1、风险投资声誉对上市公司 IPO 抑价和长期业绩的影响摘 要：本文以 20062010 年深圳中小板上市的风险投资支持企业为样本，实证研究了风险投资机构的声誉对其支持企业的 IPO 抑价以及上市后长期业绩的影响。研究结果显示：风险投资声誉对 IPO 抑价无显著影响，低声誉的风险投资存在着过早将所支持企业推向 IPO 市场的动机；风险投资声誉与被投资企业的长期业绩具有显著的正相关关系；风险投资支持的企业上市后的经营业绩均出现了下滑，但是高声誉风险投资支持的企业业绩下滑程度更小。 关键词：风险投资；声誉；IPO 抑价；长期业绩 中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031
2、（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17 一、引言 风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。随着中国风险投资市场的不断发展，这个特殊的投资群体也正在逐渐步入各行各业的视野，并在中国的经济活动中扮演着愈来愈重要的角色。在过去的十年中，我国风险投资发展迅速，投资数量和金额均有大幅度的提升，投资案例数由 2002 年的 226起快速增加到 2011 年的 1503 起，投资金额也由 2002 年的 4.18 亿美元增至 2011 年的 128.65 美元。 风险资本退出的主要渠道是
3、把成熟企业推向 IPO。2011 年中国风险投资市场风投机构共发生 456 笔退出交易中，IPO 退出共计 312 笔，占比68.4%，远远大于并购退出（12.1%） 、股权转让退出（9.0%）以及管理层回购（4.8%）等其他退出方式。 风险投资行业是一个存在着许多竞争者、市场集中度低的行业，声誉作为一项无形资产对风险资本家就显得非常重要。随着我国风险投资行业近十年的快速发展，已经有相当一部分风投机构通过优秀的投资表现在市场上建立起了良好的声誉，也有一些风投机构因为创立时间较短，还处在需要用业绩证明自身实力、建立行业地位的阶段。 目前，国内学者关于风险投资对创业企业影响的研究已经越来越多，但是
4、绝大部分研究集中风险资本对企业的 IPO 发行抑价和长期业绩的影响等方面，而从风险投资声誉的角度对这些问题进行的研究则鲜有涉及。房四海（2010）通过比较高低声誉风险投资家对其支持的样本公司在 IPO时的经营期限、发行价格、抑价度、承销商数量以及 IPO 后的经营和市场表现，最终得出结论：高声誉的风险资本支持的企业发行价格更高、上市时抑价程度更低，上市后的市场和经营表现好于低声誉风险资本支持的企业1。李曜和张子炜（2011）研究了私募股权、天使资本对创业板市场 IPO 抑价的不同影响，分析了私募股权的声誉与 IPO 抑价率的关系，实证研究结果表明声誉对 IPO 抑价率并没有显著的影响2。 以上
5、文献仅比较两类不同样本企业在上市时和上市后在一些指标上的差异，没有深入分析声誉对企业上市后长期业绩的影响。本文将在现有文献的基础上，围绕企业上市这一风险资本退出方式，系统深入地分析不同声誉的风险投资对其支持企业的 IPO 抑价程度以及上市后长期业绩的影响，并根据实证分析的结果提出相应的政策建议。 二、理论分析与研究假设 大部分风险投资基金都采取有限合伙制的形式，每个基金的存续期为 1013 年（一般都是 10 年） ，存续期满时必须清算所有投资并将收益分配给投资人。为保持投资活动的连续性，风险投资在上一轮基金募集结束后的三至六年就要重新募集基金。风险投资家只有保持良好的声誉（这一声誉往往可以通
