1、1莎拉.凯特勒：掘金欧日市场莎拉.凯特勒（Sarah Ketterer）是美国长堤资本的共同创始人兼CEO，公司创办于 2001 年，位于洛杉矶。长堤资本旗舰基金长堤国际价值基金（Causeway International Value Fund）管理着 63 亿美元的资金，其三年及五年期年均回报率分别为 10.81%和 14.54%，均位列晨星同期排名前 10%。 20 多年来，美国长堤资本管理公司（Causeway Capital Management）CEO 莎拉.凯特勒（Sarah Ketterer）一直在全球寻找被低估的股票。这并不容易，但她仍能找到可买的低价股票。莎拉.凯特勒和她的
2、同事采用定量研究与基本面研究相结合的方法，管理着 320 亿美元的资产。近日， 巴伦周刊对其进行了电话采访，以下是采访内容。 巴伦周刊：请谈谈您对全球股市的看法。 凯特勒：我们正处在牛市的后期阶段，对于传统价值投资型投资者，如长堤资本，处境最为艰难。毫无疑问，在估值普遍偏高的市场中，如投资者遇到他们认为很有吸引力的股票，是非常愿意溢价购买的。投资者希望在牛市中能获得稳定的盈利和收入，因为从债券市场中他们基本上一无所获。国际市场稍落后于美国市场，估值总体上比美国低，但已不算便宜。如果投资经理人想找一个能够赚点钱的时机的话，那就是现在。因为很明显，我们必须付出更多的努力去寻找好公司，市场也存在着这
3、样的公司。 2巴伦周刊：您在寻找什么样的机会呢？ 凯特勒：我们的股票池中显示的股票数量越来越少。在过去的一年里，世界上的其他一些地区股市表现较弱。如随着日本对安倍经济学的呼声减弱，日本股市表现也不尽如人意。但在世界的其他一些地方也许还存在着机会。2014 年，已很难找到极度被低估的行业。几乎我们所有持股的公司，在其业务或其他方面一定存在闪光的东西，而绝不是因为整个行业本身的低估。 巴伦周刊：为什么会有这种情况呢？ 凯特勒：主要是债券收益。看看欧洲股市，迄今为止回报基本来自于西班牙和意大利，这两个国家曾最为衰弱。银行和公用事业是经济发展的推动力量，因为银行主要服务于国内经济发展，而公用事业可增加
4、国民的收入。这也是投资者所想要的，投资者愿意支付更高的价格。再看看债券收益，意大利 10 年期国债的收益率略低于 3%，西班牙是2.6%，美国 10 年期国债的收益率约为 2.6%。风险何在？波动性呢？显然，主权债券收益率折射出人们对欧元区经济前景的巨大信心。货币支持和流动性等都是可以看到的。这也推动了投资者进入股市，因为债市已经没有多少可赚了，除非出现类似于日本通缩的情况。 巴伦周刊：关于公司您看好哪些特性呢？ 凯特勒：经营杠杆是我们一直在追寻的，也是 2014 年业绩的驱动因素。在金融危机开始到 2011 年欧债危机风波横扫整个欧洲时，欧洲的一些公司有意大幅削减其固定成本。最终这意味着任何
5、收入的改善就会促进盈利能力或经营杠杆的显著表现，这正是投资者正在积极买入的原因。3我们也对这类公司很感兴趣，也一直在筛选这类股票。 巴伦周刊：如何看新兴股票市场？ 凯特勒：在过去的 6 至 9 个月，我们一直在增持新兴市场股票。年初至今，我们的新兴市场基金上涨了约 8%，而国际价值基金仅上涨约2%，新兴市场的表现明显要好于发达市场。然而，在相对估值上，新兴市场并不比发达市场更有吸引力。但新兴市场并没有什么不妥之处。2013 年许多国家货币贬值，财政政策更加谨慎，并做了一些结构调整。或者，进行行政机构改革，如印度。新政府更加支持企业和就业，一切都朝着好的方向发展。因此，我们有理由对新兴市场保持乐
6、观，特别是我们的投资组合，其中更多的是中小盘股，并且主要是国内消费型股票，而不只是全球增长型股票。 巴伦周刊：能分享一下您认为比较有价值的股票吗？ 凯特勒：小松集团（Komatsu）总部设在日本，是全球最大的工程机械及矿山机械制造企业之一。和美国卡特彼勒（Caterpillar，财富 500强公司之一）类似，但股价表现肯定不好，2013 年约上涨 4%（按美元计），而卡特彼勒全年涨幅达 32%。小松集团的不佳表现吸引了我们的注意。小松集团市值达 220 亿美元，收益率约为 2.5%，对日本来说贡献已相当的大。但其市盈率为 14 倍，股本回报率约为 12%。我们筛选的标准是具有超强的资金实力和经
