，必须遵守资本市场规则，一些
4、强势的企业家只是通过上市来融资，却没有真正领会“公开”的真正涵义，甚至罔顾规则与法规，其后果便是公司市值蒸发、信誉损失、被诉讼、遭停摘牌，甚至宣告破产。 近期，美国监管政策发生了巨大变化。纳斯达克股票市场规定，企业需要在 OTCBB 挂牌满半年，在申请转板前的两个月内，其中有一个月的股价不低于 4 美元；美国证券交易所（AMEX）也出台新规，转板时公开募集资金不少于 5000 万美元，或者由交易所委派第三方对拟转板公司进行为期不少于 6 周的财务和法律尽职调查。 3萨班斯法案 、 多德-弗兰克（Dodd-Frank）金融改革法案以及纽约证券交易所的监管规定都对上市公司的公司治理和合规提出了严格
5、的具体要求。但是，部分中国企业在海外上市后却并未建立起相应的公司治理架构，从而产生制度漏洞。 谢尔曼?思特灵律师事务所律师薛芳认为：“美国很多的政治压力也是冲着 SEC 来的，这导致 SEC 对中国公司的监管变得更加严格，把反向上市公司作为监管重点，其中绝大部分都是中国公司。 ” 从另一角度看，这对美国证监会也有一个很大的好处，可以减轻监管压力。越是小公司，就越不会花费几百万聘请专业第三方机构做合规审查，因此透明度和规范性也越差。 严政下的生存 2012 年 12 月，美国证监会对“4+1”会计师事务所施压，要求四大会计师事务所提供表报底稿供它们审核。不少声音认为，这不仅是双方法律方面的冲突，
6、还掺杂着政治因素，尤其在世界经济力量发生重大变化之后。 “可能不会走到最后、最坏的那一步。 ”薛芳说。毕竟在美国资本市场上市的中国公司仅有几百家，只是很小的一部分。这项要求对苹果、摩托罗拉等跨国公司将产生更加深远的影响，因为这些跨国公司不可能像中概股公司那样说退市就退市。 对美国来说，这不过是一个平衡的过程。其实，早期赴美上市的中国公司以国企为主，后来才逐渐以新兴互联网产业、传媒行业为主。前者退市的可能性比较小，剩下的这些公司因为盘子小，即使全部退出，4也不会对美国证券市场产生什么重大影响。 薛芳认为：“现在让这些小公司和原来就不应该上市的公司下市，让真正有能力、有实力的公司上市，能够净化市场
7、，这可能是监管层的真正用意。 ” 美国资本市场的包容性和深度是众多中国公司到美国上市的主要原因。尽管目前中国国内资本市场机制开始趋于完善，出现了创业板和新三板，但在短时间内，美国的这一优势仍然存在。 “三五年后美国资本有可能再次对中国市场的投资呈现疯狂增长的态势，现在退市的企业还可以到美国上市。 ”华利安董事总经理兼中国区总裁陈为民说。 资本市场是逐利的市场，任何一家上市公司，只要经营模式、财务收益和公司治理处于不稳定状态，就会受到市场的关注和调整。 在中概股的这次劫难中，太阳能企业的处境尤其艰难。由于行业上下游价格波动大，该板块的中概股公司被起诉的也最多。以硅晶片为例，西班牙、德国、意大利、
8、中国、美国等各个国家在政府补贴上发生了很大变化，企业的生产、收入、库存、营收都受到很大挑战。 “补贴也好，反垄断也好，仍然是经济问题。 ”魏刚说。任何一个行业，都有平均利润再分配的需求，这是市场最重要的作用。不论供过于求还是供不应求，市场都会自动进行修复。 “中概股被做空的是少数，但大家有一种唇亡齿寒的感觉。大公司可以聘请律师来应诉，小公司却没有应诉的实力，因为在时间、金钱上需要巨大的花费。 ”薛芳说。 5由于做空机构的指控相对比较严厉，公司往往需要由独立董事成立一个特别委员会，聘请律师重新审查公司的账本把问题调查清楚，这非常耗费时间和金钱。因此，一家公司一旦被做空就会大伤元气，想要复原并非易
9、事。 魏刚认为，真正出问题的上市公司在海外上市公司中所占比例非常少。如果公司没有问题，则根本不用怕被别人攻击，即使暂时被做空，股价也会很快回来，这是成熟市场的一种均衡机制。 “你到美国资本市场融资，拿了人家几百亿美元回到中国做业务。当你的股价损失时，人家提出诉求，发出一些声音，这是很正常的现象。对方有权说话，有权对你提出质疑和挑战，没什么大不了的。 ”魏刚说。 利益的生态链条 美国市场法制比较健全，相比之下中国等一些发展中国家的资本市场尚存在不少问题。由于没有集体诉讼的概念，股民受到损失后，能够提起诉讼的渠道有限。 在美国上市要经过 1933 年证券交易法、1934 年证券市场交易法、塞班斯法
10、案、反腐败法的审查。此外，SEC 也有自己的规则。如果通过反向收购方式在某一个州注册一家公司进行上市，还要受制于该州的公司法以及州内其他法律。由此可见，在美国上市的公司治理结构的外部法律环境非常严密。 “只要在美国上市，面对的就是三个代表。 ”魏刚说。SEC 代表民众利益，监管美国证券市场，对上市公司高管进行监察；证券律师代表股东利益，股东受到损失后，对公司高管、董事以及相关服务商可以提出追诉；股东代表公司利益，对公司高管董事未尽职守、对公司造成损失6提起追诉。上市公司一旦出事后，就会受到三方代表的追诉，抗辩、和解都需要相关费用，成本非常高。 资本市场上存在不同的利益方，做空的、监管的、博弈中
11、的上市公司、原告律师、投行、四大等，就像每个生物都对自然界有所贡献一样，每一方都是整个资本市场生态链条上不可或缺的元素。生态的平衡要靠链条的有机组合，缺了谁都不行。 “资本市场就是这些人在相互博弈。美国资本市场有自我修复机制，其利益链条建立在自我修复基础之上。 ”魏刚说。 如果公司犯错误，就会给另外一帮人提供了追诉的机会，而追诉过程本身可以盈利。正因为这种结构的存在，只要在美国犯错误就要付出惨重代价。正因为犯错误的代价高昂，美国的资本市场才有充盈的流动性，才有人愿意把钱放进来，才有人愿意帮助投资者进行追诉。 中国的资本市场更多体现的是一种人为现象，所以有行政行为出现，比如政府救市。由于大力处罚
12、某些企业可能会导致一系列连锁反应，造成更大的破坏，因此某些企业犯了错误并不会被大力处罚。 “A 股还是一个发展中的市场，人文、法制以及操作环境还不成熟。在 A 股市场中投入 1 万元，损失到还剩 100 元的事情屡见不鲜，人们已经习以为常了。但在美国不同，公司股价下跌肯定要去追诉，这就是发达市场与发展中市场的很大差异。 ”魏刚说。 中国虽然也有一些法律法规，但毕竟是发展中国家，很多方面并不成熟。一些监管部门、专业人士在思想上也还没有与法律环境相结合，在改进和提高的过程中，难免有不尽如人意的地方。 7发展中国家资本市场的违法成本太低，需要对其进行修正。对于中国资本市场而言，在人文、法律、技术上与国际接轨很重要，最值得借鉴的就是海外市场的自我修复机制。犯错误就要付出惨重的代价，而且还给其他人制造了盈利的机会，这样的市场才具备自我修复的功能。
