1、1债券基金绩效评估研究综述及展望摘要：从全球市场范围以及大多数研究结果看，债券型基金在扣除交易成本和管理费用后没有获得明显的超额收益，基金经理在择时和债券选择方面没有表现出较强的能力。同时，也有研究得出相反的结论，债券基金经理具有一定的择时和选债能力，债券基金具有规模经济效应。基于基金投资组合权重的方法可以从更微观的角度剖析债券基金的动态管理过程和收益特征，同传统收益基准因子模型相比较，更倾向于得到关于基金绩效的支持性结论；随机折现因子体系的绩效评估方法理论基础强，具有普遍性意义，基于该方法的研究有待进一步完善。 关键词：债券基金；债券选择；择时能力；绩效持续性 一、 引言 关于基金绩效评估的
2、研究由来已久，从 20 世纪 60 年代起，学者们就开始了对证券投资基金绩效的研究。在此领域的研究中，不论是研究方法还是实证结果都已经有了大量的成果，很多学者针对基金绩效评估的研究做了很好的总结，如 Aragon 和 Ferson（2006） ， Carinoetal 等（2009） ， Goezmannetol 等（2007） ， Ferson（2010） 。但是已有文献中涉及到的研究方法和结论大多是针对股票型或混合型基金，而关于债券型基金绩效评估的文献却很少，这与债券基金在整个共同基金市场的地位不相符。从全球市场范围看，债券市场容量要远远大于股票市场容量，这已是不争的事实。根据 Huang
3、 和 Wang（2008）的研究统计，截至 20062年底，美国债券型共同基金所管理的资产占美国共同基金市场管理资产的 11%，而在欧洲市场这一比例达到 20 以上，债券基金在共同基金市场中的重要性不容忽视。据济安金信基金评价中心统计，截至 2011 年底，我国市场上股票型基金数量约为 297 只，资产规模 7 481 亿元，债券型基金数量约为 156 只，资产规模约为 1 648 亿元。股票型基金的数量是债券型基金的两倍，规模约为债券型基金的五倍。同股票型基金相比，尽管债券基金在数量和资产规模上都处于落后地位，但是，随着我国对发展债券市场政策的倾斜，资本市场正朝着更平衡的方向发展，债券市场还
4、存在相当大的扩容空间，债券型基金也必然会得到更快发展。此外，债券基金本质上是一种债券投资组合，除债券基金这种正式的投资产品外，大量金融机构如保险、银行等机构投资者也都持有大量的债券组合，这些金融机构也需要准确及时地对自身的资产管理状况进行客观评价。因此对债券基金绩效评估的研究，不论对基金投资者，其中包括个人投资者和机构投资者如基金的基金（FOF） ，还是基金管理者本身都具有重要意义。 相对于股票型基金，债券基金绩效评估的研究之所以滞后，原因主要包括如下方面：第一，研究方法的限制。同股票相比，债券的特征因素较多，包括债券种类、期限、信用质量等，是更复杂的投资工具，有些证券本身具有衍生品特性，比如
5、可转换债券，债券收益与风险因子之间具有非线性和期权的特性（Dietz 等，1981） 。已有的资产定价理论或模型，比如多因子模型，可以直接用于股票型基金的绩效评估，而固定收益资产定价模型比如各种利率模型，多用于衍生产品定价。由于债券3种类繁多，每种债券品种都有各自独特的收益预测因子定价模型，关于债券收益预测模型的研究不完善，无法进一步用于债券基金的绩效评估，而对于包含各种产品在内的固定收益投资组合的定价将更加困难。在绩效评估中把握投资组合权重的改变和组合特征的改变非常重要，但是比较困难，对于某些研究方法比如基于投资组合权重信息的方法无法得以应用。第二，研究者在数据获取方面存在一定难度。在 20
6、 世纪 90 年代以前，全球范围内没有相应的数据库可供研究者使用，很多债券资产都是柜台交易产品，交易频率低，交易信息相对缺乏。此外，债券基金的数量和所管理资产规模相对于股票型基金较少，没有引起研究者足够重视。 二、 债券基金绩效评估研究结果 从目前关于债券基金绩效评估的实证结果来看，债券基金经理是否具有明显的获得超额收益的管理能力还没有一致结论。但是，大多数文献研究结果显示，债券基金经理的费后超额收益不能战胜市场，并且不具备明显的择时和债券选择能力。下面我们对已有的研究成果进行分类总结。 1. 以风险调整收益为基础的整体绩效评估。 Cornell 和 Green（1991）通过采用两因子模型评
7、估美国高收益债券基金的收益绩效状况来研究高收益债券与高评级债券收益的相对特征，但是作者只关注了高收益债券基金小样本，并且作者的目的并不是研究基金的绩效，最终也没有明确给出关于债券基金绩效的结论。Blake 等（1993）首次采用线性单指数和多指数模型正式研究了债券基金的绩效4问题，发现基金的费后收益表现不佳。Lee（1994）发现采用中期和短期债券指数和股票市场作为指数因子的多因子模型可以很好的用于绩效评估，研究结果显示，从基金的费后收益角度看，债券基金经理不具备特殊的管理能力。Elton 等（1995）采用基于几个债券指数和不可预测宏观经济变量的套利定价模型研究了债券基金绩效，发现，扣除交易
8、成本后，基金只具有负的风险调整收益。Gallo 等（1997）采用单指数和多指数基准方法研究了美国的国际债券基金的绩效。结果发现，在研究样本期限内，基金绩效不能超过单指数和多指数基准收益，但在某子样本期，基金经理能战胜多指数基准测度。多指数基准模型更适合应用于国际债券基金绩效评估。Singh 和 Dresnack（1998）研究了两类市政债券开放式共同基金的投资绩效，一类只具有联邦税豁免权，另一类同时具有联邦税和州政府税豁免权，研究发现，市政债券基金的风险调整月收益低于或等同雷曼兄弟市政债券基金指数收益，投资于同时具有联邦和州政府免税特点的市政债券基金，投资者可获得更高的收益。Detzler（
9、1999）基于多种基准的超额收益测度方法研究了美国的全球或国际债券基金的风险和收益特征。结果发现，积极管理的债券基金并没有获得超额绩效。基金的绩效对汇率非常敏感，管理费用超过了全球投资的分散化收益。Ferson 等（2006a）基于从连续时间利率期限结构模型推导出的随机折现因子框架，研究了政府债券基金的绩效评估，发现同传统模型得出的结论一样，基金费前收益显著为正，但扣除费用后，债券基金绩效呈中性。Ferson 等（2006b）采用随机折现因子方法研究了在不同经济状态下的固定收益基金绩效评估，发现基金绩效随着经济状况的改变而改变。5Ammann 等（2010）对美国主要投资可转债资产的债券基金进行了绩效评估，通过用多因子模型方法分析发现，基金收益或绩效与投资组合中资产类别构成比例之间存在明显的关系，基金投资组合中可转债部分投资比重越高，基金收益越高，并且此类基金的绩效主要归功于市场择时。