6、过前期所支持的风险企业的 IPO 次数和规模来体现） ，才可能在下一次募集基金时吸引到投资者，从而募集到更大规模的基金。而一旦投资业绩不佳，下一次募集基金时就可能面临着无法筹到款项的风险。Gompers（1996）指出，该机制会使得从业时间短、资历尚浅的风投机构迫于后续融资的压力，更有动机推动企业过早上市，从而实现资本的退出并回报投资人，以保证融资和投资活动的持续性（“逐名动机”假说）3。而对于那些从业时间较长、已多次成功融资的风投机构来说，他们在市场上已经留下了足够好的业绩记录和声誉，故一个额外的 IPO 对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们没有强烈的急功近利倾向。本文提出如下
7、假设： 假设 1：低声誉的风险投资机构存在急功近利的倾向，即“逐名动机”。 低声誉风险投资的“逐名动机”对被投资企业产生的负面影响会通过短期绩效（即上市首日抑价）和长期业绩反应出来。 上市首日抑价是指企业上市首日收盘价高于新股发行价的现象，国内外学者对抑价现象的解释主要基于信息不对称理论。首次公开发行公司由于成立时间较短，上市前向公众披露的财务和经营信息都有限，企业通常会通过降低发行价来吸引更多的投资者。另外，低声誉的风险投资为尽早取得业绩，并在市场上留下业绩记录，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向 IPO 市场。因此，企业越早上市，抑价水平越高。Gompers（1996）发现
8、低声誉（年份短）的风险投资家所支持的 IPO 抑价更大，使投资者得到更大的优惠，有利于风险投资建立自己的声誉，并成功筹集到下笔资金。Lee 和 Wahal（2004）也发现在同样幅度的抑价下，低声誉的风险投资难以募集到与高声誉的风险投资一样的后期资金，因此，他们需要更大程度的折价才能达到所需的资金规模4。本文假设： 假设 2：低声誉风险投资支持的企业的上市抑价程度高于高声誉风险投资支持的企业。 由于低声誉的风险投资急于推动被投资企业的上市，造成了他们对这些企业的了解程度不够深。相比之下，高声誉的风险投资注重自己在市场上辛苦积累而来的声誉，他们不但会挑选具有潜力的企业进行投资，而且会倾入很多精力
9、照顾和监控被投资企业。另外，高声誉的风险投资机构的从业时间更长，他们不但积累了丰富的投资经验，而且在其投资领域里拥有更加深厚和稳定的社会网络关系，在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资家。因此，这些被挑选出来的企业在经营和资本市场的表现都会更好。Espenlaub 等（1999）发现，IPO 企业的长期回报与风险投资的声誉正相关，表明声誉好的风险投资能够有效地监督核证所支持的公司5。Krishman 等（2007）以风险投资所创造的 IPO 的份额来衡量风险投资的声誉，发现由高声誉风险投资所支持的企业在未来进行IPO 的概率更高，同时也与 IPO 后的长期业绩显著正相关6。本文假设：假设 3
10、：高声誉风险投资支持的企业在上市后长期业绩优于低声誉风险投资支持的企业。 信息不对称的现象不仅仅存在于创业企业和二级市场投资者之间，同时也存在于风险投资家和创业企业之间。创业企业在起步阶段往往需要大量的资金，而企业在未来又存在较大的不确定性，银行等金融机构几乎不能提供企业发展所需的资金。为了能说服风险投资的介入，创业企业有可能隐藏自身真实的盈利水平和经营能力。另外，创业企业为早日实现上市的目的，可能会对其业绩进行“包装” 。本文提出以下假设： 假设 4：风险投资支持的企业在上市后其长期业绩会出现明显的下滑。三、样本选取和风险投资声誉的衡量 （一）研究样本和数据 本文的研究样本是 2006201
11、0 年在深圳证券交易所中小企业板首次公开发行上市的 131 家有风险投资背景的公司，风险投资的从业时间、持股比例以及股权性质等数据来自各家公司的招股说明书，其他数据来自 RESSET 和 CSMAR 数据库。 本文对风险投资机构的认定依据主要包含以下几个方面：一是在股东情况介绍文字中出现“有限合伙” 、 “主要从事股权投资” 、 “没有实际从事生产经营活动”等语句；二是与公司的实际控制人或高管没有任何关联关系；三是同一家公司所有风险投资机构的持股比例之和不低于5%。另外，考虑到我国私募股权投资和风险投资业务相互渗透，两者界限比较模糊，故本文不对私募股权投资机构和风险投资机构做区分，将这两类投资
