Fama教授资产定价思想初探.doc

1、Fama 教授资产定价思想初探摘要：本文浅析了 Eugene F.Fama 教授有关资产定价的思想，勾勒了西方资产定价理论的发展概况。对 CAPM、资本市场异象、三因素模型、ICAPM、多因素定价理论以及行为金融学等问题都有一点涉及。本文发现：Fama 教授的资产定价思想是一个缜密而庞大的系统，深深影响了近 20 年来的西方资产定价理论。 关键词：异象、三因素模型、多因素定价理论、理性资产定价理论 一、引言 资产定价理论（Assets Pricing）是西方资本市场财务理论的主流分支。自从 1964 年夏普（Sharp）和林特纳（Lintner）在马科维茨（Markowitz，1959）均值-

2、方差有效原则（mean-variance efficient，MMV）寻找最优投资组合的基础上，得出了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）以后。标志着理性资产定价理论（Rational asset pricing）的肇始。40 余年来，仿佛 CAPM实证命运的多舛，资产定价理论的发展历史亦波澜壮阔。 尤金法玛（Eugene F.Fama）教授，当今财务学领域思想家一般的大师， “有效市场假说” （Efficient Market Hypothesis，EMH）的创造者。近 20 年来，对资产定价理论的研究成果无人出其右。是Sharp、Lin

3、tner、Black、Merton 和 Ross 之后最杰出的资产定价研究者。如果以 1992 年 Fama 那篇里程碑似的预期股票回报的横截面分析文章算起，Fama 撰写了近 20 篇与资产定价直接有关的论文，几乎清一色的发表在The Journal of Finance上，形成了一套严密的、有层次的甚至有曲折的资产定价思想体系。 笔者喜爱资产定价问题，也仰慕 Fama 教授。所以详细阅读了 Fama每一篇相关原文，解答了一些困惑，理清了一些思路，得到了一点感悟，故撰文试述。当然，笔者年轻学浅，难免贻笑方家。 二、资产定价理论沿革 笔者认为，资产定价理论的发展历史大体经历了这样一个脉络。20

4、世纪 50、60 年代之交，Markowitz 建立了基于均值-方差有效性的投资组合理论，得到了符合效用函数的最优投资组合（Optimal Portfolio） 。1964 年的 Sharp 和 1965 年的 Lintner 在 Markowitz 的基础上，利用分离定理和市场组合等核心概念，得到了风险-收益的均衡模型，建立了单个资产定价的线性证劵市场线（SML） 。随即引起了学术界对于 CAPM 的实证检验，早期证据一定程度支持 CAPM（Black、Jensen 和 Scholes，1972） 。但进入 70 年代后期，CAPM 从理论与实证两个方面被攻击。理论上，Roll（1977）认

5、为 CAPM 是均值-方差有效性的同义重复，并且真实市场组合不可获得，使 CAPM 不能被检验。实证上，开始出现资本市场异象（Anomaly） ，挑战 CAPM 的地位。而另一些纯粹的理论家，建立不同于CAPM 的理论体系，莫顿（Merton，1973）的跨期资本资产定价模型（ICPM）和罗斯（Ross，1976）的套利定价模型（APT）构成了两大著名的“多因素定价理论模型” 。进入 80 年代，更多的资产市场异象涌现（比如：Size、B/M、E/P、C/P、Leverage 等） ，并且 系数对股票平均回报的解释力逐年下降，更重要的是 Kahneman 和 Tversky（1982） ，De

6、Bondt 和 Thaler（1985）建立了行为金融学模型解释市场异象，这标志整个理性资产定价的理论框架受到了挑战，一种非理性资产定价框架（Irrational Pricing）开始与之分庭抗礼。90 年代，大部分异象开始消失，但仍有几个主要的异象，也就是这个时候，Fama 开始全面涉足资产定价理论，形成了著名的市场-规模-账面/市值“三因素”模型，第一次得到了多因素经验模型（Empirical Model） ，整个 90 年代围绕“三因素”模型中规模，账面/市值的存在性、稳健性和风险含义等重大问题进行争论。同时 Lakonishok、Shleifer 和 Vishny（1994）等行为金融

