1、德鲁肯米勒：索罗斯门徒1988 年秋天，斯坦利德鲁肯米勒加入索罗斯基金管理公司。 索罗斯和德鲁肯米勒的风格完全对立。如果说索罗斯的业余爱好是写哲学书籍，那么德鲁肯米勒的爱好就是观看橄榄球比赛。但作为投资者，这两人是绝配。 与索罗斯一样，德鲁肯米勒有选股背景，而且他并不真正痴迷投资，这点也和索罗斯一样。 三项全能 德鲁肯米勒的长处在于能够将不同的学科结合起来。在对股票深刻认识的基础上，他又增加了在货币和利率方面的知识。正如一位同事所说，德鲁肯米勒比经济学家更了解股市，同时他又比选股人更懂得经济，这是一个有利的组合。通过跟踪股票以及与公司管理人员的交谈，德鲁肯米勒能提前了解经济趋势，对债券和货币市
2、场有自己的看法；通过跟踪经济，他能预先知道股市的形势如果货币贬值，出口类股票将出现买点，如果利率上升，就应该做空房地产。 在对公司和经济认识的基础上，德鲁肯米勒增加了第三个技能：技术分析。虽然大多数的选股者不屑于这种识别模式，认为它是一种巫术，但德鲁肯米勒很快就发现它是有用的。进行基本分析可以得知股票或债券的价值被高估，但图表分析可以知道什么时候市场会回归正常。技术分析教会了德鲁肯米勒要警惕市场的波动，使他拥有像保罗都铎琼斯一样的交易灵活性，以及像朱利安罗伯逊一样的选股实力。他经受住了 1987 年的股市崩盘，在随后的日子里获利颇丰，而任何一个纯证券背景的经理都没有如此幸运就连索罗斯也没有。
3、1981 年 2 月，当德鲁肯米勒 28 岁时，他创办了杜肯资本管理公司，开始磨练自己作为一个采用新方式宏观交易者的投资风格。他将对公司和经济体系的认识与图表结合起来，随心所欲地组建投资组合。四年后，他引起了一家共同基金公司德莱弗斯的注意，这家公司邀请他在运作杜肯的同时管理几只基金，其中一只基金在三个月内上涨 40%，使这个年轻基金经理成为华尔街的名人。 风云际会 德鲁肯米勒意识到，索罗斯将基础分析和技术分析相结合的方式与他类似。在初次见面结束时，索罗斯就第一次尝试聘请德鲁肯米勒。 当德鲁肯米勒最终接受聘请时，尽管他做过债券、货币和股票，索罗斯似乎只把他当做标普 500 指数专家。 1989
4、年 8 月的一个晚上，德鲁肯米勒飞往匹兹堡他在那里仍然经营着杜肯基金，他发现在量子基金的债券头寸已经在不知晓的情况下被卖掉。他给索罗斯打了电话，并大发脾气在一个怀疑自己能力的老板手下做事，他没法成功。 “你让我觉得束手束脚， ”德鲁肯米勒对索罗斯大声说， “我被搞怕了。我觉得不爽，因为我认为我可以做得更好。 ” “我想离开。 ”他最后说。 那次爆发有可能使德鲁肯米勒失去在量子基金的职位，但是反而由此引出了索罗斯有史以来最好的一次冒险。 “你不要走， ”索罗斯回答， “我走。 ” 鉴于他拥有量子基金的大部分资金，索罗斯这次显得特别冷静，他在离开时告诉德鲁肯米勒， “现在，我们会发现是我太爱管闲事
5、，还是你确实不称职。 ” 接下来的几个月让索罗斯有充分理由为自己的这次冒险感到高兴。柏林墙的倒塌制造了德鲁肯米勒喜欢的市场动荡，他所得到的回报惊人。1989 年，量子基金的收益为 31.5%，接下来四年的收益分别为29.6%、53.4%、68.8%及 63.2%。同时，量子基金的资产由 18 亿美元增至50 亿美元，索罗斯基金管理公司在旗舰公司之外又开了新的基金公司，到 1993 年底，其管理的总资产已飙至 83 亿美元。 索罗斯知道怎么抓住自己的好运气。他从德鲁肯米勒之前的那次发火中吸取了教训，注意不破坏这种关系，他需要一个永久的继任者，而他幸运地遇到了德鲁肯米勒这样的人才。在整个 20 世