12、统称为风险投资。 （二）风险投资声誉的衡量 刘晓明等（2010）认为风险投资家的声誉主要是基于其从业经验与存续时间、专业技能、所掌控的资金规模和以前的业绩（特别是其培育的企业 IPO 的个数）形成的7。随着对这一问题研究的深入，风险投资声誉衡量的方法也越来越多，但还没有一个被普遍接受的统一方法。Gompers（1996）利用风险投资的从业时间长短将其分为高声誉（从业时间多于 6 年）和低声誉（从业时间少于 6 年）两类，并研究这两种类型的风险投资在某些关键性指标上（首日发行抑价、风险投资的持股比例、风险投资家在被投资公司董事会的任职时间等）的不同，得出了显著性差异的结论，这说明采用风险投资的从
13、业时间来衡量风险投资的声誉是有效的。本文沿用 Gompers（1996）的方法，将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家风投机构持股，故本文将持股比例最高的风投机构确定为领头风险投资机构，并得出样本公司领头风险投资机构从业时间的中位数，这一数值接近于 6，故本文将从业时间多于 6 年的风险投资认定为高声誉风险投资，少于 6 年的为低声誉风险投资。 四、实证结果和分析 （一）风险投资声誉与 IPO 抑价 1.样本公司相关变量的比较 IPO 企业变量定义如表 1 所示，表 2 描述了高声誉和低声誉风投支持企业上市时的特征。 （1）Gompers（1996）研究发现低声
14、誉的风险投资机构为了在市场上尽快建立声誉并尽早募集到下一轮的资金，往往存在着过早将其所支持的企业推向 IPO 市场的动机，并且愿意为此承担成本，包括更高的 IPO抑价以及在上市公司中更低的持股比例。从表 2 可以看出，高声誉风投支持企业上市首日抑价显著高于低声誉风投支持企业，这与 Gompers 的研究结论相反；而在持股比例以及被支持公司的年龄上，前者均大于后者。因此，统计分析的结果部分支持了 Gompers 的“逐名动机”假说。 （2）高声誉风险投资支持的企业的融资规模显著低于低声誉风险投资支持的企业，说明后者更依赖上市融资来为企业的扩张提供资金。 （3）在资产规模和负债水平上，高声誉风险投
15、资支持的企业均低于低声誉风险投资支持的企业，但以上差异均未通过显著性检验。 （4）从中签率来看，高声誉风险投资支持的企业的发行中签率平均值为 0.39%，低声誉风险投资支持的企业这一数值略大，但也仅仅为0.58%，极低的中签率反映了我国股票市场上仍然存在严重的供不应求现象。 （5）上市首日换手率，前者大于后者，而且两类企业的该变量数值都较大，平均值接近 75%，过高的首日换手率说明大部分的投资者倾向于在上市第一天就将手中的股票抛售，以获取超额收益率。这说明我国中小板市场确实存在显著的抑价现象，股票发行上市后首日进行抛售就可获得稳定的超额收益，同时也说明我国中小板市场中投机氛围较浓。 （6）两类
16、企业在承销商的选择上并没有显著差异，这与Gompers（1996）的结论“高声誉的风险投资能为风险企业聘请到高声誉的承销商”并不一致，这可能是因为在深圳中小板上市的企业融资规模普遍偏小，比较难吸引大的券商承销，同时他们也更难负担券商的高额承销费用。 2.风险投资声誉对 IPO 抑价影响的实证检验 本文首先建立如下多元回归方程比较高声誉和低声誉风险投资支持的企业上市首日抑价程度的区别： Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t +a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lo