7、营杠杆，而不是财务杠杆的公司。小松集团负债很少，符合我们的要求。 巴伦周刊：什么使这只股票价格走低呢？ 凯特勒：过去两年矿业资本支出巨大的弱点已经反映在股价上了，4对盈利已造成了很大的冲击，对公司经营利润也构成了相当大的侵蚀。现在的问题是，接下来会怎么样？我们的建议是，投资者应关注较好的采矿设备生产商。尽管这家公司总部设在日本，但这家公司基本是全球运营。它的传统市场包括日本、北美和欧洲。战略市场很有趣，如南美洲、中欧国家、中国、亚洲、中东和非洲。因此，这家公司正在面向这些市场的建筑工程领域。尽管你已得知过去三年的股市行情，但从国内经济来看，新兴市场的经济增长将远远超过发达市场，这是毫无疑问的。
8、巴伦周刊：请您再谈谈其他行业吧。 凯特勒：国际联合航空集团（International Consolidated Airlines Group）成立于 2011 年，是英国航空公司和西班牙伊比利亚航空公司合并而成。现在是欧洲第三大航空集团，市值约为 130 亿美元。2014 年股价处在挣扎状态，已下降 3%（按当地货币计） 。对比一下它的同行，也是我们国际投资组合中的配置，美国航空集团（American Airlines Group） 。为什么欧洲航空公司股价下跌，而美国航空股价上涨呢？这是因为投资者对于欧洲和亚洲客运能力的担心，而大家都能看到的是，美国航空公司的合并运输能力正在增强。目前，国
9、际联合航空集团的市盈率处于周期性低位，而收入也处在历史低位。然而，我们预计国际联合航空集团的回报会创历史纪录，在未来的 12 个月很有可能会有低双位数的回报。固定成本业务占用了大量资金，但管理层已大幅削减了成本。 巴伦周刊：燃油价格会不会让人担忧？ 5凯特勒：这一直是个问题，但国际联合航空集团 70%以上的喷气燃油足以应付未来 12 个月的用量。因此，中东地缘政治问题的影响不会太大。我们喜欢国际联合航空集团的航线网络。英国业务约占其总收入的三分之一。英国经济强劲有力，是欧洲的亮点。美国航线业务约占其收入的14%，公司牢牢把控着英国伦敦希思罗机场的起降权。 巴伦周刊：投资者会忽视什么呢？ 凯特勒
10、：投资者容易忽视利息、折旧、税收和租金等因素，因为公司租用了很多飞机。而且其股票按 5 倍的市盈率进行交易，低于同行。我们期待其盈利的改善。此外，由于波斯湾航空公司客运能力的提升，国际联合航空集团的亚洲航线不是很多，这也是全球航空公司的问题。喷气燃油的价格可能会回落，而且公司已经收购了位于西班牙巴塞罗那的伏林航空（Vueling Airlines）这样低成本的航空公司。综合上述这些情况，投资者都关注于美国的航空公司，可能会错过国外的一些机会。我们认为国际联合航空集团的盈利再好一点，市盈率再高一点，跑赢全球指数应该很容易。 巴伦周刊：还有其他好的价值标的吗？ 凯特勒：全球能效管理专家施耐德电气（
11、Schneider Electric）就是一台自动取款机，其职责是确保客户的能源成本下降。施耐德电气擅长将能效和自动化这些主题与伟大的软件结合。该公司通过其电力企业参与电动汽车、智慧城市和智能电网等项目。因此，一些资本性支出是必要的，但施耐德会立刻受益。现在与 2013 年不同，公司已经经历了大量的收购。公司管理高效，很清楚在做什么。表面上看，可能你会说该6公司并没有被低估。但投资者没有看到该公司正处在关键时期，甚至连管理层也承认并购已完成，股票回购的可能性正在增加。 该公司在北美建筑市场发展势头很好，将受益于美国工业资本支出的增长，并且公司面向新兴市场。此外，施耐德是全球最大的中低电压企业之一。施耐德能生产任何类型建筑所需的插头和开关等产品。事实上，施耐德已经牢牢垄断了这一细分领域，公司已经兼并了很多竞争对手。
