1、伯克希尔哈撒韦所有者手册1.尽管伯克希尔哈撒韦公司是法人组织，但我们的经营观念却偏向于合伙制。董事会副主席查理芒格和我都是将股东看做所有者合伙人，并将自己看作经营合伙人。由于我们的持股规模，不管怎样我们还是有控制权的合伙人。我们并不将公司本身作为我们企业资产的最终所有者，而是将企业看成一个通道，我们的股东通过它拥有相关的资产。 查理和我希望股东们不要认为自己仅仅拥有一张价格每天都在变动的凭证，那样一旦发生某种经济或政治事件大家就会紧张不安，伯克希尔的股票就成为备选的出售对象。 相反，我们希望股东把自己想像成一家企业的所有者之一，对这家企业愿意无限期地投资，就像与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公
2、寓那样。从我们自身而言，我们并没有把伯克希尔的股东看成是过往人群中不知姓名的成员，而是把他们看作为了在身后留下些什么而将资金托付予我们、共担风险的投资者。 事实证明，伯克希尔的大多数股东确实信奉这种长期合伙的理念，成交量印证了以上观点。即便把我拥有的股票数量排除在外，伯克希尔股票的年成交量也远远不及美国的其他大公司。 实际上，股东对伯克希尔股票的投资行为与伯克希尔本身对其所投资公司的行为极为相像。 例如，作为可口可乐和吉列股票的持有者，我们把伯克希尔作为这两家非凡企业的非经营性合伙人，我们是通过这两家公司的长期发展，而不是其股票每个月的涨幅来衡量我们是否获得了成功。事实上，如果几年中这些公司的
3、股票毫无成交，或没有报价，我们丝毫也不会在意。如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格变化对我们来说就毫无意义，除非它们能够给我们提供以有吸引力的价格购买更多股份的机会。 2.与伯克希尔针对所有者的方针一样，我们大多数董事的大部分净资产都投到了这家公司。 例如，查理一家的净资产有 90%或者更多是伯克希尔的股票；我的妻子苏西和我则超过了 99%。此外，我的许多亲戚例如我的姐姐和堂兄的大部分净资产也是伯克希尔公司的股票。 查理和我对这种把鸡蛋放在一个篮子里的情况完全放心，因为伯克希尔本身就拥有各种各样业务差别很大的公司。实际上，我们认为，伯克希尔拥有控制权或重要少数股东权益的企业在质量和多样
4、性方面几乎独一无二。 查理和我不能向大家承诺什么，但是我们可以保证，无论股东们选择在多长时间内做我们的合伙人，大家的财产都将与我们同步变化。我们对高工资、股票期权或其他比大家“多”的收入毫无兴趣，我们只想在合伙人赚钱时赚钱，而且比例完全一致。此外，如果我做了什么蠢事，我希望大家能从我也遭受了相同比例的损失上得到稍许的慰藉。 3.我们的长期经济目标是使伯克希尔的每股企业内在价值平均年增长率最大化。 我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现，而以每股的增长来衡量。我们确信，未来的每股增长率会降低，这很大程度上是因为我们的资本基础已经大幅增加。但是，如果我们的增长率没有超过一般大型美国股份公司的增
5、长率，那么我们将会大为失望。 自 1983 年底写了这段话以来，我们内在价值的年化增长率为 25%，这个增速让查理和我感到喜出望外。然而，上述观点仍然成立：对于我们现在运作的如此庞大资本来说，很难达到在资本规模很小时所取得的成就。我们对未来内在价值增长率的最高期望是平均每年 15%，而我们的实际表现可能与之相距甚远。实际上，我们认为，几乎没有哪家大企业能够在相当长的时间内以每年 15%的复合增长率增加企业的内在价值。所以，我们最终实现的业绩有可能高于平均水平却远低于 15%。 4.我们的第一选择是通过直接拥有一些可以产生现金且可以持续获得高于平均水平资本回报的多元化企业来达到我们的目的，我们的