6、纪 90 年代，索罗斯都充当着这位年轻人的教练，他提问题、出建议来点拨这个门徒，但最后让他的门徒来做决定。 德鲁肯米勒牢牢控制着量子基金的大部分资金，但外界继续把量子基金的成功归功于索罗斯，部分原因是是德鲁肯米勒不喜欢出风头，而索罗斯则非常喜欢出现在镁光灯下。德鲁肯米勒回忆说：“我不喜欢在索罗斯基金公司的公开亮相，但我容忍了，因为我觉得它是为了一个崇高的目的，索罗斯需要它作为慈善事业的平台，我不认为他是为了自我形象。他想会见国家元首，他需要这样一个平台，因此我站在幕后，他站在前台，这个思路没有问题。 ” 从索罗斯离开的那一刻起，德鲁肯米勒把量子基金的资本投资于空头和多头兼具的股票组合，然后用借
7、来的资金交易标普 500 指数期货以及债券和货币。同样，还是沿用索罗斯的方式，他一直与公司高管接触，认为企业层面提供的信息可以预警经济趋势。他还按照索罗斯的方法，牢牢抓住机会。 德鲁肯米勒从索罗斯那里认识到，当时机正确时应该把全部身家都赌上，柏林墙的倒塌就创造了一个这样的时机。东德人涌入西德，期望在那里就业并享受社会福利，相关费用似乎肯定会迫使德国政府出现大规模预算赤字，预算赤字会加剧通胀，从而使货币贬值。根据这个逻辑，投资者会在柏林墙倒塌后抛售德国马克，导致马克对美元汇率下跌。但德鲁肯米勒预计宽松的预算将推动德国强硬的央行提高利率，德国马克将会反弹。因此，柏林墙倒塌后，德鲁肯米勒数天之内购买
8、了价值 20 亿美元的马克。在接下来的一年中，马克兑美元上升 1/4。 这次交易建立在保罗都铎琼斯的观点上：如果了解市场上的其他玩家，你就可以找出那些风险回报比非常吸引人的交易。琼斯的专长是研究私人交易员如何定位，但德鲁肯米勒则是在玩一个更大、更具吸引力的游戏了解政府，特别是央行。央行的意图往往比较明显，比如德国央行就毫不掩饰它打击通胀的决心，而它们的行动可能推动市场。1989 年 11 月，形势已经足以让德鲁肯米勒意识到央行将提高利率，而这个事实本身就足以造成一个趋势，一个他可以用来获利的趋势。 狙击里拉 德国马克交易使量子基金在 1990 年获得了 29.8%的回报，但这仅仅是一个预演。两
9、年后，德鲁肯米勒上演了他职业生涯中最伟大的胜利，他打破了欧洲货币秩序，奠定了对冲基金在全球金融中新兴力量的地位。 德国统一暴露了央行的矛盾角色：一方面要稳定德国马克，同时又要稳定欧洲的汇率机制。该体系成立于 1979 年，其目的是减轻欧洲的货币波动，从而使公司在投资和贸易时不必担心剧烈的汇率波动。十多年以来，该机制运作良好，稳定货币的同时又没有极端地统一货币。所有加入的货币允许相互之间的汇率在小范围内波动，如果灵活性不够，一个国家可以与欧洲伙伴谈判贬值问题。这些规则给一些国家提供了利用利率管理经济周期的可能，兼顾了平衡汇率稳定和利率灵活性两个方面的目标。 统一在德国国内制造了通胀压力，推动央行
10、提高利率。但德国加息时正是其他欧洲经济体经历经济衰退的时期，它们迫切需要降息。德国国内的高利率加上欧洲其他地区的低利率造成资金涌向德国马克，结果就是欧洲货币疲软，特别是意大利里拉和英国英镑这两种货币的汇率接近交易机制所允许的下限，甚至有可能突破下限。欧洲各国政府有两个选择：德国降息以减少外来资金的流入，而意大利和英国则反其道而行之；或者央行干预货币市场，卖出马克，同时买入里拉和英镑。如果利率调整和货币干预方案都失败，那么意大利和英国的货币都将被迫贬值。 1992 年夏天，德鲁肯米勒开始反复思考局势。他把注意力特别集中在英国，量子基金一个年轻的经理斯科特贝瑟研究过波动很大的英国房地产业，并做空过