7、学派进一步壮大非理性资产定价理论的力量。其间出现了一些为 CAPM 辩护的声音（Kothari、Shanken 和 Sloan，1995） 。进入 21 世纪，新的异象出现了（如：应计项目、净股票发行等） ，理性定价理论在与非理性定价理论的争论中出现了一些疲软的趋势，同时“三因素”模型是否具有国际意义，能否在美国以外的样本中成立的问题也引起了关注，因为这涉及了资产定价建模的普适主义精神和与样本外试验（out-of-sample）相联系的稳健性。 在这样一个绵延半个世纪的理论发展中，Fama 主导了后面 20 年的历史并将持续影响未来。笔者深思熟虑之后认为：Fama 有关资产定价的近20 篇论文

8、中，按时间先后顺序与逻辑关系，可以归为几大类别。 （1）针对众多资本市场异象，归纳了能够有效解释股票横截面平均回报的因素，形成三因素模型。以预期股票收益的横截面分析（1992）和股票和债券回报中共同风险因素 （1993）为代表。 （2）对三因素模型中规模变量、账面/市值变量做初步经济解释。资产定价异象的多因素解释 （1996） 。 （3）回击针对规模变量、账面/市值变量的质疑。 资本资产定价模型：被渴望的？死亡的？活着的？ （1996） ， 价值股 VS 成长股：国际证据 （1998） 。 （4）将三因素模型这种经验模型与理性资产定价理论相联系，提供经验模型的理论升华。 多因素组合的效率与多因

9、素资产定价 （1996） 。 （5）放宽 CAPM 中有关有限理性与投资者偏好的两个假设，理论推导出一个分析框架，反驳行为金融学。 预期不一致、消费品偏好与资产价格 （2005） 。 （6）多因素经验模型的国际适应性。 国际股票回报中的规模、价值与势头因素 （2011） 。 （7）重新剖析资产市场异象，暗示Fama 资产定价思想变动的迹象。 剖析异象 （2008） 。 这 7 个问题最具有代表性，其中第 1、2、3、6、7 类属于实证研究，而第 4 和第 5 类属于理论研究。前者代表了 Fama 对于 CAPM 的反驳与资产市场异象的归纳。后者体现了 Fama 更精深的财务思想，维护理性的资产

10、定价理论框架，是 Fama 一段时间内资产定价思想的较高成就，颇具学术价值。 下面笔者将对 Fama 的思想细节进行详细论述。 三、归纳三因素模型 当 Fama 面对上世纪 90 年代初的资产定价理论现状时，一定可以用“大混乱”来形容。旧的秩序在逐渐衰弱，挑战者应接不暇，新的秩序仍在一片迷茫之中。Sharp、Lintner 和 Black 的 CAPM 是单因素模型（SLB） ，市场因素完全捕捉了单个证劵的预期回报。这个问题有两个实证含义：（1）代表市场风险的 系数与股票平均回报应该是正相关关系；（2）股票回报的变动只应该由市场风险解释，不应存在其他变量与股票平均回报具有显著的相关性。但现实总

11、是那么无情。Banz（1981）将代表规模的权益市场价值（ME）加入到 SLB 中，增加了平均回报的横截面解释力，并且小公司（低 ME）相较大公司（高 ME）拥有更好的平均回报。Bhandari（1988）发现杠杆因素与股票平均回报正相关。Basu（1983）显示盈利价格比（E/P）与股票横截面平均回报显著正相关。Rosenberg、Reid 和 Lanstein（1985）发现美国股票平均回报与账面市值比（B/M）正相关，高账面市值比的公司拥有更高的平均回报。Chan、Hamao 和 Lakonishok（1992）在日本资本市场中同样发现了 B/M效应。这些横截面异象冲击了上述 CAPM

12、第二层实证意义。 实证结果显示规模与平均回报显著负相关， 与平均回报没有相关性。 三因素模型令 Fama 思考更深层的问题：突破了 CAPM 的单因素框架，这一结果应归因于理性资产定价理论？还是市场非理性所致？ 1992 年 Fama 尚无有效思路，反驳异象的行为金融学解释，于是淡淡地说“本文得到的规模、B/M 变量，尤其是后者，可以被解释为市场不理性的结果，是市场对拥有不同前景公司的不适当反映。 ”但同时 Fama 口气变硬地说道：“这一回归模型呈现出一种有关预期回报的线性因素结构，这与 Merton（1973）和 Ross（1976）的理论框架一致。 ”暗示日后会把三因素模型往跨期资本资产