6、第二选择是拥有相似企业的部分股权，这些股权主要通过我们的保险子公司买入可流通的普通股来实现。股票的价格和可获得的程度，以及对保险资金的需求决定了我们在任何特定年份的资产配置。 与往常一样，与谈判买下整个小型企业相比，通过股票市场来购买优秀企业的部分股权较为容易。但是，我们会继续优先考虑 100%的收购，而且在某些年份我们会非常幸运，例如 1995 年我们收购了 3 家公司。尽管也有一无所获的年份，但我们仍希望在今后几十年中进行一些收购，而且是大型收购。如果这些收购与我们过去所收购公司的质量相同，将会对伯克希尔产生很大的好处。 当前，我们遇到的一个挑战是，以我们产生现金的速度迅速产生新的思想。在
7、这方面，低迷的股市可能给我们带来极大的优势。第一，它有助于降低价格，使我们可以收购整个公司；第二，低迷的股市使我们的保险公司更容易以有吸引力的价格购买优秀企业的小部分股权包括增持我们已拥有企业的股份；第三，一些同样杰出的公司，比如可口可乐和富国银行，也会在价格较低时回购自己公司的股票，也就是说，他们以及我们都会从以更低价格的买入中获益。 总体而言，伯克希尔及其长期股东从不断下跌的股市中受益匪浅，这很像一个经常采购食品的人从不断下跌的食品价格中受益。所以，当市场下滑时我们的股东既不要恐慌，也不要沮丧，这对伯克希尔来说是个好消息。 5.因为我们对企业所有权采用两分法，又因为传统会计的局限性，所以报
8、表中的合并利润相对来说没有揭示我们的真实经济成果。 实际上，既作为所有者，又作为管理者，查理和我对这种合并数字不感兴趣。但是，我们会向股东报告我们所控制主要企业的收益，这些是我们认为极为重要的数字。与我们所提供的每个企业的其他情况相结合，这些数字有助于股东做出正确的判断。 简言之，我们将尽力在年报里为股东提供真正有意义的数字和信息。查理和我尤其关注我们的各家企业是否运转良好，我们还试图了解每家企业的运行环境。例如，我们企业所处的行业是在上升还是下降？查理和我需要确切知道是哪种情况，并相应调整我们的期望。我们还会将结论传达给股东。 长久以来，伯克希尔哈撒韦公司的表现实际上全都超出了预期。偶尔我们
9、也会失望，所以我们在报喜的同时也会坦诚地报忧。如果是用非常规的指标来衡量我们的进步，我们将尽量解释相关的理论以及为什么我们认为这些理论非常重要。换言之，我们深信，告诉大家我们的思考方法，将使股东们不仅可以评估伯克希尔的各家企业，而且还可以了解我们的管理方法和资产配置方法。 6.会计结论并不能左右我们的营运决策或资产配置决策。如果收购成本相当，与收购 1 美元可报告的收益相比，我们宁愿收购在会计准则下 2 美元不可报告的收益。既然整个企业（收益完全可报告）的售价通常两倍于其部分股权（其收益大部分不可报告）的比价，所以我们的确经常面对全部收购和部分收购的选择。无论何时，我们都希望隐含收益能够通过资
10、本利得完全反映在我们的企业内在价值中。 我们试图通过经常报告“解析”盈利，以抵消常规会计的弊端，这种解析数字包括伯克希尔自己报告的营业收入，不包括资本利得和收购会计调整，但要加上主要被投资方的未分配利润中属于伯克希尔的份额；根据传统会计，这些均不包括在伯克希尔的利润数值中。从这些被投资方的未分配利润中，我们还扣除了这些利润作为红利实际派发给我们时应该缴纳的税收。此外，我们还从被投资方的利润数字中扣除了资本利得、收购会计调整，以及营业外收支等科目。 总的来说，到目前为止，被投资公司的未分配利润对伯克希尔完全有利，就好像它们已经派发到了我们的手中（因此也就好像它们已包含在我们正式报告的收益中） 。