11、几只地产股。贝瑟指出，英国抵押贷款的利率一般都不固定，当英国央行加息时，英国家庭就会立即感受到还款压力。由于这种传导机制，德国的高利率将把英国置于非常困难的境地。如果英国央行加息来确保英镑在汇率机制内的地位，对按揭还款人的即时打击会在英国已经陷入衰退时进一步打击消费。 德鲁肯米勒找到了一个空隙，并且几乎不可能出现不利结果。英国当局很可能会拒绝加息而允许英镑贬值，而英镑也几乎不可能对德国马克升值；在英国经济不景气的情况下，英国央行的加息不会超过必要的幅度。德鲁肯米勒抓住了这个不对称的投注机会，大量买进德国马克，卖出英镑，在 8 月底之前他投资在这个头寸上的资金达到 15 亿美元。 迄今为止，德鲁
12、肯米勒运用了三项技能。第一，对经济趋势的见解。德鲁肯米勒与索罗斯一样，他把注意力集中在公司，将其表现当做经济体业绩的重要先兆。第二，关于货币和利率的认识。与索罗斯一样，他是一个股市交易商，但对其他投资工具同样在行。第三，这项交易关注了可以创造良好风险回报比率的投资机会的体制因素。正如保罗都铎琼斯看到了日本基金管理人年收益率应当达到 8%，从而产生的非对称投资机会一样，德鲁肯米勒抓住了英国抵押贷款利率浮动的重要意义。但狙击英镑的下一阶段需要不同的技能，它要求德鲁肯米勒了解欧洲的金融政治，首先就是德国央行所承受的压力，因为德国人十分重视货币的稳定。由于这个原因，只要统一的费用造成预算赤字，德国的第
13、一反应就是拒绝降息；如果德国保持强硬，英镑所受到的压力会愈来愈大。但出于政治原因，德国央行至少有可能软化其立场。欧洲领导人刚刚签署了马斯特里赫特条约 ，其中提出最终建立欧元的设想，德国政府支持这一项目。为避免欧洲的金融秩序再次四分五裂，德国在全力打击通胀方面必须三思而后行。 当德鲁肯米勒第一次狙击英镑时，德国央行将如何权衡其传统的反通胀立场以及对欧责任的立场还不是很明朗，但德国的意图很快就清晰了。 1992 年 9 月 4 日-5 日，欧洲共同体的财长和央行的官员们举行会议。由于迫切需要给英国降息创造空间，同时对被同样与经济衰退抗争的意大利和法国同行质询了一番，英国财政大臣诺曼拉蒙特一再要求德
14、国放松货币政策。 德国央行行长施莱辛格表示，虽然不打算降息，但他也认为没有理由加息。拉蒙特把它作为德国让步的信号。 在随后的几天里，拉蒙特的过分要求激怒了施莱辛格。9 月 8 日，施莱辛格公开宣布不能保证利率的未来走向，他表示自己对欧洲货币之间的固定汇率没有信心。好像是为了强调这一点，施莱辛格还特别提到意大利里拉的基础薄弱。 索罗斯怀疑施莱辛格是故意破坏欧洲货币联盟的计划，因为该联盟的目标包含成立欧洲央行，并取代德国央行。索罗斯告诉德鲁肯米勒意大利里拉马上要贬值，德鲁肯米勒在他对英镑的现有赌注上迅速增加了对意大利货币的赌注。 当索罗斯回到纽约后，他给货币专家罗伯特约翰逊打了个电话，确信里拉会下
15、降，但现在他的目光已经超出了这点，他想欧洲的游戏规则也许正在发生变化。 他向约翰逊询问狙击英镑的风险。 “你觉得英镑会怎么样？”索罗斯问。 “嗯，英镑的流动性很强，如果头寸不利可以随时退出。 ” 约翰逊回答， “最多可能损失 0.5 个百分点左右。 ” “那么在这个交易上会获利多少？”德鲁肯米勒问。 “如果英镑暴跌，很可能获利 15%或 20%。 ”约翰逊回答。 “这种事情发生的概率多大？”德鲁肯米勒追问。 “在三个月内， ”约翰逊回答， “发生的概率在 90%左右。 ” 这时德鲁肯米勒和索罗斯都注视着对方，他们坐不住了。 “你自己的基金会投多少钱？”索罗斯问，他指的是约翰逊管理的美国信孚银行
