1、对企业融资脱媒化效应的实证研究摘 要：随着金融改革的推进和金融市场的发展，不断创新的金融产品和工具使企业融资脱媒快速发展，并呈现出金额扩大化、区域差异化、渠道多元化、主体集中化的特点。企业融资脱媒在降低了融资主体的融资成本、推动了利率市场化改革、促进了银行业务转型发展的同时，也隐性化了金融风险、抵消了宏观调控政策效应等问题。建议通过大力发展中小企业直接融资市场、加快银行业务转型步伐以及提升系统性风险防控能力等措施来有效应对企业融资脱媒对经济金融所产生冲击。 关键词：融资结构；脱媒；效应；实证研究 中图分类号：F832.33 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）10-0039
2、-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.09 近年来，企业的融资结构正在发生明显变化，融资呈现加速脱媒趋势，新增贷款对企业融资的贡献度不断下滑。央行公布的统计数据显示：2012 年度社会融资规模 15.76 万亿元，金融机构本外币新增贷款占比不足六成。在国家鼓励直接融资、利率市场化步伐加快推进的政策环境下，企业融资脱媒化资金融通脱离银行信贷资金而转向直接融资已成为一种必然的长期趋势。企业融资结构变化必将对资金融通各方、宏观调控以及区域经济发展产生重要影响。本文采用实证与理论相结合的方法分析研究当前企业融资脱媒的特点及效应，并提出针对性的政策建议。 一、
3、文献综述 Hester（1969）最早提出“金融脱媒”这一概念，他认为金融脱媒就是：“资金绕过银行而直接通过其他金融机构和资本市场进行配置的现象”1。Hamilton（1986）则直接将金融脱媒定义为企业不通过银行或其他金融中介机构在市场上借款行为。国内外学者围绕企业融资脱媒对商业银行、宏观经济影响开展了一系列广泛、深入的探讨并取得了丰富的成果2。 （一）金融脱媒对商业银行的影响 Schmidt 等人（1999）认为，金融脱媒并不能说明银行的整体功能减弱，只是强调脱媒是银行功能在结构上一种调整，银行的混业经营将成为未来发展的趋势3。Nissen（2000）等人的研究发现，金融脱媒的结果并不是金
4、融机构（银行）媒介作用的消失或危机，反而会在促使媒介更好地发挥自身功能的同时，使新的中介组织被不断创新出来，形成“脱媒校正”效应4。李军（2006）认为，金融脱媒给商业银行传统业务、风险管理、盈利能力等方面带来显著负面影响的同时，也有利于促进商业银行更加主动有效地管理风险，加强商业银行与非银行金融机构的合作以及为商业银行业务结构的优化5。周小荣（2007）研究发现，金融脱媒对欠发达地区商业银行的贷款业务造成的冲击较大6。 （二）金融脱媒对宏观经济的影响 Roldos（2006）指出，金融脱媒使加拿大的货币政策传导在 1988 年出现了断点，1988 年以后更广泛使用以市场为基础的融资渠道削弱了
5、货币政策有效性7。Tan 和 Goh（2007）认为，金融脱媒是造成 20 世纪 90年代初以来马来西亚货币政策对实体经济影响力减弱的一个可能原因8。宋旺、钟正生（2010）研究认为，金融脱媒弱化了我国货币政策传导的信贷渠道，但有利于疏通利率渠道和拓展资产负债表渠道，为我国货币政策调控方式的转变奠定了基础9。李放（2012）分析了金融脱媒与区域融资结构差异，发现金融脱媒存在区域差异性，经济发达地区较其他地区金融脱媒现象明显10。 以往的多数研究主要集中于融资脱媒对银行的影响，从企业的视角研究鲜有涉及；对于融资脱媒对宏观经济的影响也是从全国开展研究，很少有从区域的视角来研究其影响效应，有必要对企
6、业融资脱媒化进行进一步的研究。 二、企业融资脱媒化特点 （一）融资脱媒金额扩大化 随着金融改革的推进和金融市场的发展，金融产品和工具创新不断涌现，企业融资脱媒金额呈现不断扩大趋势，企业对银行信贷的依赖度越来越低。2012 年全国企业融资脱媒（股票、债券）发生额 31110 亿元，为 2002 年的 33.1 倍，净融入（股票、债券）资金 25008 亿元，为 2002年的 25.1 倍；新增本外币银行贷款占社会融资规模的比重由 2002 年度95.5%大幅下降到 2012 年的 58.1%。 （二）融资脱媒区域差异化 受经济发展水平和地区产业结构差异等因素影响，我国各地企业融资脱媒化趋势也有所
7、不同。北京、上海、广东、山东、江苏、浙江等东部经济发达省市的企业脱媒融资量（股票、债券）较大。20012012 年，上述 6 省市累计脱媒融资（债券、股票）均超过 5000 亿元，合计脱媒融资 8.29 万亿元，占全国总量 63.2%。2005 年至 2013 年 6 月末，安徽省各地市企业在银行间市场累计发行直接债务融资工具募集资金 2015 亿元，其中合肥、淮南、芜湖、马鞍山、淮北等 5 个工业城市合计发行 1725.3亿元，占全省总量 85.6%。 （三）融资脱媒渠道多元化 金融产品和工具创新不断涌现，企业融资脱媒的方式（渠道）也日益多元化。2012 年末中小企业板、创业板、新三板的挂牌