11、这种结果在以往年份已经出现，因为我们投资的大多数公司都从事真正与众不同的业务，这些业务常常可以通过将资本再投入企业或回购股票，使增量资本发挥最大的作用。 很明显，我们投资的公司所做出的资本决策并没有使作为股东的我们分得红利，但总的来说，对于它们留存的每 1 美元，我们已经储存了远远超过 1 美元的价值。我们因此将这种盈利当作我们每年从各种业务运营中所获得利润的真实写照。 7.我们极少举债，当的确需要时，我们尽量使贷款构建在长期固定利率的基础上。 与其在我们的资产负债表中出现过高的财务杠杆，我们宁可拒绝各种让人感兴趣的机会。这种保守的做法对我们的经营业绩不利，但考虑到我们对投保人、债权人和许多将
12、绝大部分净资产交给我们管理的股票持有人所承担的信托义务，这是惟一能使我们自在安逸的做法。 查理和我采用的财务计算方法从不允许我们用一时的投机换取几个百分点的额外收益。我从不会为了追求家人和朋友所没有或者不需要的东西，而拿他们已有的和需要的东西去冒险。 此外，伯克希尔已经引入了两种低成本的、无风险的财务杠杆来源，使我们可以安全地拥有远高于单凭股本金所允许拥有的资产，即递延税额和“浮存金” ，后者是指我们保险企业持有的他人的资金，因为保险公司是在赔付损失之前先收取保险费。这两种资金的增长都非常快，现在总计已有大约 120 亿美元。 更妙的是，这种资金到目前为止无需成本。递延税额负债不承担利息支出；
13、而且，只要我们能够在承保业务上收支相抵我们已经在此项业务 29 年的经营中做到了这一点那么由保险业务产生的浮存金成本就是零。 必须明白，这两项是等同的；它们是真正的负债，是没有违约赔偿或到期日的负债。因此，它们给予我们举债的益处，即使更多资产为我们所用的能力，但却不必承担举债的任何缺点。 当然，不能保证将来我们也可以免费获得浮存金。但是，我们认为自己实现这个目标的机会与保险业中的其他人一样多。我们不仅在过去达到了这个目标（尽管也犯过一些重大错误） ，而且在收购 GEICO 之后，我们现在已经大大提高了将来实现这个目标的期望。 8.管理者的“愿景清单”不能靠花股东的钱来满足。 我们不会以对股东有
14、长期经济影响的控制价格收购整个企业来分散投资，我们会像处置自己的钱那样处置股东们的资金，全面权衡股东通过在股票市场上直接买入股票来使投资组合多样化所能达到的价值。 查理和我仅对那些我们认为可以提高伯克希尔股票每股内在价值的收购感兴趣，我们的工资和办公室规模永远与伯克希尔资产负债表的规模无关。 9.我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。1 美元的未分配利润是否至少给股东带来了 1 美元的市场价值，我们以此来检验未分配利润是否明智。到目前为止，检验结果是合格的。我们是以 5 年为循环继续以上述标准进行检验。但是，由于我们的资产净值在增长，有效使用我们的未分配利润变得更加困难。 我们连续通过了检验
15、，但是挑战已经越来越大。如果我们不能用未分配利润创造额外的价值，那么我们就会分配利润，由我们的股东去支配。 10.只有在得到的企业价值与付出相等时，我们才会发行普通股。 这条规则适用于所有的发行方式不单包括兼并和发行公众股，而且还包括债转股、股票期权以及可转换证券。我们不会在与整个企业价值不一致的基础上出售公司的一小部分权益。 我们在出售 B 股时曾指出，伯克希尔股票的价值没有被低估，有人认为不可能做到这一点，这种反应并没有充分根据。 相反，如果我们在股票价值被低估时发行股票，股东们才应该感到震惊。那些在股票公开发行时声称，或暗示他们的股票价值被低估的管理人员，通常是诚实有余，或对他们现有股东