16、的投资组合。 约翰逊表示他将用杠杆效应利用这次交易机会，他可能会投入现有资本的 3-5 倍。 “噢，我的天哪！”德鲁肯米勒很快说。他的眼睛瞪得溜圆，全身的肌肉都变得紧张。 “嗯，英国只有价值 220 亿英镑的外汇储备。 ”约翰逊继续说， “约等于 440 亿美元。量子基金只有在有人愿意购买的情况下才能卖出英镑。鉴于施莱辛格的评论，很少会有私人买家，主要买家是英国以及其他试图支持英镑的央行。一旦英国央行的外汇储备用光，就不可能进一步提振英镑了，因此 440 亿美元就是最大限额。 ” “也许我们可以拿到150 亿美元。 ”德鲁肯米勒说。这表示他要压上现有英镑赌注的 10 倍。 “你认为他们能撑多久
17、？”索罗斯问。 “撑不了几个月， ”约翰逊估计。 9 月 8 日，星期二，也就是施莱辛格宣布德国不能对利率做出任何承诺的那天，投机性的抛售浪潮压垮了芬兰央行，当天芬兰马克下跌近15%，交易商转眼就可获得利润，这吊起了他们寻找下一个受害经济体的胃口。 迫使英国退出欧洲汇率机制 9 月 12 日，星期六，当知道里拉崩溃的消息后，英国财政大臣拉蒙特仍然不相信面临危机。作为里拉贬值协议的一部分，德意志银行承诺降息 0.25%，这实际上可能提高英镑价值。 英国央行已成功抵御了 8 月以来市场对英镑的压力，9 月 3 日它发明了一种新武器应对冲击：正如对冲基金用借来的钱冲击货币一样，英国宣布将借款 100
18、 亿欧洲货币单位（等同于 72.5 亿英镑）来提高其捍卫英镑的能力。自公告之日起，英镑急剧上升，货币交易员认为政府有足够的力量击退投机者。 当市场在 9 月 14 日的那个星期一开市时，拉蒙特的乐观似乎得到了佐证。英国央行花了 7 亿美元来支持该国货币，当天英镑略有升值。但英镑的小幅上升证实了投机者的假定，对汇率摇摇欲坠的货币可以通过借入资金来下最大的赌注，因为最糟糕的情况也只是货币会向不利的方向变动一点点。 果然，英镑第二天下挫。 当晚，拉蒙特召集财政官员和英国央行行长罗宾利彭伯顿一起开会。双方都同意从第二天早上开始积极支持英镑，如果还是不行，他们将考虑提高利率。但是，施莱辛格在接受华尔街日
19、报和德国金融报刊商报采访时认为，应该对欧洲货币进行广泛调整。 施莱辛格的讲话等于是在呼吁英镑贬值，他先前的公开声明已经引发对里拉的攻击，现在德国人开始抨击英国，拉蒙特要彭伯顿立即给施莱辛格打电话。 通过电话，彭伯顿了解到，施莱辛格接受采访的条件是他可以审查报道内容，但他还没有抽出时间。拉蒙特认为这是一个危险的从容应对。施莱辛格的意见已经在新闻中发布，纽约和亚洲的交易商第二天就会做出反应，施莱辛格需要迅速发出否决声明，但德国同行一直在推诿。 那天晚上，拉蒙特已经知道第二天会很困难，但他无法想象有多困难。就像他在回忆录中所说的，英国将在第二天被迫退出欧洲货币体系的想法“不仅仅是一闪之念” 。 德鲁肯米勒周二下午在纽约看到了施莱辛格的表态，他并不在意报道是否得到了“批准” ，他立即做出反应：施莱辛格很明显乐意看到英镑被排挤出汇率机制，德国央行不打算放纵疲软的邻国进一步降息。鉴于英国实力衰退，英镑的贬值几乎不可避免。 德鲁肯米勒走进索罗斯的办公室，告诉他是采取行动的时候了。他自 8 月起就在英镑上下了 15 亿美元的赌注，并在与罗伯特约翰逊的谈话后加码。