13、定价理论上靠。 四、三因素模型初步解释：盈利中的相关因素驱动回报中的相关因素 1992 年 fama 从近 40 年的样本中提炼了股票平均回报的横截面特征，规模与账面市值比有效的解释了回报的变动，取得了极大的关注。这仅仅只是经验证据，可以被 Fama 用来证伪 CAPM 的单变量关系，但是尚不能对规模、账面市值比所代表的风险因素进行解释，也不能说明这些风险因素的经济意义，更加不能作为支持理性资产定价理论的有力工具。 从长期看，Fama 要寻找经验模型的经济基础并支撑理性定价体系的话，需要先回答两个问题：（1）规模、B/M 变量代表着某种股票回报中的共同风险因素（common risk fact

14、or） ， （2）股票回报中出现的规模、B/M 因素应该被盈利（earnings）行为所解释。虽然盈利性不是企业风险的唯一来源，却是主要来源，风险与回报总体上是匹配的，既然回报中发现了异象，而异象中规模和 B/M 又最具相关性。所以规模和 B/M 与盈利性的关系显得重要。如果 Chan 和 Chen（1991）的证据是值得信赖的话，他们关于回报中异象（尤其是 B/M）来自于相对困境（relative-distress）的观点也是可信的。 对于一个理性市场，盈利的短期变动应该对股价没有实质性影响，规模和 B/M 变量对回报没有显著效应。但长期看，规模和 B/M 与盈利变动是有联系的。盈利预期差的

15、企业，前景不被看好，市场对其股价看低，权益的市场价值 M 变小，权益账面价值比 B/M 升高。反过来高 B/M 因素捕捉的便应该是前景暗淡公司的困境风险。盈利预期高的企业，被市场看好，市场给予高股价，权益市场价值 ME 变大，B/M 降低，反过来回报中的低 B/M 因素代表了前景好的公司。 Fama 利用与前面相似的实证设计方法，在 1963-1992 的样本期间，得到结论如下：在 Size-B/M 分组中，市场因素 和规模 Size 与盈水平具有相关关系，而权益账面市值比 B/M 与盈利水平呈现微弱的相关性。这一结论总体上让 Fama 高兴，他认为股票回报与盈利具有相同的影响因素，表明盈利中

16、的共同风险因素驱动（Drive）了回报中的共同风险因素，或者说盈利中的风险因素是回报中的风险因素的来源（source） 。当然对于盈利中 B/M 的不太令人信服的证据，Fama 乐观地认为是盈利指标的测量误差和样本期过短的原因。更重要的是，面对这一结论，Fama 又一次留下开放问题：回报中的风险因素与莫顿的跨期资本资产定价模型中包含了相对困境风险的状态变量的关系？ 五、理性定价学者的质疑与 Fama 的反驳 1992 年以来，虽然三因素模型颇受欢迎，但是有遭致了许多反驳。其中以 Kothari、Shanken 与 Sloan（KSS，1995）以及 Black（1993）与Mackinlay（

17、1995）最为著名。KSS 提出了两点：（1）使用年度数据估计的市场因素 比通常使用的月度数据估计的 更真实，年度 与股票平均回报具有显著的正相关性，CAPM 没有死亡。 （2）Fama 所得到的权益账面/市值比与股票平均回报的显著正相关性是 COMPUSTAT 数据库的“生产者偏差” （survivor bias）所致。高 B/M 公司具有高平均回报，是由于 COMPUSTAT 数据库最终只保留了生存下来了的困境公司，未包含倒闭了的困境公司，这样困境公司的权重严重不均衡，得到了“生存者”的高平均回报。Black（1993）和 Mackinlay（1995）则指责 Fama 的结果是因为数据挖

18、掘（Data Snooping） 。他们认为，Fama 首先对样本按照规模B/M 维度进行了分组，再按这些分组计算的平均回报率与规模、B/M 回归得到了显著的相关性。这是严重的样本特殊性问题，是虚假的异象，三因素模型是同一样本的循环拟合，在样本外试验中，如果市场组合是较为完全的，所谓的规模、B/M 效应都会被 吸收。 为了回击这些反驳之音，Fama 对三因素模型进行了首次的样本外试验，分别按照E/P、C/P、销售增长率等横截面维度，和 DeBondt 与 Thaler（1985）发现的“长期回报反转” ，Jegadeesh 和 Titman（1993）发现的“短期回报惯性”等时间序列维度，对样

19、本公司进行分组，再利用市场、规模、账面/市值这三个因素解释组合的平均回报。结果令 Fama 极为满意，他的三因素模型在这样的样本外实验中，成功的吸收了所有的横截面异象，也吸收了 “长期回报反转”异象，仅仅无法解释“短期回报惯性”异象。有了实证成功的支撑，Fama 就更加自信甚至略带讽刺的回击三因素模型的反对者。对于 KSS 的“生存者偏差”观点，Fama 直接抬出Chan、Jegadeesh 和 Lakonishok（1995）的观点进行反驳：只要按照价值权重（Value-weight）分组，不是等权重（equal-weight）分组， “生存者偏差”观点所担心的样本配置不当的问题就消失了。至

