1、关于我国公司高杠杆率的思考【摘要】近几年，我国宏观经济高位运行，但 A 股市场走势却不尽如人意，如何解释两者之间的不匹配便成了学界一直关注的课题。本文分析发现，上市公司的财务状况，特别是高杠杆率是导致该现象的主要原因。通过分析日本、韩国和我国历史上的经验教训，本文总结了降低公司资产负债率的四条道路。在此基础上，针对我国的现状，本文认为通货膨胀加私有化的办法是针对我国目前企业资产负债率偏高、改善企业财务状况比较有效的办法。 【关键词】资产负债率 通货膨胀 通货紧缩 私有化 一、问题的提出 股票市场走势与宏观经济走势的相关性，是股市理论探讨中的一个重要问题。长期以来， “股市是国民经济晴雨表”的说
2、法一直被学术界所认可。但是反观我国证券市场走势，尽管 2000 至 2012 年期间我国经济高速增长，但是 A 股市场走势却不尽如人意，上证综指在经历了 6124 的历史高位后又回落至 2000 年初 2000 点左右的水平，如何解释两者之间的不匹配便成了学界一直关注的课题。 本文认为宏观环境连接投资收益的中介变量来自于上市公司自身情况，即宏观经济增长是通过上市公司的业绩增长从而导致投资收益的增长。因此，上市公司的财务状况是否是导致该现象的主因便成了本文的主要关注点。 通过对上市公司财务报表数据的统计研究后发现，在我国 GDP 快速增长的同时，我国上市公司财务状况却出现了恶化。具体表现为，资产
3、负债率逐年走高而 ROE 和经营性现金流却逐渐走低，这表明我国上市公司的盈利能力正在下降。企业负债率偏高，导致企业的利润大部分用来偿还利息，摊薄了公司股东的利润，这种情况下股市不会好转。通过上述的分析，进一步证实了本文的假设，也为解释我国证券市场与宏观经济的非同步性现象提供了一个新的视角。 二、国内外的经验及思考 企业经营状况与宏观经济环境相背离的情况在日本和韩国以及上世纪 90 年代的我国均出现过，但针对高杠杆率的解决方案却不尽相同。 （一）日本的通缩道路 1986 至 1990 年，由于日本政府坚持低利率的货币政策，刺激资本投资快速增长，导致虚拟经济高度膨胀，远超实体经济的增长速度，至19
4、90 年企业杠杆达到 98%。面对居高不下的资产负债率，日本走的是通货紧缩的道路，即“硬着陆” 。1990 年 9 月，日本银行通过 “窗口指导” ，要求所有都市银行把 1990 年第四季度的新增贷款额比上年同期减少30%。紧缩的货币政策很快反映到股票和房地产市场，1990 年 11 月，日经指数跌至 22211 点的新低。1990 年以后日本进入了长期萧条和被动的去产能。1994 年以后经济缓慢恢复，ROE 出现反弹，这个过程成功降低了有息债务，进而降低了企业负债率。 （二）韩国的通货膨胀加私有化道路 韩国在 1997 年时企业的资产负债率达到 81%，在遭遇亚洲金融危机时，没有任何抵抗能力
5、，导致 6 个企业集团 3 个申请倒闭，对韩国经济冲击巨大。韩国采取的是通货膨胀加私有化的办法。首先将韩元贬值10%，增加出口需求，1999 年前后韩国的出口高达 80%。其次，贷款增速在 1998 年和 1999 年的时候达到 20%到 30%，导致在亚洲金融危机期间其CPI 和 PPI 持续上升，引发通货膨胀。在通货膨胀的基础上，韩国政府对国有企业做了私有化改革。全国 108 家国有企业，其中 38 家被立即私有化，34 家被逐步私有化，即 70%的企业被私有化，此后，韩国制造业 ROE出现了系统性的上升。 （三）我国上世纪 90 年代的通货紧缩加私有化道路 1992 年邓小平南方讲话后，
6、我国掀起了一股投资热潮，固定资产投资增速达到高峰，同时我国企业的资产负债率也快速上升，生产能力过剩。朱镕基总理采取的办法是通货紧缩加私有化，主要包括两个方面：一是采取通货紧缩，银行信贷收缩，使得企业固定资产投资下降，利率水平下降。即通过减小分子来降低资产负债率，杆杠去产能；二是国有企业私有化，实行国有企业股份制改革，抑制了大型国企的扩张。该办法在 90 年代末取得很大成功，2000 年整个中国企业负债率占到 40%左右的水平，是一个全球比较合理的水平。 （四）我国 2009 年的通货膨胀道路 受 2008 年金融危机影响，我国企业盈利能力下降，流动性下降，由于很多企业高杠杆运行，财务费用的压力
7、大，入不敷出，面临破产倒闭的风险。2009 年，国务院出台 4 万亿规模的经济刺激计划，此通货膨胀道路采用扩大资产负债率的分母，扩大资产，来降低资产负债率。 三、对我国现状的思考及建议 总结日韩两国及我国之前企业经营状况与宏观经济环境相背离的情况及其解决方案，那么哪条道路适合我国的情况，本文给出了自身的思考。 从我国现在的经济形势以及经济增长目标来看，适合走通货膨胀加私有化道路。单纯依靠通货膨胀，只是在一定时期内增加了企业盈利，提高了 ROE，但是它会带来新一轮的企业加杠行为。在此基础上通过私有化，将国有企业转化为民营企业，可以降低企业负债率，降低企业经营风险。原因在于，我国上市公司和国有企业
8、盲目追求公司规模，一旦出现银根宽松，就盲目借贷加杠。相较于国有企业，民营企业的资产负债率相对较低，原因在于民营企业追求利润最大化而不是规模最大化，国有企业民营化后即使盈利面加大，银根放松，也不会盲目借债投资和扩张规模，导致财务杠杆被重新推高。从企业角度来看，通过私有化改革，企业负债率下降，重视盈利，重视其在微观层面上的改革，增强自身的实力，如韩国在采用通货膨胀加私有化办法后现代公司从改革前的全球五流的汽车公司慢慢演变成全球二流汽车公司。因此，本文认为通货膨胀加私有化的办法是针对目前企业资产负债率偏高比较有效的办法。 参考文献 1张旭亮，高汝熹，祝春山.日本通货紧缩的成因、治理及对我国的启示J.上海经济研究，2001（7）. 2范从来，卞志村.日本通货紧缩问题研究J.世界经济，2003（4）. 3陆符玲.亚洲金融危机后的韩国金融改革J.金融参考，2000（11）. 4陈杰.亚洲金融危机后韩国的经济改革J.开放导报，2003（4）. 5张占涛，李忠山.中国 90 年代末通货紧缩的成因J.山东教育学院学报，2002（1）. 作者简介：陈晓静（1988-） ，女，汉族，浙江乐清人，西南财经大学金融学院，研究方向：商业银行经营管理。 （编辑：龙大为）
