1、1探索中的 PE 二级交易平台2012 年 11 月 2 日上市的浙江世宝为企业 IPO 暂时画上了一个句点。此后至今，IPO 暂停已经近 5 个月，排队等候的企业已达 800 多家，面对这一情况证监会虽然表示 IPO 并没有暂停，只是放缓。但是按照之前的上市速度，即使现在重启 IPO，目前所淤塞的企业需要相当长的时间才能完成上市，更何况重启还不知是何年何月的事。IPO 暂停，PE 退出无门，于是 VC/PE 开始将目光转向了 PE 二级交易市场。 所谓“PE 二级市场交易” ，指的是 LP 在完成投资后为了寻求投资的流动性，将所投资份额进行交易的行为，或者 GP 将所投资的部分或全部项目权益
2、出售的行为。PE 二级市场之所以能够兴起其根本原因是因为它可以解决 PE 资产缺乏流动性的问题。有些 LP 出现资金需求，希望变现PE 资产；也有些 LP 为了优化手中的 PE 资产配置，形成了 PE 二级市场的卖方。另一方面，有些机构或个人希望购买某些经过募集期和开放期、已经关闭了的基金份额，或者为了间接分享某些好项目经营成果而购买基金份额，这就形成了 PE 二级市场的买方。 2012 年度中国私募股权投资人白皮书指出，PE 二级市场交易将在 2013 年高频率突起。主要诱因是：过去几年内投资 PE 的某些 LP 资金链条出现问题，需要转移部分份额，其中也不乏 LP 对基金投资的项目信心不足
3、，希望顺势转让其出资份额，进行一定程度的“止损” 。 有业内人士测算，2003 年-2011 年国内 PE 的投入金额超过 1 万亿元2人民币，其中只有不超过 15%的本金已经退出，这意味着仍有 8000 多亿元的投资尚未退出，中国 PE 二级市场潜在规模巨大。但目前国内的二级交易尚处在初级阶段。一方面，如何为二级市场挂牌的标的资产定价成为摆在投资者面前的第一道难题，由于项目本身往往具有非公开的特性，因此买方在为资产定价时就需要对项目本身进行详尽调查，这其中的物质成本和时间成本均对交易的顺利进行提出了挑战。 另一方面，国外成熟的 PE 二级市场中买方多为运作成熟的机构投资者，而在我国合格的买方
4、尚未形成气候。相较海外二级份额交易经常被某些大型机构投资人用作优化自身投资组合的主动管理手段，目前国内PE 二级市场无疑还处在粗放与随机交易的状态。中国 PE 二级市场到底该如何发展？本刊记者就此采访了北京金融资产交易所（以下简称“北金所” ）董事长熊焰。 离大放光彩还有距离 投资与合作：根据您的观察，现在中国 PE 二级市场发展到了怎样的阶段？北金所这个平台的进展如何？ 熊焰：PE 二级市场在欧美国家已经有 20 多年的历史，随着股权基金行业在上世纪 70 年代逐渐兴旺，少数投资者开始在股权投资一级市场之外寻求交易以及退出机会。早期的 PE 二级市场交易并不活跃，市场中的卖方往往是急于套现的
5、 LP，交易价格一般在基金的净资产基础上还要打一个折扣。从中国 PE 二级市场发展的情况来看，我们与欧美国家这一市场的发展早期极为相似。经历了过去几年 PE 市场投资的爆发性增长，必然会有大量的资金退出需求。 3中国 PE 市场近几年的发展是超常规的，同时也暴露出了急功近利的倾向，大量基金仅盯住晚期投资，希望通过 IPO 来挣一笔“快钱” ，在市场过热的情况下，PE 投资对公司的估值甚至已经超过了证券市场的估值。但股票具备高度的流动性，而 PE 投资并不具备这一优势。目前，无论是海外还是国内的 IPO 市场都不乐观，在这种情况下，PE 二级市场给投资人提供了另一个变现退出的通道。 北金所较早看
6、到了这一趋势，并且把握住了市场需求。但 PE 二级市场不能一蹴而就，需要经历长时间的积累、培育和投资者教育。目前，北金所 PE 二级市场交易平台实际上还远没发力，包括商业上的合理性、整个作业的技术信息化平台、操盘的团队都有待于进一步提升与打造。所以无论是中国的 PE 二级市场还是北金所的 PE 二级市场平台，离“大放光彩”还有距离。 投资与合作：现在二级交易市场很热闹，很多人希望进入这个市场。但就像很多金融产品一样，在设计之初没有把流动性考虑在内，交易过程中出现很多冲突，甚至面临一系列的法律问题。 熊焰：这是一个市场所经历的必经阶段，当所有人都认定 PE 是一个金矿时，没有人会考虑退出的问题。
7、而现在人们才恍然大悟，PE 投资恰恰是一门“退的艺术” ，只有真正退出以后才能实现收益。应该说中国的PE 投资市场还远未成熟，无论是 GP 还是 LP 都要放下浮躁，对投资进行反思，对 PE 产品的设计进行反思。 从国际市场上来看，80%以上的投资无法通过证券市场退出，要依赖并购市场，也就是 PE 二级市场来帮助它们退出，这就要求一个 PE 产品4在成立之初就设计好流动机制。 国际上早期的 PE 市场，GP 作为基金管理者一开始也是被动地参与到二级市场中的。因为当时 GP 认为自己的基金份额被投资人出售是不光彩的事情，担心会引起其他投资人对基金的不信任。因此对二级市场交易比较消极。但逐渐地，G
