1、城投债：仍可择木而栖近年来，银行地方融资平台贷款余额未见明显增长，但信托、债券余额增长较快。我们估算截至 2013 年 6 月份，地方融资平台债务余额近15 万亿元，其中平台贷款余额 9.7 万亿元、城投债余额 2.13 万亿元、信托投向基础产业融资余额 2.4 万亿元、地方债余额 0.69 万亿元。目前城投债占地方债务的余额已达 15%，较 2010 年的不到 6%大幅上升。 根据我们编制的城投收益率曲线测算，2010、2011、2012 年城投债持有收益分别为 9.54%，-4.81%、18.41%，2013 年截至 8 月中年化持有收益约 7.6%，平均每年持有收益 7.7%，明显是所有
2、信用债中的最佳表现品种。这种神话是不是能一直持续呢？ 发行现状 截至 7 月底，2013 年已发行城投债 5000 多亿元，预计按目前的发行节奏，全年发行金额仅 6000 亿-7000 亿元，较上年明显回落。 实际上，2013 年 1-5 月发行金额并不少，但 6 月以来发行明显回落，主要是发改委通过财务自查等方式放缓城投债审核节奏。短期内由于审计署的地方债务审计仍在进行中，地方政府仍希望控制债务金额，因此，10 月份审计报告出台前城投债的发行量并不会大幅增加。 2013 年以来，AAA 占比有明显上升，省/直辖市级别占比也明显升高，副省级以下占比大幅下降。背后体现了目前的政策意图。未来，级别
3、较高、资质较好、投向符合国家产业政策的城投融资渠道仍较为广泛，而级别低的区县级平台融资会越来越困难。 按债券类型分，短融、中票尤其是 PPN 的占比大幅上升。 我们将城投平台按其业务属性分成了水务、园区、燃气、高速公路、地铁、综合和基础设施类（基础设施主要是路桥等交通类平台） ，可以看到综合类和基础设施类平台占比仍是最高的，两者加总占到了所有平台发债规模的 80%左右。园区收益率最高，基础设施和综合类其次，水务和高速公路最低。 分地区看，东部地区城投债发行金额最高。江苏目前城投债余额达3000 多亿元，北京、浙江、天津、广东等省其次。从收益率看，东北最高，西部、中部其次，东部最低。 考虑了提前
4、偿还条款后，城投债到期主要分布在 2016-2018 年。但实际上，到期高峰的形态是会随着新债的不断发行而变化的，尤其是当新债发行同比大幅上升时，会使得到期高峰推后。2013 年下半年到期压力仍不小，但以短融为主。2014-2015 年，每年也均有 2000 亿元以上的城投债到期，较过去每年仅 200 亿元的到期规模大幅上升。未来几年，城投债信用事件的发生概率在上升。 各个地区之间的城投收益率已有较大分化，收益最高的和收益最低的省相差 100bps 以上。贵州最高，平均收益率 6.6%；北京最低，平均收益率 5.3%。 从相对于同等级同期限的中票利差看，历史上城投债的收益率从未低于中票，目前溢
5、价仅有 50bps，如无明显外部政策的变化，城投债收益率的下降其实有“地平线” 。 地方财政难以支撑 地方财政收入由本级财政收入、中央转移支付和税收返还、政府性基金、社会保障基金、国有资产经营收入组成。由于后两者比重较小，因此我们着重讨论前三者。总体来说，三类收入占比中，本级财政收入几乎占一半，其余各占三成左右。 我们定义地方可支配收入 = 本级财政收入+中央转移支付（转移支付和税收返还）+政府基金收入，主要是由于专项转移支付必须专款专用，不得被地方政府随意挪用，因此在计算地方可支配收入时并不将其计算在内。 本级收入由税收收入和非税收入组成。其中，税收收入始终占绝大多数（80%） 。2012
6、年，地方税收收入占本级收入的 78.23%。 税收返还有“两税”返还（消费税和增值税） 、所得税基数返还、成品油价格改革和税费返还等。专项转移支付需要专款专用以及地方资金、项目配合。近年来税收返还比例有所下降，这与中国转移支付体系的制度设计相关。因此税收返还每年变化不大，而其他转移支付的金额却在增加，导致税收返还占比下降。根据地方政府“量入未出”的原则，各省的收支缺口与转移支付吻合度极高。因此，地方的财政收支缺口主要由中央的转移支付来填补。 政府基金收入中，所谓的“卖地”收入国有土地使用权出让金收入占了绝大部分。 城投债还款来源主要应为基金收入。本级财政收入和转移支付大多有相对应的预算支出项目
