1、1如何看中国经济的“新常态”近年中国经济发生深刻变化，尤其是人口结构发生巨大改变，从而形成了中国经济“新常态” 。 中国经济的“过去式”可理解为是 2007 年以前的状态，我概括为三个特征：一是经济增速较快；二是通胀率较低；三是资产价格上行压力持续存在。理解这一现象以及更长时间诸多宏观经济现象重要出发点就是高储蓄。如果假定中国储蓄给定的话，实际上使用方式只有三种：第一是形成境内有形资产；第二是形成境外有形资产；第三是形成境外金融资产。 一 中国高储蓄形成较高境内有形资产，就是较高的投资水平；高投资形成高增长，但是中国高增长伴随的不是相对高通胀而是低通胀。对此可以从总供给和总需求框架考虑。投资扩
2、张导致总需求曲线向右移动带来通胀压力上升；但投资形成产能扩张使总供给线向右移动。总供给快速反应造成高增长伴随较低通胀，这一点是与成熟经济体不一样的。分析中国宏观经济问题时，不能简单地假定总供给曲线不变，即使在中短期也不应假定垂直总供给线。 虽然我国鼓励对外投资，但是由于获得境外有形资产难度较大，所以储蓄更多地体现在境外金融资产上。在外汇资本账户管制的情况下，中国对外金融资产集中体现为外汇储备积累，从国家整体讲是对外金融资产积累，同时也形成对内流动性的创造。换句话说，从国家整体来讲2有对外金融资产，但是就每个居民个体、企业个体并没有形成境外金融资产，而是把手中美元卖给央行然后由央行进行对外投资，
3、这就造成了内部流动创造，产生流动性过剩的现象。 一方面境内有大量有形资产，另一方面境内又存在大量的流动性创造，具体体现在货币增速很快。加之，国内资本市场不发达，尤其体现在证券化产品供应比较弱（包括股票和债券市场） ，这就形成了资产价格的上升压力，因为多出来的流动性需要寻找投资机会。这种金融性质的投资机会由于不发达市场的存在形成了不对称，于是中国经济的“过去式”的根本特征表现在：较高的经济增长、相对较低的通胀和资产价格上行的压力。 储蓄实际上并不是给定的，影响储蓄的一个很重要因素就是人口结构。理解中国经济系统以及对储蓄影响时，可将人口作为外生变量。计划生育政策相当于在中国社会中执行了一个伟大的深
4、远的社会实验，改变了人们的基本行为，宏观层面表现出对储蓄率的影响。其他国家人口老龄化要花几十年上百年的过程，中国三五十年就完成了。此外，人们消费习惯难以改变，尤其体现在整个改革开放过程中受益最多的群体，我们这一代以及父辈们经济收入实力增长很快，但是消费行为变化比较慢，这也是造成高储蓄的一个重要因素。 在这样一个宏观经济特征和制度环境中，最突出的特点表现为金融压抑。政策制定者面对这样一个环境，实现经济增长和控制通胀对他们来说并不是难事，难点在于如何抑制资产价格上升的压力以及可能产生对金融系统的威胁，于是产生了金融压抑。具体体现在通过对利率、汇3率、金融机构、金融产品的管制，使得资金使用上受到严重
5、限制，以至于防止由资金使用自由化引起的对资产价格上行压力必然带来的泡沫以及泡沫可能对金融系统的影响，这既是中国经济“过去式”的特征，也是政策制度的特点。 二 近年中国经济发生深刻变化，尤其是人口结构发生了巨大变化，从而形成了中国经济“新常态” 。计划生育政策本身并没有发生变化，但是政策带来人口结构的拐点已经在出现，进而造成储蓄率停止上升甚至下降，储蓄率下降自然会引起境内有形资产、境外有形资产、境外金融资产积累放缓、投资增速放缓、GDP 增速放缓。 投资扩张本身会形成需求增加和通胀压力，但是供给反应不再那么迅速，使得经济出现相对较低的增长伴随着相对较高的通胀，这是中国经济“新常态”的一个很重要的
6、特点。 在境外金融资产积累方面，储蓄率下降会减缓境外金融资产积累，加之资本账户管制，外汇储备的积累和流动性创造也会相应减少。过去两年我国外汇储备积累速度明显放缓，去年几乎没有新增长，由外汇占款产生的流动性创造也很少。同时伴随着中国资本市场进一步发展，有价证券供给大幅度增加，使资产价格上行压力减弱。 所以，中国经济“新常态”主要特征就是 GDP 增长速度放缓，相对较高通胀率，资产价格上行压力减弱。此外，造成储蓄率下降的另外一个因素是新一代人的消费习惯开始发生变化，出现了所谓“月光族”一代。 由于宏观经济变量发生上述变化，使金融压抑不再成为必要条件，4同时在储蓄率放缓、投资增长速度放缓的情况下，要实现同样速度经济增长必须提高投资质量，提高投资质量就要提高金融中介的效率，这种效率在原有金融压抑下是无法实现的，于是就有了金融创新的需要，从而出现了对利率、汇率、金融机构、金融产品创新的要求。 金融创新主要体现为金融中介的多样化、金融产品的多样化，也会表现在金融资产价格的上升，也就是利率的上升，最近两三年信托产品的出现使得资金价格已经在明显上升了。由于金融创新的管制放松，资本市场价格管制越来越松，资金将逐渐开始体现它的机会成本，这也是中国经济的“新常态” 。 王庆为中国国际金融有限公司投行部董事总经理
