1、CDS 信用风险发现功能浅析摘要：CDS 即信用违约互换是一种基础的信用衍生品，本质上是对一个或者多个标的金融机构债务风险的保险。本文论述了 CDS 作为一种金融创新产品在信用风险价格发现上相对于股票市场法和债券市场法的创新点，并指出其在信用市场的基础地位。 关键词：CDS；信用风险；价格发现 一、CDS 的发展 CDS（Credit Default Swap）信用违约掉期，也称贷款违约保险，是 20 世纪末迅速发展起来一种创新的金融衍生品。它本质上类似于保险合同，是合约订立的双方达成的一致协议，对标的机构（一个或多个公司或国家）的债务的信用风险的保险。一份 CDS 合约中有两个参与者，一方为
2、保护权买方，另一方为保护权卖方。保护权的买方定期向保护权卖方支付一定的费用（称为 CDS 价差） 。作为对价，在 CDS 合约到期前，如果标的机构发生债务违约、债务重组或者破产（称为信用事件） ，那么保护权的卖方就有义务补偿保护权买方的损失。CDS 市场自 1995 年起步，ISDA（国际互换和衍生品协会）于 1998 年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS 交易得到了快速的发展。08 年金融危机爆发后，认为 CDS 是金融危机的罪魁祸首，备受诟病。特别在 2010 年 5 月欧洲主权债务危机期间，德国甚至单方面限制 CDS“裸头寸” 。但金融危机的起因并不在于 CDS 等金融衍生
3、品市场的过度发展，本文认为 CDS 市场是一个非常有活力和创新力的市场，在揭示信用违约信息和违约保险方面具有重要的作用，它有助于提高金融市场的运行效率，降低交易成本。 二、CDS 的创新意义 作为一种金融产品，CDS 的推出具有创新意义。根据金融创新的理论，CDS 属于微观层面的金融工具的创新。金融工具的创新可以大致可分为四种类型：信用型创新，风险转移型创新，增加流动性型创新，股权创造型创新。CDS 是风险转移型创新，它把债务违约的风险从保护权的买方转移到了卖方。 从另外的视角来看，金融产品的创新大致可分为两类，一类是提高市场完全性的创新，一类是降低交易成本型的创新。CDS 则属于后者。在市场
4、完全有效的情况下，同时持有 CDS 和 CDS 标的机构的信用证券可以完全对冲掉信用风险，实现无风险债券的收益。即“CDS+信用证券=无风险债券” ，相应的“CDS=无风险债券信用证券” ，因此 CDS 可以由无风险债券和标的机构信用证券的组合完全复制，买入一份无风险证券，同时卖空一份信用证券就相当于买入了一份 CDS 合约。然而在现实情况中，由于同一机构发行的信用证券，在风险收益等特征上不尽相同，保险公司等主要债券投资者采取买入并持有的策略，造成信用证券的流动性不高。特别是，当卖空信用证券后，可能无法以合理的价格在市场上买到足够的信用证券平仓，发生所谓的“卖空逼仓（short squeeze
5、） ”问题。而 CDS 在场外创设，数量不受标的债券数量的限制，买卖方向灵活，流动性较好。所以，用 CDS 做多或做空发行人的信用状况，交易成本更低。这就是 CDS 得以快速发展的主要原因。 三、CDS 在信用风险定价上的创新意义 信用风险（Credit Risk）又称违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。它包括违约的概率和违约后产生的损失两个方面。信用风险定价一直是信用市场资产定价的基础。在 CDS 产生前，市场上主要有两种信用风险的揭示方法。第一类以各信用评级机构和银行为代表，成立专
6、门的机构收集和分析信用风险信息。但是这些信息易于传播，因此明显具有正的外部性，其他机构即使自己不生产，也很有可能使用其他机构生产的违约信息，于是就产生了“搭便车”问题。第二类方法就是从股票市场和债券市场分离出信用风险。投资者对公司或国家的信用情况的掌握直接或间接地体现在股票或债券的价格当中，可以反解资产定价从而为得出信用风险的价格。 CDS 在揭示信用风险方面类似第二种方法，但是具有三个方面的重要创新。 1.汇聚信息，提高市场效率。与债务人有关的各种信息是分散存在于市场中的。债务人会通过公开渠道披露一些信息，如财务报表，公告等。一些利益相关者如债权人，交易对手会通过非公开渠道接触到一些债务人的
7、一部分违约信息。信用市场的参与者各自根据自己所掌握的违约信息在公开市场上交易 CDS。这样各种公开的非公开的信息都汇聚到了CDS 市场上，市场对债务人的平均的信用资质的评价就体现在 CDS 差价上。因此，CDS 市场无疑提高了信息的传导效率，提高了市场的有效性。当然股票、期权、债券市场也有此功能，但是在信用风险的揭示上 CDS 市场无疑更加有效。 2.纯粹性，只反映信用风险。CDS 市场单独把标的机构的信用风险分离出来在市场上交易，CDS 差价只反映债务人的违约风险。CDS 的条款比较标准化，不受个性条款或市场流动性的影响。从 CDS 差价里推导出的信用风险不依赖于复杂的模型或假设，具有简便，
8、直观和精确的特点。相比之下，股票市场方法不够精确，而债券市场方法比较混杂。 3.动态连续揭示信用风险。CDS 的场外交易市场异常活跃，它的持续交易，揭示了动态变化的信用风险信息。而评级机构的评级报告要隔一段时间才更新一次，给出的信用风险信息在时间序列上不连续。股票市场方法和债券市场方法虽然也具有动态性，但是需要复杂的模型来计算，一般投资者显然不具备这样的条件。CDS 价差则简单明了的反应了市场对信用风险的动态评价，减少普通投资者的相对信息劣势。 四、结论 综上所述，尽管 CDS 市场的发展仍然存在诸如缺乏透明度、监管不足等问题，但是 CDS 作为一种金融创新产品在信用风险价格发现具有十分明显的
9、优势，它能汇聚市场违约信息，动态连续地揭示信用风险，提高了市场的效率，降低了交易成本。因此，CDS 在信用市场上将越来越显示其基础性作用。 参考文献 1谢平，邹传伟 CDS 的功能不可替代，金融发展评论J，2011（1）81-89 2余海斌； 王慧琴；金融创新产品风险的适应性监管机制探索以 MBS、CDO、CDS 为例，南京审计学院学报J.南京审计学院学报，2011（4）：33-38 3Blanco，Roberto，Simon Brennan and Ian W.Marsh，2005，An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between Investment Grade Bonds and Credit Default Swaps，The Journal of Finance 60（5） ，2255-2281.
