1、1投资需更加注重长期效率目前来看，短期内宏观调控压力不大。去年四季度经济恢复以后市场曾担心通胀抬头，受去年冬季天气异常影响，今年 1 月、2 月价格水平涨幅很高，但过去这一周农业部农产品价格下跌较多，由此看来 3 月 CPI可能较低。此外，限制公款消费也可能在一定程度上限制总需求，有助于抑制价格上涨。总的看来通胀压力较小使得货币政策紧缩压力不大。 我们可以从货币产出比以及资本产出比的角度来分析经济中短期波动和长期趋势问题。这里的货币产出比是货币与名义 GDP 的比例，货币一般用 M2 来衡量，有时也加入其他因素来考虑；资本产出比则是指资本存量与 GDP 的比例。 2003 年-2009 年中国
2、 M2 与 GDP 比例有所下降，最近又恢复上升，引起了普遍关注，也引发了货币是否多发的讨论。 年末 M2 与当年名义 GDP 总量比例可以作为货币是否多发的指标，原因在于年底猛然增加货币供给，但年底 GDP 总量已经给定，因而确实可能导致该比例上升。但这种情况下 M2 与未来一年名义 GDP 比例不一定会上升，其背后的原因在于货币投放多，可能使得未来一段时间真实经济活动提高。例如，货币供给比正常速度高了 5%，如下一年名义 GDP 增长率为 8%，该比例则会下降。 年末 M2 与 GDP 比例倒过来看即是货币流动速度。经济不景气或通缩时货币流通速度下降，通胀时货币流通速度上升，再加之通胀期间
3、企业2杠杆率下降，因而我们会看到通胀、低杠杆以及低货币产出比的组合情况。国民党后期货币贬值时，货币和 GDP 的比例肯定非常低，原因在于当时大家急于将现金换为实物，货币流通速度非常快。 中国从 1997 年-2001 年五年通货紧缩期间，名义货币增长最低，但是 M2 与 GDP 比例上升速度却在此期间大幅度上升，大致上升到 2003 年前后。但如果认为货币产出比高是一个问题，是否可以通过通缩方式让它下降呢？从前面分析可以看到，结果肯定是这一比例将会更快上升。 这五年通缩期间另一个情况是货币的衡量变得更复杂，主要由于政府大量发债及股市大涨致使约 4000 亿元资金流入，这些都没有进入 M2统计。
4、 由于这期间国债余额高速增长、股市反常繁荣，股市融资也比较多，加入国债余额和股市融资累计额等加项的 M2 与 GDP 比例上升更快，1996年、1997 年每年上涨超过 13%。因而短期内控制货币或者流动性总量增长率并不能抑制，甚至可能推高货币或流动性与 GDP 比例。 对货币产出比或者反过来说货币流通速度长期变化，一般认为与制度变量特别是金融体系的变化等有关，与名义货币的增长率最多弱相关而且方向不确定。 长期趋势上，按更宽口径度量的流动性与 GDP 的比例还会上升，虽然上升速度可能减慢。M2 比例是否上升，相当大程度上取决于非银行融资进展情况，目前看上升可能性仍然相当大。 2011 年比 1
5、978 年，GDP 平均每年增长 9.9%，按固定资产投资价格指数缩减固定资本形成平均每年增长 11.8%，这导致资本产出比的显著上升。31978 年的资本存量按资本产出比 2.1 倍算（资本存量都指年末值） 、资本用支出法 GDP 中固定资本形成并按固定资产投资价格指数缩减、按 5%的几何折旧率，可以估算出 1978 年-2012 年中国资本产出比。 这一估算结果显示，2012 年资本产出比为 3.03，高于发达经济体长期约 2 点多的平均水平。 进一步预测未来资本产出比的变化，即使按照想象中投资率能够下降最快速度（2030 年降到 34%） ，这次对应于固定资本形成增长率在 2030年下降
6、到 2.6%这一极低水平，资本产出比仍会一直上升到 2030 年的 3.5之后才会基本持平。因而资本产出比上升不是短期现象，应该说是比较长期的事情。 在这一过程中，资本的形成有一部分是企业自有资金，更大部分还是融资，所以融资比例也随之上升。假如各部门融资（包括股权和债权融资）与总资产同比例增长，那么资本产出比上升意味着总融资与产出比例上升。 考虑前面谈到的货币产出比。如果货币或者更广义流动性与资产同比例增长，那么资本产出比上升则意味着货币或者更广义流动性与 GDP比例上升。 另外，如果资产负债率、即负债或者融资占总资产的比例不变，资本产出比的增加会导致负债占 GDP 的比例上升。 目前企业部门
7、资产负债率比较稳定，2012 年负债率上升主要是由于短期景气影响，企业利润比较差，自有资本比较少，贷款有比较高的增长。 4如果剔除掉这一短期因素，可能近几年企业负债率基本上走平或者由于股市融资较少而有轻微上升。由于地方融资平台问题，狭义政府部门资产负债率上升了。全社会资产负债率，其中全社会总资产用实物资产加上外汇资产、对外净资产来衡量，可能没有上升，但是负债占 GDP比例由于资本产出比上升而上升了。 资本产出比的上升并不必然意味着效率的低下。由于 2009 年以前劳动生产率上升的速度更快，虽然劳动力有所减少、资本有所增多，经济增长率并没有下滑。 但是近几年，由于资本存量增长率高，经济增长速度放缓，而劳动增长率又没有太大变化，因而提示全要素增长率在下降。 由于未来资本产出比继续上升，利润份额可能会下降，投资回报率因而可能会有较大下降。因此，从政策的角度来看，为拉动短期需求而进行基础设施投资，一哄而上，将越来越成为严重的问题。如何从制度上保证投资的未来效益非常重要，企业投资也需更加注重长期的投资效率。 宋国青为中国人民银行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授 （本栏目内容由北京大学国家发展研究院冯时、周俊安整理）
