1、1我国白糖期货市场价格发现功能的 Granger 因果检验摘 要：用 Granger 因果检验法分析了我国白糖期货的价格对于现货市场价格的发现功能；得到了我国白糖期货价格波动和现货价格波动互为因果关系，相互作用，互相影响，期货价格对于现货价格能够发挥一定的预测作用，现货价格反过来也能预测期货价格都趋势。 关键词：白糖期货；Granger 因果检验；价格发现；期货市场 从 2008 年起，我国开始了新一轮的通货膨胀。各路农产品纷纷涨价，从绿豆到大蒜，从生姜到大葱，农产品价格的上涨助推 CPI 一路走高，并起伏不定，在一定程度上影响了人民的正常消费生活。期货市场价格作为现货市场价格的“晴雨表” ，
2、对现货市场的价格起着指导与发现的作用。因此研究期货市场价格与现货市场价格之间关系，分析期货市场对现货市场价格反映的灵敏程度，追踪现货价格走势已成为期货价格研究方面的一个重要问题。 我国期货市场起步于改革开放后，由于市场调节能力不断增强，农产品价格大幅波动，农业生产受到严重影响，1988 学者专家建议通过建立农产品期货市场为农产品价格大幅波动提供风险管理工具，我国开始了探索期货交易之路，1990 年正式开始起步，经过 20 年的发展，我国期货市场从无到有，从小到大，到 2009 年底我国商品期货成交量居全球第一。 白糖是一个特殊的产品，其自身是工业产品，具有工业产品的性质，2但其产品的原料甘蔗和
3、甜菜是农产品，因此白糖又具有农产品的性质，因此白糖价格相对于其他农产品价格波动周期更长，波动幅度更为剧烈，2008 年白糖每吨价格不到 3000，但到了 2010 年末每吨价格高达 7000 元。价格的剧烈波动导致白糖企业具有强烈的套期保值需要，白糖期货自2006 年 1 月 6 号上市以来，成交量一路上扬，到了 2012 年末，成交量已位居全球首位，但白糖期货市场是否有效，是否能履行其最重要的职能价格发现功能，一直困扰着参与白糖期货交易的各方投资者。 一、文献回顾 价格是市场的核心，市场通过供求关系形成和发现均衡价格，然而在只存在现货的市场上，白糖生产企业只能按照现在的价格静态的预测未来的价
4、格，无法动态的预测未来一段时期供求关系可能发生的变化，这就导致白糖生产企业只能依据当前的价格安排未来的生产，价格调节的滞后导致了白糖市场呈现周期性的循环波动，即经济学上描述的蛛网模型。由于价格信号的误导，常常造成白糖产业资源配置的低效率，降低了生产企业的预期收入，严重挫伤了白糖企业生产的积极性。 在白糖存在期货市场的情况下，由于期货合约时标准化合约，且集中在市场上公开进行，参与者众多，交易结果基本反映市场中不同主体的参与者对白糖未来价格达成的共识，白糖生产企业可以通过期货合约的均衡价格判断包含未来供求关系信息的预期价格，有效的组织生产，避免陷入蛛网困境，进而控制成本，提高利润；与此同时，市场需
5、求也会在期货价格的引导下，不断收敛于新的市场均衡点，因此，白糖期货价格的前瞻性有助于避免白糖市场出现周期性循环波动，促进了白糖产3业的稳步发展。 此外，众多学者都在自己的著作中对期货价格的形成表达了自己的观点，影响力比较大的是持有成本理论和仓储理论，虽然各自的出发点不同，理论模型也不尽一致，但对现货价格受期货价格影响的观点完全认同。持有成本理论最先由凯恩斯提出并由希克斯完善，该理论认为在动态的市场上，现货价格等于期货价格与持有成本之差，如果期货与现货的差距过大，套利者的存在最终会使现货市场价格反映期货市场价格的预期。仓储理论是由沃金提出，该理论认为边际持仓成本是期货价格与现货价格差异大小的关键
6、因素，随着到期交割日的临近，边际持仓成本逐渐递减至零，现货价格等于期货价格。 白糖期货市场要想发挥价格发现功能，首先期货市场需要吸引大量的不同投资主体的交易者参与公开竞价，不同的投资主体掌握的信息不同，有不同的成本考虑，白糖期货的成交价格才能动态、连续的反映整个市场对白糖价格的预期，其次期货交易必须透明，期货交易的参与者获得信息的机会是均等的，形成的期货价格才会真实的反映未来的供求关系；与此同时，还要求白糖现货市场规模大，接近完全竞争，期货价格出现大幅异常波动才会因大量的套利者和套期保值者的存在而迅速平复，避免期货价格由于过度投机导致变动趋势与现货价格变动趋势不存在拟合关系。 有效市场假设最早
7、由萨缪尔森（Samuelson）于 1965 年提出，他认为如果价格能完全反映市场参与者的预期，那么价格是随机波动的。1970 年法马（Fama）在此基础上完整的定义了有效市场，他认为有效市4场是市场的价格应该充分反映所有相关的信息，因此任何人不可能用其他方式或其他渠道获取超额收益。他根据价格反映信息的效率的不同，将有效市场分为三类：一是强势有效市场：市场价格包含了所有信息，包括所有历史价格信息以及公开的和未公开的信息（即内幕信息） ；二是半强式有效市场：市场价格反映了所有历史价格信息以及公开的可得信息；三是弱式有效市场：市场价格仅仅反映了历史价格信息。在此之后，Dikey 和 Fuller
