1、1上市公司股权集中度和公司稳定性的关系研究摘要：股权结构是股份制经济的基本要素之一，与公司治理与公司行为有密切的联系，合理的股权结构对改善公司治理、提高公司价值有着重要作用，本文通过对 2004-2011 年 6 家上市公司的股权集中度指标和稳定性指标进行实证研究，得出股权集中度与稳定性是负相关关系的实证结论，并基于实证结果给出适度分散股权、保护中小股东权益等增强上市公司经营稳定性的相关建议。 关键词：股权集中度；稳定性；Z-score 一、引言 公司治理结构是处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关系的一种制度安排。公司治理结构的基础就是股权结构，股权结构是指各股票投资主体所持有股票
2、的种类和数量在股票投资对象中的分布结构，表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体间的所有权结构。不同股权结构下，委托人对代理人行为承担的风险和收益是不同的，因此委托人对代理人的监控能力和积极性不同。股权结构设置与控股权归属是股份经济的基本要素之一，其不同的安排状况对企业的治理结构和经营绩效都有决定性的影响。 二、理论框架 在股权结构问题中，最重要的就是股权集中度问题。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数2量化指标。通常，股权集中度用第一大股东持股比例，前三大股东持股比例和前五大股东持股比例等维度来衡量。目前股权集中度和公司绩效的关系研究一直是学者们关注的焦
3、点，但学者们得出的结论却不一致。部分学者认为，在股权高度集中的情况下，大股东会从各方面支持上市公司的发展，且更容易对上市公司的管理人员进行监督和激励。但也有部分学者认为，公司的股权如果被单一的大股东绝对控股，控股股东可能出于自身利益需要而侵害中小股东利益，使子公司成为自己的棋子，影响上市公司的总体绩效。同时，由于缺乏外部市场的接管压力，其他股东只能通过“用脚投票”来间接影响公司的经营管理。大股东“一股独大”也会导致产权模糊、国有资产出资人代表不到位、缺乏有效的约束激励机制，最终使经营层提高上市公司绩效的积极性降低。 回顾现有文献，对公司整体发展情况的测量指标通常都是选定公司绩效，大多数的学者研
4、究都没有突破这一模式。本研究试图从新的角度出发，通过引入公司的稳定性这一指标来衡量上市公司的整体发展状况，同时通过研究股权集中度和公司稳定性的关系，试图揭示公司股权结构对公司整体运营的另一作用机制，这一研究可以丰富现有的研究结论，为未来的研究指明了一条可以探索的新方向。 本文将上市公司稳定性定义为上市公司抵御外部冲击和突发事件，保持持续的盈利能力，远离潜在的被收购、兼并或破产风险的程度。对于上市公司稳定性的测度指标，Roy（1952）提出了 Z 指数作为公司破产风险的代理变量，将公司的破产风险定义为亏损（负利润）超过资本（净资产）的概率。用公式表示即为 3P-E=PA-EA=Pr-CAR=-K
5、f（r）dr 表示税后利润，E 表示净资产，A 表示总资产，r 资产收益率，CAR=资本/总资产，f（r）为公司资产收益率的概率密度函数。如果 ROA的期望和方差存在，分别记为和2，根据切比雪夫不等式则有 Z=+EAP（r-CAR）2（+CAR）2=1Z2 根据 Z 指数计算公式可以看出，Z 指数与破产概率呈反比，Z 指数越高，破产概率越低，上市公司稳定性越好；Z 指数越低，破产概率越高，上市公司稳定性越差。因此本文将 Z 指数作为上市公司稳定性的测度指标，通过计算上市公司的 Z 值大小来评估各个公司的稳定性。 三、研究假设 上市公司的股权集中度越高，则第一大股东持股比例越高，在股权高度集中的
6、公司，第一大股东持股比例常常超过 50%，对公司具有绝对的控制权。即使不是股权高度集中，第一大股东的持股比例也往往决定他对整个公司的运营发展拥有足够的话语权，同时，前三大股东的持股比例也是股权集中度的关键衡量指标，前三大股东关于公司的经营理念和战略导向会对公司的发展起到至关重要的作用。但正是这种绝对或相对的控制权，会使公司的各项政策、发展方向保持一贯性，此时，面对外部环境的变化，公司可能会失去灵活性和机动性，可能很难抵御突发事件和动荡环境的冲击，这就可能把一个稳定运营的“庞然大物”推上“风口浪尖” ，公司的稳定性会随之降低。另一方面，大股东为了自身利益往往会侵害小股东的利益，当大量的小股东对公