8、P 发现二级市场带来的收益远大于损失。GP 不仅自己可以通过在二级市场上出售资产组合来换取流动性，更可以通过协助 LP 进行份额交易，让更为活跃的投资人以购买基金份额的方式来代替不活跃的投资人，避免个别 LP 因资金链问题无法完成承诺投资而导致的违约。 投资与合作：国外 PE 二级交易更多是出于资产配置的考虑，但国内现在二级市场的项目或者本身质量就不高，或者因为 LP 资金断供，两个市场差别很大。 熊焰：对，这是市场成熟度的差别，目前国内 PE 二级市场与欧美国家至少有十几年的差距。不过这个差距并不是不可缩小的，我们现在正在迎头赶上。 PE 二级市场的发展有两大高潮，而这两次高潮都是在危机中孕
9、育产生的。一次是 2000 年左右美国互联网泡沫破灭，一次是 2007 年次贷危机，这两次危机都造成了市场估值的急剧下降，投资人由于资金压力而断供，不得不退出投资，市场上出现了大量的打折基金，最低的低至两折，一些比较有眼光的投资者成功地把握住了这两次机会，进行了大量交易，并在市场反转之后，获取了不菲的回报，PE 二级市场投资也由此形成潮流。国际上专业的二级市场投资机构基本上都是在这个期间产生5的。因此，危机中反而蕴含着机会。 目前中国 PE 市场上还缺乏机构投资者和专门投资二级市场的机构。不过它们的出现只是时间问题。 投资与合作：北京金融资产交易所 PE 二级交易平台存在的意义是什么？ 熊焰：
10、如果把“PE” 、 “二级”这些词都去掉，那么，发现投资人、发现价格其实是市场的基础功能。通过市场配置使标的价值更接近于真实，因为市场上有无数个买者和无数个卖者在互相博弈，两者的均衡就是市场的合理价格。北京金融资产交易所这个平台的价值就在于我们处在市场的中心，是信息和资源汇聚的地方，能够为交易双方提供更有效率、更安全、成本更低的资源配置服务。 更具公信力 投资与合作：市场上很多机构都对 PE 二级市场交易平台跃跃欲试，比如一些第三方财富管理机构。北金所的这个平台如何定位？ 熊焰：我们一直把交易所定位为中立第四方，不代表买方、卖方，也不是中介，我们是为这三方搭建一个作业环境和平台，所以交易所更超
11、脱、更中立，社会属性更强。最终，也许各类中介机构都会到我们这个平台上来一起做，这也是很自然的一种可能性。他做的我不会去做，我做的他可能会叠加过来做，大概是这么一个合作的关系。 我们在为自己定位时，更多是在思考这个行业在资源要素、权益资金流转过程中有什么障碍，如何去化解这个障碍。 投资与合作：北金所的二级交易平台去年公布了几项成功的交易，目前有成型的商业模式吗？ 6熊焰：虽然做成了几个项目，但相比北金所去年整体 6 千多个亿的交易量来说，所占比重还较低。现在商业模式还在打造过程中，在与市场接触的过程中，我们逐渐地了解市场的需求，不断完善自己的模式。北金所在 PE 圈的资源信用很独特，我是北京 P
12、E 协会的副会长、秘书长，也是中国 PE 协会的副秘书长，熟悉这几个 PE 圈的组织作业团队。而且交易所周围聚集了各色人等，投资人数以万计，也接触了很多实体的项目与企业，公信力很强，所以优势独特。 但 PE 市场与我们做的其他的市场有很大不同，产权交易所一开始是做国有企业产权交易业务，所以高举的是公开的大旗、透明化的大旗。而 PE 市场是私募的，因此，市场模式肯定有区别。 不要迷信估值 投资与合作：估值系统是现在 PE 二级市场中的一个大问题，似乎每一个机构都有一套自己所谓的估值系统。你认为存在普遍适用的估值系统吗？ 熊焰：不存在统一的估值方法。每个项目标的都不一样。同一个权益在不同人的手中有
13、不同的价值。权益价值是未来收益的折现，而未来是不确定的，未来对每一个人是不一样的。估值是专业机构对标的资产价值做出的一个一般性判断，仅是一个参考而已，所以千万别迷信估值。投资与合作：北金所也一直在研究 PE 二级市场的估值方法，现在有新进展吗？ 熊焰：估值是交易的核心，但我们研究估值并不是为交易定价，交7易价格是由买卖双方的博弈而形成的。虽然交易所的职责不包括定价，但交易所又恰恰是形成价格的地方，因此，我们希望通过对市场估值的研究来更好地把握市场，也能够通过给予投资者更真实的信息，帮助他们更好地认识这个市场。 从国际上来看，二级市场交易在 2008 年初基本是以面值或者略有溢价的价格成交。20
14、08 年末，二级市场受到次贷危机的严重影响，折价率达到了 61%。2009 年初，由于市场环境持续恶化，折价率一度达到39.6%，三折、四折的基金随处可见。2009 年至今，市场估值水平一直在稳步上升。目前，国内 PE 二级市场交易量还不大，不足以形成足够的样本。总体来看，买卖双方在价格上的分歧依然比较大。 投资与合作：估值必然是要在买卖双方之间披露一些信息，但PE 又不能够披露很多信息，在这方面北金所有哪些突破性进展？ 熊焰：由于私募股权基金市场的复杂性和低透明度。因此二级收购比一般的收购更需要详细的尽职调查，这也就意味着交易周期更长、交易风险更大和交易费用更高。这也正是交易平台存在的意义和作用。我们在卖方授权下把标的资产能够披露的信息向合格的投资人进行分层披露和分层收费。卖方在信息方面披露得越充分，也就越容易让买家形成判断，从而将资产卖出更好的价钱。因此，有真实意向出售的卖家很愿意配合尽职调查。当然，卖方要保证信息的真实、有效，交易所永远只能做合规性审查，不做实质性审查。卖方要承担虚假陈述的责任。