8、以及 Malkiel 等众多学者对有效市场理论做了大量理论研究工作，使有效市场理论逐渐成熟。 对于期货价格效率的实证分析，国外学者已经做了深入的研究。1960 年 Larson 用序列相关法研究美国玉米期货，证明期货价格波动不具有相关性。1983 年 David Bigman 等最早对农产品市场（主要是小麦、谷物和大豆）期货价格和现货价格进行简单线性回归，通过 F 检验认为无效，但由于期货价格和现货价格都是非平稳时间序列，传统的线性回归容易出现伪回归。因此，在 1987 年 Engle 和 Granger 首先提出 EG 两步法的协整检验，为研究两个非平稳的时间序列是否存在长期稳定的均衡关系提
9、供了全新的方法，但是该方法不能做出参数推论。Johansen 和Juselius 继承 EG 理论，在此基础上充分考虑期货价格与现货价格之间可能出现的相互影响，在向量自回归（VAR）模型的基础上运用最大似然估计法进行协整检验。1995 年 Zapata 用 Johansen 检验分析美国玉米和大豆与 CBOT 的相互关系，证明市场间存在长期均衡的协整关系。1996 年Mohanty 用协整检验分析美国小麦价格，证明其受加拿大小麦价格引导。2003 年 Jian Yang 通过分析国际小麦价格，证明国际间的小麦价格不存5在相互引导关系。国内外对于白糖期货价格发现功能的研究尚不完善，还未形成完整的
10、理论框架来探讨此问题。 二、Granger 因果检验 1.Granger 因果检验的理论基础 协整理论及误差修正模型在统计上揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，但是否构成因果关系，还需要进一步检验，Granger 提出了一个判断因果的检验，解决了 x 是否引 y 起的问题。如果在的预测中有帮助，或者 x 与 y 的系数在统计上显著时，就说明 x 是 y 的 Granger 原因。其检验模型为： （式 1） 检验零假设为，检验统计量为： 服从 F 分布，其中 RSS1 为 H0 成立条件下，用普通最小二乘法估计的（公式 1）的残差平方和，RSS2 为无约束条件下，用普通最小二乘法估计的（公式
11、 1）的残差平方和，p 和 q 分别为 y 与 x 的滞后阶数，T 为样本数据个数。如果 S 大于 F 临界值，则拒绝原假设；否则接受原假设，x 不能 Granger 引起 y。 2. Granger 因果检验 我国白糖期货价格和现货价格存在长期均衡关系，但究竟是白糖期货价格引导现货价格，还是现货价格引导期货价格，或者二者互相引导还需要进一步验证。下表是 Granger 因果检验的结果： 在检验过程中，根据 AIC 最小的要求选取的滞后期数是滞后一期，结果在检验的原假设“BTQH 不是 NNBT 的 Granger 原因”时，P 值为为60.019，能通过 5%显著性水平的检验，即在 5%显著
12、性水平下，白糖期货是广西南宁白糖现货的 Granger 原因。同理，在 5%显著性水平下，广西南宁白糖现货是白糖期货的 Granger 原因，由此可见，我国的白糖期货价格的波动和白糖现货价格的波动是互相引导的。 Granger 因果检验的结论说明了我国白糖期货价格波动的和现货价格波动互为因果关系，相互作用，互相影响，期货价格对于现货价格能够发挥一定的预测作用，现货价格反过来也能预测期货价格都趋势。 参考文献： 1高铁梅.计量经济分析方法与建模.中国财政经济出版社，2006 2（美）萨缪尔森.经济学.中国人民大学出版社，1993 3Fama，Eugen，Efficient Capital Mar
13、ket：A Review of Theory and Empirical Work，Journal of Bussiness，1970. 4Larson， Measurement of a Random Proeess in Futures Prices，Food Research Institute Studies，1960. 5David Bigman， Futures Market Efficiency and the Time Content of the Information Sets， The Journal of Agriculture Eeonomies，1983. 6Engle，R.and Grange，C，Cointegration and Error Correction：Representation，Estimation and Testing， Econometrica，1987 作者简介：胡义芳（1979- ） ，女，河南信阳人，河南财政税务高等7专科学校讲师，研究方向：金融投资
