1、创业板的证券投资分析方法、问题与实践【摘要】本文的核心观点来源于广发证券股份有限公司资产管理部的研究成果总结。作为资产管理部的分析师，总结了行业研究的基本办法，并结合实际的投资实践，将证券投资的行业研究办法进行了总结。创业板从 2009 年 10 月从深交所上市后，成为了中小企业的重要快捷融资渠道，也为风险资本营造一个正常的退出机制。但随着创业板 3 年来的发展，遇到了“高估值” 、 “业绩下滑” 、 “造福潮” 、 “高管离职潮”以及“解禁潮”等问题，如何理性地采用价值投资方法分析创业板证券是证券市场一个重要的课题，作为一名证券分析师，本文通过对创业板的特点与问题进行分析，结合行业研究的基本
2、理论、方法进行论述总结，并辅以创业板行业最新的实践案例，以期用最新的行业动态、投资现状和未来发展趋势与理论界和实践者共享。 【关键词】创业板 价值投资 估值 证券投资分析 行业研究 一、创业板的发展概况与问题 （一）创业板的发展状况 为向中小企业提供更方便的融资渠道，为 VC/PE 营造良好退出机制。创业板于 2009 年 10 月开闸，对中小企业融资和风险投资的促进起到了非常积极的作用。大量的 PE/VC 机构建立，并参与其中。自 2009 年 7 月IPO 重启至 2012 年 7 月，先后有 292 家具有 PE 背景的公司成功上市，触及 283 家 PE 机构，累计投资 160.2 亿
3、元，PE 的持股市值尚有约 1233.5亿元，两项相加，PE 的全体报答为 1377.7 亿元，浮盈高达 760%。截至2012 年 12 月，创业板已经上市 355 家，总市值 8712 亿元，限售股占总股本的 57.1%，2010 和 2011 年的股息率仅为 0.48%和 1.06%。 （二）创业板发展中遇到的问题 经过 3 年多的发展，创业板在发展中遇到了众多问题： 1.“高估值” 。数据显示，首批上市的 28 家创业板公司，平均市盈率为 56.7 倍，而市盈率最高的宝德股份达到 81.67 倍，远高于全部 A 股市盈率以及中小板的市盈率。截止 2012 年 12 月 23 日，创业板
4、PE（TTM）为 32.29，中小板 PE 为 26.70，沪深 300PE 为 10.44。创业板仍然是沪深 300 的 3 倍多 PE。 2.“业绩下滑” 。截至 2012 年 10 月 31 日，创业板 355 家公布 2012年三季度财报显示，创业板单季净利润延续了二季度的下降态势，同比增长-11.16%，低于二季度的-5.79%，环比增长-14.7%，这表明创业板的盈利在继续恶化。 3.“造福潮” 。清科研究中心 2012 年 11 月 9 日发布数据显示，创业板成立三周年来，VC/PE（风险投资/私募股权投资）机构在创业板累计套现 37.03 亿元，平均账面投资回报 7.65 倍，
5、截至 10 月 30 日平均实际投资回报 4.93 倍，平均年化收益率 42.4%。 4.“高管离职潮” 。创业板上市仅一年，28 家创业板公司竟然有 40多位高管辞职，其中不乏企业创始人，究其原因大部分是由于“纸面财富”后着急套现引起的。 5.“解禁潮” 。随着第一批创业板公司满 3 年，原始大股东都将解禁。总之，究其创业板的目前所遇到的问题，可以看出发行制度的改革是问题的关键。目前还沿用了主板的“审批制” ，与国际通行的“注册制”还未接轨，导致了上市公司资源稀缺，小盘股高估值的炒作热潮，而创始人股东缺乏长期经营的信心和压力也导致经营业绩不尽如人意，更有甚者做财务造假、突击业绩等行为，使创业
6、板缺乏长期良性的生态机制。 二、创业板的主要投资分析方法 （一）证券投资分析的概述 证券投资分析是投资者在进行证券投资时，对在资产组合中的证券进行的研究与价值评估。自从 1934 年格雷厄姆编写了证券分析一书，它为投资者树立了“价值投资”的理念；直至今日，国内的基金、证券业发展成熟，各类专业、科学的预测模型与投资评级机制引入，证券投资分析成为了一门比较系统的学科。 证券投资分析的常用步骤：宏观分析、行业分析、公司基本面分析、技术分析、金融工程分析等；但各个步骤不一定按顺序串行。 证券分析从方法论上可以分为四个主要流派：（1）基本分析流派：是目前西方的主要派别。体现了以价值分析理论为基础、以统计