16、的财富顾惜不足：如果管理人员故意将实际上值 1 美元的资产卖 80 美分，那么企业的所有者就会不公正地蒙受损失。在最近的股票发行中，我们没有犯过这种错误，将来也永远不会。 11.大家必须明白，查理和我都有一种对我们理财结果非常不利的观点，即无论价钱如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何优秀企业根本不感兴趣；此外，只要我们预期至少还能产生一些现金，只要我们对它们的经理和劳资关系感觉尚可，我们也不愿意出售低于标准的企业。我们希望不再重复资产配置上的失误，这些失误使我们陷入了低于标准的企业。并且，对于用大笔资本开支使我们那些蹩脚的公司重新恢复令人满意赢利能力的各种建议，我们慎之又慎（规划灿烂绚丽，规划者
17、诚心诚意，但到了最终，对江河日下的行业进行大笔额外的投资，就如同在流沙中挣扎那样于事无补，正如我们对纺织业务的投入一样） 。然而，唯利是图并不是我们的管理风格。我们宁可让总的结果略受影响，而不愿意采取那种方式。 我们继续避免唯利是图的行为。在经过 20 年的苦苦挣扎后，我们在 20 世纪 90 年代中期关闭了纺织厂，这是事实，但这仅仅是因为我们认为它注定要导致无休止的经营亏损。然而，我们既没有考虑出售那些能卖出好价钱的公司，也没有考虑抛下那些落后的公司，尽管尽力治愈那些导致它们落后的病症会带给我们很多麻烦。 12.我们开诚布公地向大家汇报，强调在评价公司价值时的种种有利因素和不利因素。我们的指
18、导方针是，告诉大家当我们处在大家的位置时想要知道的公司实际情况，这是我们起码应当做到的。再者，作为一家需要大量沟通的公司，与我们希望那些新闻记者在报道他人时采用的标准相比，在报道我们自己时，在准确性、平衡性以及深入性上采用较低的标准，对我们来说是不可原谅的。我们相信开诚布公对作为经营者的我们也有益：在公众场合误导他人的 CEO，最终会在私下里误导他自己。在伯克希尔，大家见不到会计诈骗和会计调整的“大染缸” 。而且，我们不会“修饰”季度收益或年度收益：如果盈利数字在到达公司总部时参差不齐，那么他们在向股东汇报时也会同样参差不齐。 最后，当盈利数字是非常粗略的“估计”时，因保险起见它们必须留有余地
19、，那么我们会尽量采用前后一致以及保守的处理方法。 我们将通过几种途径与大家交流。通过年度报告，我们力图在一份保持合理长度的文件中向全体股东传达有价值的信息；我们还试图在季报中传达大量提炼过且非常重要的信息。还有另一个重要的交流场合是我们的股东年会，查理和我很高兴在会上用 5 小时或更多的时间回答有关伯克希尔的问题。但我们不采用一对一的交流，因为伯克希尔有成千上万名股东，这么做不可行。 在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不会给分析师或大股东进行收益“指导” 。我们的目标是使所有股东同时得到最新的信息。 13.尽管我们有开诚布公的政策，但是我们仅在法律要求的情况下谈论我
20、们对可流通证券的投资活动。好的投资计划就像好的产品和公司兼并方案一样罕见、珍贵，而且会被竞争对手利用。因此，我们通常不会谈论投资计划。这种禁忌甚至在我们出售证券以后（因为我们可能再将它们买回来） ，以及市场谣传我们购买某些股票时也依然适用。如果我们否认这些报道，但又在其他场合说“无可奉告” ，那么无可奉告就会变成不打自招。 尽管我们不愿意讨论特定的股票，但我们可以自由地讨论我们的公司和投资理念。我从本杰明格雷厄姆开阔的治学胸襟中受益匪浅，他是金融史上最伟大的教师，因此我相信，即使可能像本杰明教诲对我产生的作用那样，给伯克希尔造就强大的投资新对手，但将我从他身上学到的投资理念向前推进是正确得当的。 14.在可能的情况下，我们希望每一位伯克希尔的股东记录下在他合伙期间的股票投资损益，投资损益应该与在此持有期内，公司每股内在价值的损益成正比。 为了出现这种情况，一股伯克希尔股票的内在价值与其市价间的关