8、企业数已分别达 701 家、355 家、200 家； 2012 年，全国超短期融资券、非公开定向私募债、中小企业集合票据（区域绩优票据） 、资产支持票据分别发行募集资金 5822 亿元、3759 亿元、100 亿元和 57 亿元；2012 年末，全国信托资产规模已达 7.47 万亿元，信托业取代保险业成为第二大金融部门，资金信托余额 6.89 亿元，信托贷款占社会融资规模已跃升至 8.2%；2012年末全国小额贷款公司数量已超 6000 家，贷款余额 5921 亿元。 （四）融资脱媒主体集中化 目前在金融市场上融资的主体主要是大型企业，依托股市、债市进行脱媒融资的中小企业还很少。2012 年，
9、证券试点发行中小企业私募债累计融资 93.75 亿元，仅占当年证券市场境内融资的 1.8%；银行间债券市场发行中小企业集合票据 100 亿元，仅占非金融企业募集资金总额的0.3%。近年来，安徽省 77 户企业在银行间债券市场直接债务融资 189 笔业务募集资金 2015 亿元，这些企业多数是全省 100 强或为省市地方政府融资平台，其中淮南矿业、合肥建投、马钢、奇瑞、海螺、安徽省高速5 家公司的发行量过百亿，合计占全省发行量 50%。 三、企业融资脱媒化效应分析 （一）降低了优质企业融资成本 截至 2013 年 6 月末，安徽省企业在银行间市场的直接债务融资工具发行利率低于同期贷款基准利率的有
10、 155 笔、金额 1702 亿元，约占全部发行笔数的 82%、发行金额的 84.5%；发行利率高于同期贷款基准利率的企业则多为政府融资平台公司。按发行利率与同期贷款基准利率测算，近年来安徽省企业通过发行直接债务融资工具减少利息支出将达 48 亿元，其中淮南矿业将减少利息支出约 16 亿元。 （二）推动了利率市场化 企业融资脱媒实际上是推动利率市场化，资金使用者突破贷款下限管理，资金提供者突破存款上限管理。企业能够充分利用脱媒渠道获取相应市场价格的资金，其中，优质企业可以通过股市、债市等渠道获取远远低于贷款基准利率的低成本资金；经营状况较差、受调控、风险较高的企业也可以通过信托、委托贷款等渠道
11、获取资金，资金的成本相对较高。同时，企业融资脱媒化使得市场资金持有者可选择的投资产品和渠道多元化，股票、债券、基金等各种非存款类投资已被越来越多的社会民众所接受。在存款利率管制尚未完全放开情况下，部分商业银行开始通过金融理财产品来变相吸收存款。2012 年银行个人理财产品全国累计发行 28239 款、金额 24.7 万亿元，预期或保本收益率均突破同期存款利率上限。 （三）倒逼银行转变经营模式 企业融资脱媒化对银行业传统经营模式形成巨大挑战，促进了银行业金融机构加快改变以往负债业务“被动化” 、资产业务“集中化”等经营模式的步伐，逐步提高负责业务“主动化”和资产业务“多元化”的比重。在负债业务方
12、面主要表现为，个人结构性存款增幅高，2013 年 6月末金融机构个人结构性存款余额 1.56 万亿元，较上年末增长 43.2%，增幅分别高于同期各项存款、储蓄存款增幅 33.3 和 33.9 个百分点；在资产业务方面主要表现为，银行贷款客户中心下移，小微企业贷款可获得性提高，2013 年上半年小微企业贷款余额 12.3 亿元，比年初增加1.03 万亿元，占企业贷款增量的 42.6%，余额占比较年初提高 0.8 个百分点。 （四）隐性化了有关金融风险 在企业融资脱媒的背景下，商业银行为维护客户关系、保持一定的利润增长，往往偏向于通过表外业务为客户提供融资服务。2013 年上半年，全国社会融资规模
13、统计中，新增委托贷款、信托贷款 2.34 万亿元，占社会融资规模 23.1%，比重分别较 2012 年度、2012 年上半年提高 16.7个和 22.5 个百分点。商业银行表外业务的风险具有隐蔽性和传染性，一旦控制不当，这些业务风险就会对金融系统带来巨大冲击。国家审计署公布的数据显示，20112012 年地方债务余额不降反升，债务结构呈现着复杂化与隐蔽化的倾向。2012 年末，全国未到期城投债余额 2.5 万亿元，2012 年发行 1.27 万亿元，到期 997 亿元，净增 1.17 万亿元。 （五）消弱了宏观调控政策效应 一是增加了央行调控市场流动性的难度。存款准备金率等央行数量型工具主要通