7、方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。 （2）技术分析流派：指以证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等行为，作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。 （3）心理分析流派：其分析有两个方向：个体心理分析和群体心理分析。 （4）学术分析流派：重点是选择价值被低估的股票并长期持有，其代表人物是格雷厄姆和沃仑巴菲特。 （二）行业分析方法 对于创业板而言，目前最重要的是行业分析和基本面研究。行业分析主要的方法理论包括：（1）需求与供给分析；（2）行业成长阶段分析；（3）行业周期性分析；（4）市场结构分析；（5）市场行为分析。 由于创业板的企业主要都是细分行业的小企
8、业，主要应用以下理论：1.行业成长阶段理论 按成长阶段可以划分为包括新兴行业（导入，成长） 、成熟行业、衰退行业；主要根据需求量的变化及未来趋势来判断、行业结构的演变与行业发展的生命周期密切相关。例如信息技术行业是成长阶段，新材料等行业属于导入阶段。 2.市场结构分析理论 根据市场规模经济性与市场集中度，可以分为以下几种市场结构：完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，完全垄断（案例：有色金属，移动通信） 。在不同市场结构下，企业行为产生的绩效不同、政府管制。主要关注以下几方面： （1）进入壁垒与推出壁垒。 （2）行业的区域分布与区域评价。 （3）行业的特性分析，主要采用的方法包括：行业能力分析；潜在优
9、势矩阵；成功关键因素分析；波士顿矩阵；SWOT 分析；价值链。 3.市场行为分析理论 按照波特 5 力竞争理论，可以对行业竞争与企业战略之间进行详细具体的分析研究。本文列举了某通信行业公司的波特竞争力分析案例。 公司在行业竞争中，根据企业的定位和行业市场分析，会结合自身情况采取主要三种竞争战略：成本领先战略、差异化战略、聚焦战略。 （三）基本面分析 基于行业分析，公司的基本面分析的主要方面包括：（1）市场竞争环境；（2）公司战略；（3）管理层评估；（4）核心竞争优势；（5）潜在发展空间；（6）面临风险；（7）财务状况（杜邦分析法） 。 三、创业板公司的行业研究具体实践举例 本文以创业板的计算机
10、软件行业为例，运用具体分析方法来举例行业研究。 （一）行业成长性 软件行业规模和成长速度：2011 年约 1.8 万亿，未来 3-5 年复合增速约 25%。总体来看，中国软件最近十年持续高增长。 软件行业结构性的特点：服务收入增速较快；驱动因素：行业驱动因素丰富：云计算、智慧城市、安防天下、智能手机、移动支付、移动互联网等。 （二）行业产业链关系 按照软件行业内部细分：可分为 4 类软件公司。 （三）行业内公司的成长逻辑 软件公司的价值有四大驱动核心：客户、ARPU、通用性、粘性。如下表 2： （四）行业动态数据跟踪 举例说明如下表 3： 四、创业板投资分析的趋势与创新方向 （一）并购化 创业
11、板公司大多处于成长期、景气度高、盈利好、增速较快的行业。企业普遍规模较小，扩张愿望强烈，且同质性比较高、门槛不太低准入有一定难度，如传媒，地产，电子，生物医药等。从并购的规模排名来看也显示出这种特征，并购的热门行业始终是矿产、房地产、生物、电子等。目前主要有两种并购模式： 蓝色光标的“现金+股权式”并购 博盈投资的“并购基金”模式 （二）价值判断和预测 由于并购公司、业务类型等的数量增多和多元化，利用传统的现金流折现、相对估值等方法来进行价值判断，会容易出现较大的偏差。因此，拆分价值评估、风险预测成为公司价值判断的新方向。 参考文献 1中国证券业协会.证券投资分析M.北京：中国财政经济出版社，
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