1、关于我国上市公司分红政策的探讨【摘 要】 针对我国上市公司普遍不分红或分红意愿不强的情况，证监会出台了一系列措施，鼓励上市公司分红。文章在分析各界人士对强制分红政策不同观点的基础上，结合我国资本市场发展现状探究上市公司不愿分红的原因，认为应理性“强制分红” ，但绝对的强制分红并不可取，应采取相关措施使上市公司主动进行股利分配。 【关键词】 强制分红； 投资回报； 股息率 一、我国上市公司股利分配现状 近年来，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配具体特征表现为股利分配由高比例送配转向派现、由不愿意分红向不得不分红转变。但是，在上市公司股利分配中存在的问题还很严重。有学者的研究也表
2、明，再融资公司分红的真正目的并非是为了回报全体股东，而是为了达到证监会再融资要求，或者为了大股东将资金转移至自己手中，上市公司并不愿主动地实施现金分红。 统计表明（见表 1） ，2006 年底前沪深两市挂牌的 1 387 家上市公司在 20062010 年有 411 家公司连续五年未向股东作任何现金分红，占比达 29%，有 146 家公司只有一年派现、四年未派现，两者合计占比高达 40%；相反，五年中能做到年年派现的上市公司只有26%。20062010 年，A 股市场派现总额为 16 097 亿元（含税） ，主要由少数上市公司实现。如果将 10 亿元为标准，在 20062010 年，每年派现规
3、模超过这个标准的上市公司屈指可数，分别只有 15 家、32 家、39家、36 家和 49 家，在当年上市公司总数中的最高占比不到 2.5%，但它们的派现金额却达 10 713 亿元之多，占 A 股市场同期派现总额的66.6%，最近三年每年更是达到或接近 80%。倘若剔除这些“派现奶牛”的贡献，A 股市场其他上市公司过去五年里派现规模急剧缩水至 5 384 亿元，每年平均每家公司的派现金额仅为 0.5 亿元左右，明显偏低。 以深圳证券交易所数据为例，我国上市公司分红与其他国家和地区的对比见表 2。 从表 2 可以看出，深市上市公司分红比例与其他国家和地区相比没有显著差异，而现金分红比率与其他国家
4、相比却明显偏低。 由于很多上市公司过度圈钱却没有给投资者很好的回报，引起了股民对这些上市“铁公鸡”的强烈抵触。对此，2011 年 10 月，证监会新主席上任之后出台的政策之一即上市公司分红政策，随后，监管部门在创业板 IPO 新政和 2011 年报编制、审计和披露工作中，都有明确分红要求的条款。监管部门的态度很明确，鼓励上市公司分红。为了改变上市公司不愿意分红的局面，监管部门连续推出了类似强制分红的措施，先是将公司分红与再融资挂钩，分红达不到要求将影响再融资；再是将分红与首次募资挂钩，要求在招股说明书中明确分红政策。这些措施出发点很好，但争论很大，效果如何也有待观察。 二、对强制分红的不同观点
5、 对于是否应该实行强制分红政策，市场上有很多解读，目前主要有以下方面： （一）强制分红是大势所趋 关于强制分红，全国政协委员、华东师范大学国际金融研究所所长黄泽民指出，资本市场要发挥融资功能，必须给予投资者相应的回报，而合理的分红制度是投资者获得投资回报的主要手段，应当强化上市公司分红制度安排，逐步开展多层次资本市场建设工作。英大证券研究所所长李大霄也表示，上市公司分红非常重要且必要，中国股市不能变成融资者的天堂，投资者的坟墓，股市的政策应该让投资者赚钱，而不是赚投资者的钱，这才是股市健康的根源。有业内人士认为，虽说上市公司处于不同生命周期的公司，分红当有不同考量，但在一个普遍缺乏约束力的市场