14、过调控银行体系的流动性来影响其放贷能力，进而影响市场的流动性，在企业融资脱媒化、社会获取资金渠道多样化的背景下，货币供应量及社会融资规模统计口径过窄，影响数量型工具调控效力。二是企业融资脱媒使得央行利率管制局面在实质上已经被突破，影响利率政策效应的有效发挥。三是宏观调控行业、领域规避了监管。在政府管理部门强化政府融资平台、房地产开发企业等宏观调控行业、领域信贷准入门槛的同时，相关企业依托银信合作、银政信合作等方式来实现融资，降低信贷政策调控的影响。全国房地产开发企业本年资金来源中国内贷款占比由 2006 年的 20%下降到 2012 年的 15%，而同期自筹资金比重却由 32%提升至 40%。
15、 四、企业融资脱媒化区域效应的实证分析 （一）建立面板数据模型 本文采用面板数据模型研究东、中、西部地区企业脱媒规模与经济发展之间的关系。在因变量的选取上，本文沿用通行做法，采用人均 GDP衡量各区域经济发展情况；在自变量的选取上，考虑数据的可得性，本文将这股票融资和债券融资之和作为衡量脱媒规模的指标（用 DIRECT 表示） 。数据来自中经网统计数据库及历年区域金融运行报告。为了方便考察脱媒规模对人均 GDP 的弹性，数据取对数形式，建立以下计量模型： LnPGDPit=？琢 i+？茁 iLnDIRECTit+？滋 it i=1，2，3 （1） t=2001，2002，2012 其中，下标
16、i 表示东、中、西地区，t 表示时间，？滋 it 为随机扰动项，？琢 i 为除脱媒以外对人均 GDP 影响的因素，？茁 i 为各地区人均 GDP 对脱媒规模的敏感度。当？琢 i 和？茁 i 对于各地区均相同时，模型为联合回归模型；当？茁 i 对各地区均相同，而？琢 i 随不同个体而变化时，模型为变截距模型；当？琢 i 和？茁 i 均随个体变化而变化时，模型为变系数模型。 （二）实证分析 先通过以下统计量进行判断以选择模型的具体形式。 F1=F（N-1） （k+1） ，N（T-k+1） （2） F2=F（N-1）k，N（T-k+1） （3） 其中，S1，S2，S3 分别为变系数模型、变截距模型和
17、联合回归模型的残差平方和。当检验统计量 F2 的值小于其临界值时，说明模型为联合回归模型；当检验统计量 F2 的值大于其临界值时，应继续检验 F1；当检验统计量 F1 的值小于其临界值时，说明模型为变截距模型；当检验统计量 F1 的值大于其临界值时，说明模型形式应采用变系数模型。 求出的 S1、S2、S3 分别为 0.427384、1.034693、7.073933，代入式（3）计算得出为 116.6378，大于其临界值 2.69（5%的显著性水平下） ，计算得为 21.3149，大于其临界值 3.32（5%的显著性水平下） ，因此模型应采用变系数模型。 对面板数据进行 Hausman 检验，
18、结果拒绝原假设，因此应选择固定效应变系数模型。 从回归结果来看（见表 3）：回归系数显著不为 0，F 统计量较大（p 值显著） ，调整后的样本决定系数达 0.98，模型拟合优度较高。 （三）实证结论 脱媒规模与人均 GDP 有非常显著的相关性，各地区人均 GDP 对脱媒规模变动的弹性不同，区域效应差异明显：东部地区，脱媒规模每提高 1%，人均 GDP 将平均增加 0.35%；中部地区，脱媒规模每提高 1%，人均 GDP将平均增加 0.44%；西部地区，脱媒规模每提高 1%，人均 GDP 将平均增加 0.84%。因此，在经济发展相对落后的西部，企业融资脱媒对于当地经济水平提高有很强推动作用；在经
19、济较为发达的东部，受融资渠道分散化等因素影响，企业融资脱媒对经济发展的影响较低。 五、政策建议 （一）大力发展中小企业直接融资市场 各地尤其是中、西部地区应建立推进直接融资的组织服务体系，加大直接融资的宣传、培训和推进力度，积极利用财政奖补机制鼓励专业机构参与直接融资工作积极性，有效发挥金融市场对区域经济平衡发展的促进作用。相关市场监管部门应注重优化和丰富直接融资工具产品线，通过大力发展中小企业私募债、区域集优债务融资等创新产品来带动中小企业直接融资市场发展。弱化行政管理，统一债券发行监管标准，降低准入门槛，充分利用市场手段规范中小企业直接融资市场。 （二）加快银行业务转型发展步伐 银行须积极
20、发展结构性存款、发行次级债等形式，提高主动负债比重，降低企业融资脱媒对银行资金来源的冲击。加大中小微企业融资产品创新力度，开展应收账款质押贷款、仓单（订单）质押贷款、捆绑式融资等信贷业务，保持信贷业务增长的可持续性。加强与证券、保险、信托等金融机构间的沟通协作，增强金融服务综合水平。 （三）提升系统性金融风险防控能力 创新宏观审慎管理工具，构建以社会融资规模为基础的逆周期宏观调控机制，提升金融支持经济发展的可持续性。密切关注政府融资平台、房地产开发等宏观调控领域企业的融资状况，加强部门间的信息共享程度，及时预警和防范系统性金融风险。 （责任编辑：王艳） 参考文献： 1Mishkin F S.
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