20、于 KSS 所谓的年度 更具有解释力的观点，Fama 经过专门检验，发现年度数据估计的 与股票平均回报关系同样不明显。于是 Fama 冷冷地说到“只要 不能解释预期回报，谁也救不了 CAPM”。 Fama 对于“数据挖掘”观点要重视得多。首先，借用Davis（1994）在 1941-1962 年样本中得到的 B/M 与平均回报的正相关证据，进行反击，强调 B/M 的解释力不只出现在 1962 以后，之前同样存在，所以样本不特殊。虽然上述的首次样本外试验，已经是按照非规模、非B/M 维度进行的分组，有力回击了虚假回归的指责。但是 Fama 仍嫌不满意，于首次样本外试验后两年（1998）又进行了一

21、次更加全面的样本外试验，在 价值股 VS 成长股：国际证据一文中，Fama 利用包括美国在内的 13 个发达资本市场为样本，1975-1995 年为窗口期，对三因素模型再次进行验证。结果 13 个国家中有 12 个国家显示：价值股（高 B/M）比成长股（低 B/M）拥有更高的平均回报率（回报率相差7.68%，t=3.45） 。值得注意的是，Fama 在巴西、智利、马来西亚等 16 个新兴市场中也发现了“价值溢价” ，有力的反驳了 Black（1993）和Mackinlay（1995）数据挖掘的观点，Fama 自信：价值溢价是真实的，经得住不同时期不同范围的样本检验。 六、行为金融学者的质疑与

22、Fama 的反驳 上述诸多对 Fama 三因素解释的质疑还只停留在理性资产定价理论框架内，这些质疑虽然尖锐，但都没有涉及对市场有效性的否定，所以从理论流派来看，他们与 Fama 还是同一个理论基石上的。但是另一些人针对 Fama 的反驳则不同，他们是行为金融学派，一个以完全否定资本市场有效性和市场整体理性为前提的学派，他们一方面积极承认异象以反对经典的 CAPM。另一方面，对于 Fama 为建立新的理性资产定价秩序以挽救因 CAPM 失败而衰弱的旧秩序而付出的巨大努力，也持否定的态度。其中以 Lakonishok、 Shleifer 和 Vishny（1994）为代表。LSV 与 Fama 一

23、样，同样承认代表价值溢价的 B/M 与股票平均回报具有显著的相关性。但是LSV 与 Fama 解释价值溢价的思路完全不同，Fama 在盈利中同样发现 B/M与平均回报的相关性后，相信盈利中的风险因素是回报中风险因素的驱动，接受 Chan 和 Chen（1991）的观点，认为价值溢价体现了某种相对困境（relative-distress）风险，在整体理性的资本市场中，困境较大的公司，市场看跌，股价降低，权益市值 ME 降低，B/M 增加，所以高 B/M与股票平均回报的相关性是 CAPM 遗漏了相对困境风险的一种风险补偿的体现。Fama 从没有因为规模、B/M 这些突破 CAPM 的强力异象的出现

24、，而去否定市场的有效性，寻求一种非理性资产定价框架。笔者敢肯定，Fama 作为 EMH 的创立者，连一丝这样的心理动摇都没有。 LSV 则与 Fama 完全不同，他们认为价值溢价的出现完全是市场错误定价的原因。 （1）从数据看，B/M 的横截面回报溢价太大以至于大到根本没法用理性市场来解释，甚至在某些样本年中比市场因素 还要大的多。（2）如果 B/M 真是关于相对困境的风险补偿，那么从样本看，高 B/M 公司普遍较多时期就应该是宏观经济不景气的时期，但 LSV 未发现两个时期有重叠。所以 LSV 认为是市场中存在大量的不理性投资者，他们短视没有远见，极为趋利避害，不理解高 B/M 对应的低盈利水平和低 B/M 对应的高盈利水平，会在不太长的时间内向反方向回复，所以，在当期对于盈利信息过度反应（overreaction） ，造成高 B/M 被低估，低 B/M 被高估。当市场认识到定价错误时，会修正先前的错误，使高 B/M 股出现高平均回报，低 B/M 股拥有低平均回报，从而形成所谓的价值溢价。总的