6、上，强制提升分红比例仍可作为保护投资者权益的重要手段，在引入强制分红后，中国股市投机倒把局面将获得改善。按期分红是上市公司必须担当的责任，也有利于吸引长线投资者入市。在中国证券市场目前情况下，证监会分红新政剑指上市公司“重融资轻回报”的顽疾，拟采取“强制分红”的办法来规范上市公司行为，提高上市公司的分红水平，既有利于上市公司树立回报投资者的理念，也将有效打压短期投机、炒作行为，进一步巩固价值投资的理念，有助于推动中国证券市场的健康发展。在上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，建立强制分红制度是对上市公司行为的规范，是保护投资者的制度。 （二）支持分红但不宜强制分红 有不少人士不
7、赞成强制分红，虽然证监会鼓励上市公司分红在方向上是正确的，保护投资者利益，鼓励企业分红强调回报股东，但证监会对分红强制性的行政干预并不可取。有学界及市场人士指出，政策性的“强制分红”是一刀切的手段，会产生一刀切的负面效果，且股民也不一定受益。有人认为中国经济本身就是投资驱动型，创业型的企业很可能处于高速发展期，经济发展靠大量资金推动，政府、金融机构和企业都处于资金饥渴状态，盈利都投入到主业中，十年八年不分红这种状况短期内很难改变，一个强制分红的规定很难改变资本市场重融资轻回报的现实，而一些成熟行业则分红比较多，因此是否分红、如何分红是不宜强制的，而是交由公司自主决定。很多上市公司的情况千差万别
8、，用非市场化的手段强制分红，这样显得行政行为对市场行为的干预过重，强制分红之所以难以改变 A 股市场“圈钱市”特征，是因为还有一个非常重要的事实是，不少上市公司分红就是为了满足再融资的条件而分配的，不少上市公司的分红其实就是垂钓再融资的诱饵。这样的分红对于投资者难言投资回报，它等待投资者的是又一次的付出，表面上对股民有利，但事实上却对全体股民造成了更大伤害。中国 A 股市场，公司无论规模大小，都希望找机会再融资，却舍不得对股东进行现金分红，一些地方政府甚至还大张旗鼓地对“再融资”上市公司给予物质或精神奖励，这种地方保护主义行为实际助推了上市公司不分红。 三、我国上市公司不愿分红或很少分红的原因
9、 对于我国上市公司不分红或很少分红，需要从多方面考虑：对于股东来说，这是一个长期利益和短期利益之间的权衡问题；对于部分公司来说，虽实现了盈利，但是由于公司所处的发展阶段对现金额需求较大，如果公司为了满足股东对分红的需求而进行现金分红，这无疑会减少公司用于自身经营和发展的资金量，不利于公司的发展，更不利于股东的长远利益。 另一方面，由于现金分红涉及双重征税问题，即在公司层面，分红是在税后净收入中进行分配，从投资者的角度讲，分红仍需缴税，因为分红是公司在缴纳所得税后净利润的分配，一些公司可能会采用股份回购或其他更适合的方式来代替现金分红方式。另外，现金红利和债券利息被征收同样的税率，而对于公司来说
10、，股利是在所得税后支付，而利息可以抵减所得税。所以，同样作为对投资者支付现金的方式，支付利息似乎比支付红利更具有优势，出于这种考虑，一些公司不愿意选择现金红利的分配方式。一般来说，出于保护和投资资本市场投资的目的，会采用股利收益率的税率高于资本利得税率的差异税率制度，导致股东偏好资本利得而不是派发现金股利，这同样会促使投资者更多地关注股票的投机炒作而不是公司的长期发展。 与此同时，有人认为投资者的不成熟是导致上市公司不愿分红的间接因素。曾有一项调查显示，近三分之一的被调查者在选择股票时不会考虑公司的分红情况，超过 40%的被调查者从来没有考虑过持有股票靠分红盈利。此外，目前上市公司不分红，还包
11、括财务管理制度没有依法健全，没有形成良好的监督体制，上市公司的职能部门没有如实尽到信息披露的法定义务等。因此，在立法上应该健全和丰富股东实现分红权的途径，加大对公司财务制度监督惩罚的力度。 四、对我国上市公司现金分红的建议 本文认为，总体来看，在我国上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，要改变目前上市公司分红少的情况，建立强制分红制度是必要的，有利于规范上市公司行为，保护投资者利益。但“强制分红”并不能绝对强制，需要具体分析，至少应该根据上市公司的实际情况分行业和公司发展阶段来实施这个政策，全部一刀切的方法是不可取的。要让上市公司主动地进行股利分配来提高企业的再融资吸引力，而不