7、司不满时，就会“用脚投票” ，抛售公司股票，导致股价下跌，增加了公司被恶意收购或接管4的可能性，降低公司的稳定性。所以，本研究试图揭示上市公司股权集中度和公司稳定性的关系，认为二者存在负相关关系。 四、实证分析 本文选取我国 6 家上市公司 2004-2011 年的面板数据作为分析样本，这 6 家公司分别为贵州茅台酒股份有限公司、招商银行股份有限公司、大商集团股份有限公司、万科企业股份有限公司、上海汽车工业（集团）总公司、云南白药集团股份有限公司。选取第一大股东持股比例（LSP）和前三大股东持股比例（FTSP）作为衡量公司股权集中度的测量指标，并通过各个公司的财务数据计算得出其各自的 Z 指数
8、作为公司稳定性的测度指标，并对 Z 指数取自然对数做标准化处理。数据来源于各个公司的年度报表，采用 eview6.0 对数据进行实证分析。 各变量的描述性统计见表 1。根据描述性统计结果，我们用 Pearson相关系数衡量 LSP、FTSP 与 LnZ 的相关程度，统计结果如表 1 所示。以上结果表明第一大股东持股比例与稳定性之间存在显著的负相关关系，前三大股东持股比例与稳定性之间也存在负相关关系，但相关程度不显著。 表 1 变量统计描述和 Pearson 相关系数 变量 名称&样本 数目&均值&标准差&最大值&最小值&LnZ&LSP&FTSP&LnZ&48&1.080810&0.432300
9、&1.557155&0.354733&1&LSP&48&38.48708&25.42053&83.83050&8.80000&-0.262*&1&FTSP&48&46.89354&24.91663&84.99000&15.50000&-0.203&0.974*&1& 注：*，*，*分别表示在10%、5%、1%的显著性水平下显著。 为保证样本回归的准确性，我们在回归前做一些调整。对于 Pearson系数大于 0.5 的两个解释变量尽量避免出现在同一回归方程中，因此我们对 LSP 和 FTSP 分别做回归。为了确保研究结果的准确性，我们分别采用固定效应模型和随机效应模型对样本数据进行回归分析，表
10、2 给出了两个模型下上市公司股权集中度与稳定性关系的回归结果。 表 2 上市公司稳定性与股权集中度变量回归结果 变量&固定效应模型&随机效应模型&固定效应模型&随机效应模型&LSP&-0.001055* （0.00051）&-0.001068* （0.000509）&FTSP&-0.001416*（0.000534）&-0.001425* （0.000533）&常数项&1.121429 （0.019769）&1.121933 （0.207033）&1.147233（0.025148）&1.147622 （0.210726）&R2&0.998587&0.089011&0.998668&0.136
11、982&F&4830.879*&4.494581*&5124.821*&7.301328*& 注：*，*，*分别表示在 10%、5%、1%的显著性水平下显著；括号6里的数字是标准误差。 下面主要根据随机效应模型对实证结果进行解释：第一，在 5%的显著水平下，第一大股东持股比例与稳定性有负向的相关关系。第二，在 1%的显著水平下，前三大股东持股比例与稳定性有负向的相关关系。因此股权集中度与公司稳定性显著负相关，股权集中度越高，公司稳定性越低。实证结果基本支持了我们的研究假设。 为提高公司的稳定性，我们应该鼓励股权结构的适度分散化，积极培育和引入战略性的机构投资者，形成代表不同利益主体的若干法人或自然人股东，保护中小股东权益，提高中小股东对公司治理的参与程度，共同形成相对的股权制衡局面，避免股权过于集中，实现公司稳健运行。参考文献： 1王锟.股权结构与公司绩效之间的关系J.中国商贸，2011.15 2陈雄兵.银行业集中、竞争与稳定的研究述评J.国际金融研究，2011.5 作者简介： 张双俐（1988- ） ，河北承德人， 东北财经大学研究生院硕士研究生，研究方向：企业管理； 张双伶（1988- ） ，河北承德人，东北财经大学研究生院硕士研究生，研究方向：商业银行经营管理。