7、，而基金收入则较为灵活，更易作为补贴城投平台的收入来源以及城投债最终还款的支持。因此分析一个地区财政对城投债还款的支持时，主要应分析该地区基金收入的水平。当然，本级财政收入也间接对城投债还款提供了支持。 近年来地方的土地使用权出让金收入在下降， 2012 年下降了 13%，地有点卖不动了，土地财政开始下降。 另外，一二线城市土地收入增速分化。2013 年一季度，一线城市土地出让收入增长较快，而二线城市土地收入明显乏力，一季度土地出让收入仅为 2012 年的 10%。二三线城市房地产市场泡沫较大，土地需求开始下降。 假设地方政府债务的主要还款来源为土地出让收入，那么可以用土地出让收入/利息估算一
8、个类似于 EBITDA/利息的利息保障倍数，目前地方政府的利息保障倍数在 3 左右，与上市公司中值水平接近，因此静态看地方融资平台的债务风险仍是可控的。但动态看该倍数近年来下降较为明显，主要是债务增速高于土地出让收入增速。 实际上，基金收入/土地出让收入也并非完全是地方政府的留存收入，当中还有很大一部分要用来做拆迁安置补偿等。当然，城投债的还款来源除土地出让收入外，还有自身的现金流。 而且，2012 年以来，地方本级财政收入增速明显放缓，2013 年上半年，地方本级财政收入增速仅 13.5%。财政收入、土地出让收入增速下降，而利息支付、本金偿还则为刚性的，使得地方政府的债务压力增大。 对于地方
9、债务激增，究竟是地方财力不足，还是公共投资过度，仍存在争议。实际上两方面的原因都有。分税制后，地方财政收入占比的下降确实造成了中央和地方财权、事权的不对称，但我们也看到很多地方债务的投向，并不是用于中央指定的投资领域的配套资金，而是地方上为了增加 GDP、创造政绩而举债投资，并在举债模式上不断创新。 相比不透明的银行贷款，城投债已属较为公开透明的地方债务，未来如市政债推出将更有助于公开地方的预算收支状况，强化资本预算约束。但目前，在尚未建立起来对地方资本预算的硬约束的环境下，市政债全面推广时机未到。法律上，对市政债推出的障碍也未解除。 地方政府信用是关键 城投债曾爆发过多次信用事件，因此城投债
10、的风险评估除了关注城投平台的资产质量、财务指标外，更多仍需关注地方政府的信用。 我们建立了地方信用的评价框架，主要从 5 个方面评价一个地区的信用，包括经济基础、政府治理、债务率、金融生态环境和以往信用事件的发生情况。其中，金融生态环境又分为制度与诚信、金融发展两项来衡量，政府治理又分为财政自给率、土地收入占比两项来衡量。 将各个因素综合起来，通过标准正态化、正值化处理（其中，债务率先取相反数，表示与投资价值呈负向关系） ，使各项的规模相等，然后取均值，得到各个省的综合评分，以此来获得各省投资价值的排名。对于部分过去有不良城投债信用记录的省份，如云南、四川、重庆，适当降低其分数。最后，得到省级
11、地方信用的排名，排在前 5 名的是上海、浙江、北京、福建、江苏，排在最后 5 名的是黑龙江、云南、四川、贵州、甘肃。 综合以上因素，我们认为目前东部发达地区地级市以上的城投债更具价值。 一是这些平台再融资能力更强。目前无论贷款、发债都倾向于级别较高的地方融资平台。 二是这些地区土地收入更稳定。如前所述，土地使用权出让收入是地方债务能自主支配的主要收入。从目前的土地市场状况看，越是一二线城市房地产市场越好，三四线城市房地产市场承压，因此，选择一些经济发达地区平台土地收入更有保证。 三是从我们的综合地区信用评价上看，东部地区仍好于中西部地区。四是市政债如要推出，也更有可能先选择东部发达地区进行试点。市政债初期并不会全面推广，只会小范围试点。参照地方债自行发债的试点地区，上海、浙江、江苏、山东、深圳等地更有可能被作为试点对象。