12、是被动地进行股利分配来满足自己的圈钱欲望，具体可以采取如下措施。 第一，以我国深圳证券交易所数据为例（见表 3） ，我国股息率与其他国家和地区相比明显偏低，甚至低于银行存款利率，这说明我国股市存在严重投机现象，股民投资股票更看重低买高卖赚取差价，而不去关注公司未来发展。因此，为了抑制这种现象，证监会在制定现金分红政策时，把股息率作为支付指标之一，使得上市公司政策得以量化，以保护中小投资者的利益。 第二，根据客户效应理论，处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异，在制定分红政策时不应忽视股东的需求。本文认为可引进分类别的股东表决机制，消除内部人控制，流通股、非流通股分别召开股东大会，制定不
13、同的分红政策。例如：收入较低及享有税收优惠的养老基金投资者可支付较高的现金股利，而对于高收入阶层和风险偏好投资者，由于税负较高，偏好资本增长，可少发现金股利。因此上市公司在制定分红政策时，可制定不同的分红政策，供投资者选择。 第三，强制现金分红政策不能一刀切，根据公司成长的阶段应有不同的分红要求。本文认为证监会在制定分红政策时应充分考虑公司所处行业、发展阶段、公司盈余稳定性、公司资产流动性、举债能力、投资机会、公司及所处行业的发展前景、市场占有率等。如果是处于成熟期的企业，盈利能力相对稳定，可制定强制分红政策；如果处于发展期，有良好的投资机会，公司需要大量的现金投入，此时强硬的现金分红只能适得
14、其反。 第四，完善公司治理结构。上市公司不愿分红的另一原因是控股股东与中小股东之间存在代理冲突，本文认为证监会需要做的是完善治理措施，使中小投资者参与到公司治理中，例如召开股东大会必须有中小投资代表，切实发挥独立董事的作用。我国股权结构一股独大，非流通股过于集中，容易诱使他们利用控制权谋求私利，另外国有股权的所有者缺位，作为国有股权代表的董事会成员本身就是大股东的代理人，不少上市公司的董事会成员和经理层人员大都由原国有企业的高管人员组成，应提高管理层与治理层的内在独立性，从而提高上市公司质量。同时加强对外投资管理，建立兼顾现金分红的对外决策机制，通过修订内部公司治理制度，将公司现金分红政策的执
15、行状况作为管理层的目标之一，努力实现现金流量与净利润基本保持同步增长，把上市公司分红与公司管理层的加薪、股权激励、福利待遇等结合起来。 第五，取消红利税或是消除红利税与资本利得税率之间的差异，抑制投机炒作。我国股票市场上的投资者热衷于内幕消息、偏好资本利得、不注重现金回报、不注重上市公司投资价值分析的投机性参与理念，也助长了上市公司不合理的股利分配行为。为此，需要对投资者进行培训，提高其投资素质，树立其正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可，有利于为上市公司分红扫清障碍。 第六，强制分红应当建立起上市公司透明、公平合理的投资者回报制度。证监会应引导上市公司制定中长期的股利政策规
16、划，规范上市公司现金股利分配的信息披露，相关部门应要求上市公司结合企业生命周期理论并根据自身情况，制定具体的中长期股利分配方案，在其招股说明书或年报中予以披露。要求上市公司在招股说明书中细化分红的计划，把上市公司的分红意向公开：比如高成长性的企业可以表明不分红的态度，但上市公司年报中应披露公司以后的投资方发展机会，而业绩稳定的成熟公司愿意持续高比例分红。只要企业把分红取向公开透明化，投资者完全可以根据自己的投资喜好，选择不同的股票投资，长期来看对市场有积极意义。 【参考文献】 1 施光耀.中国上市分红状况分析J.中国金融，2012（6）. 2 高雷，何少华，黄志忠.公司治理与掏空J.经济学，2
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