17、tteryi，t +a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t +a13YearY，i+ei，t 其中，Hightech 为行业哑变量，如果公司所属行业为信息技术业，则取 1，否则取 0；Year 为年度虚拟变量，i 和 t 分别代表样本公司和上市年度。 表 3 列示了不同声誉风险投资对其支持的企业上市首日抑价影响的多元回归结果。从回归结果来看，风险投资声誉的高低对 IPO 抑价并没有显著的影响，假设 2 不成立。事实上，在有关抑价问题上，风险投资声誉的影响可以说相当复杂。一方面，投资者可以通过风险投资推动企业进行 IPO 来对其声誉进行
18、评价，因此高声誉的风险投资不太愿意对 IPO定价过高，以免发行失败，毁坏自己的声誉。而且抑价大可以使投资者得到更大的实惠，从而给风险投资树立良好的市场形象，这有利于风险投资建立和巩固自己的声誉。另一方面，声誉高的风险投资又不太愿意使抑价幅度过大。因为抑价对风险投资来说是一个真实存在的损失，它会使财富从现有股东（包括风险投资家）向新股东转移，使风险投资家的利益受损。因此，这两个方面的共同作用可能造成声誉对 IPO 抑价的影响不显著。此外，上市首日的回报（或抑价）被看作是“首日疯狂” ，它能够引起舆论、机构和散户的广泛注意。因此，高抑价吸引大量资金流入的激励（抑价大可以使投资者获得更大的实惠，从而
19、吸引更多的资金购买风险企业的股票）也许会使风险投资认证风险企业的动机不足，这也可能导致风险投资声誉与 IPO 抑价之间的关系不显著8。 年龄大的公司能显著降低 IPO 抑价程度，即公司年龄越小，IPO 抑价程度越高。由表 2 可知，高声誉风险投资支持的企业的平均年龄大于低声誉风投支持企业，说明资历浅的风险投资机构更急于用业绩来证明自己，为早日实现投资收益会促使企业过早上市，导致股价被低估。相比之下，成熟的风险投资已经在市场上建立了良好的声誉，故他们一般不急于推动企业上市。因此，低声誉风险投资的“逐名动机”得到了进一步证实。此外，从信息不对称的角度来看，年龄越大的公司，所披露信息也会越多，投资者
20、对它的了解也更加深入，能够有效地避免和减少信息不对称，因此发行股票的抑价程度也会越低。 此外，融资规模、上市首日换手率以及上市首日大盘指数均会对 IPO抑价产生显著的影响。剩下的控制变量同样能影响 IPO 抑价，但是在统计上都不显著。 （二）风险投资声誉与企业长期业绩 国外学者的研究表明高声誉的风险投资在企业发展的过程中的确起到了很大的作用，声誉好的风险投资在所支持的企业上市后依然能够很好地发挥监督监管的作用，使得这些公司的质量和盈利能力持续提升，经营业绩表现更佳。在中国的资本市场上，风险投资的声誉是否会对企业长期业绩产生影响呢？ 本文采用总资产净利率（ROA）指标来反映上市公司的经营业绩。在
21、数据的处理上，用 IPO 后 1 年和 2 年的 ROA 分别减去 IPO 前一年的该指标数值。由表 4 可知， （1）高声誉风险投资支持的企业和低声誉风险投资支持的企业在上市前一年的盈利情况均良好，资产收益率都在 10%以上，但是两类企业之间没有显著差异。由于深圳中小板要求公司在上市前拥有较强的盈利能力，因此得到该结果是合理的。 （2）样本公司在上市后一年和两年内的经营业绩都出现了不同程度的下滑，即业绩“变脸” 。（3）低声誉风险投资支持的企业在 IPO 后 1 年的 ROA 下滑幅度显著高于高声誉风险投资支持的企业；而在 IPO 后 2 年的变化程度上，低声誉风险投资支持的企业 ROA 下滑程度也更大，但是这一差异并没有通过显著性检验。造成这一结果的原因一方面可能是高声誉的风险投资在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资，对被投资企业的核证和增值作用更大；另一方面也证实了低声誉风险投资机构急功近利倾向的存在。 为了检验风险投资声誉对企业长期业绩的影响，本文建立了如下的多元回归模型，具体的回归方程如下： CROA-1，ji，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t
