1、公司理财：理论与现实的偏差摘 要 在我国，公司理财基本上以西方的理论体系为主导，然而在现实中，理论与现实的偏离与脱节仍然是当今困扰公司理财的主要问题之一。笔者就我国公司理财存在的主要问题，从理论和现实两个方面进行了分析，并作出了适当的评价。 关键词 公司理财；理论；现实；分析；评价 中图分类号 F275.1 文献标识码 A 文章编号 1673 - 0194（2013）17- 0010- 03 从时间上观察，现代的公司理财理论在我国的发展时间比较短，如果仅以国家教育部于 1998 年将财务管理专业作为一个本科专业列入工商管理学科大类为标志，公司理财到目前为止也不过发展十几年的时间。出于可以理解的
2、原因，我国公司理财基本上以西方理论内容体系为主导，国内研究除了随着时间推移补充一些新的理论内容外，本质上区别不大。然而，公司理财理论与现实的偏离与脱节仍然是当今公司理财所面临的主要问题之一。 1 关于“公司理财目标”问题 1.1 “利润最大化”理财目标过时了吗 作为理财目标， “利润最大化”由于没有考虑货币时间价值、风险以及容易导致公司财务决策短期行为等原因而受到广泛的批评。然而在现实中却是另一番景象。王化成（2000）所做的一项调查结果显示，理论上只有有 13%的人认为“利润最大化”是公司理财的最优目标，但是，实际上 55%的公司以此作为现实财务目标。而据西方财务学家对“幸福500 家”高级
3、财务管理人员的一项系统调查，结果表明，大多数实务工作者将理财目标按其重要程度排序为：第一，总资产报酬率最大化；第二，达到每股收益的预期增长率；第三，公司当期总利润的最大化；第四，股票价格的最大化。在这 4 项目标中，第一、第三项目标其实就是利润最大化（第一项是利润最大化的变形，目的是为了便于不同公司之间的比较） ；第二、第四项目标，也直接决定于利润最大化的实现程度。这表明，利润最大化实际上是大多数实务工作者首选的理财目标。 1.2 “公司价值最大化”是最优理财目标吗 由于能够有效克服和避免“利润最大化” 理财目标的不足与缺陷，“公司价值最大化”在理论研究中得到了广泛的肯定与推崇，至少从目前看，
4、 “公司价值最大化”已经成为了理财目标的不二选择。但是， “公司价值最大化”与现实情况相比仍有不小的偏差。王化成（2000）的调查显示，理论上有 84%的人认为公司理财目标应为“公司价值最大化”，但实际上只有 31%的公司将其定为公司理财的现实目标。华金秋（2004）通过对公司的实地调查发现，不同所有制公司的理财目标明显不同，国有独资企业的经理人更倾向于选择“实现任期企业利润目标”或“职工待遇指标” 、 “资本增值指标” ，而上市公司更倾向于选择“达到股票价格指标” ，民营企业则倾向于选择“净资产目标”或“持续发展目标” 。 而卢宇荣（2008）在其一项研究中得出结论：以大量不流通却占控股权的
5、国有股和法人股为特点的股东结构确实影响着我国上市公司的公司治理，公司价值最大化或者相关者利益最大化的目标在内部人控制和关联交易等情况下发生了偏离，形成了所谓的“中国上市公司控股股东利益最大化”的独特现象。 可见，不仅理论界对理财目标的选择众说纷纭， “有关理财目标的表述有 14 种之多，还有一些新的提法不断出现，如企业财务的可持续发展、EVA 最大化等。 ”（王化成，2000）而且公司实际确定的财务目标也有很大差异。这表明，理论的理财目标与现实目标存在着很大偏差。那么，我们应当如何正确认识并合理把握这一问题呢？笔者认为：公司理财同其他学科一样，许多现代公司理财理论是在严格的假设条件之下得出的，
6、比如， “公司价值最大化”目标就是基于资本市场而以上市公司为假设对象的。因此，所谓单一的目标模式，通常是人们为了理论分析上的便利而假定的。即便是在现代公司理财最为发达的美国也是如此。Damodaran（2001）认为：“公司理财的基本假设还远离现实世界并已受到来自很多方面的严厉批评，尽管我们也试图想寻找一种新的目标函数和理论体系来解决现实世界中所存在的活生生的这样或那样的财务冲突，但迄今为止仍没有找到完全解决问题的方法。 ”然而，这并不妨碍这些假设继续作为构建现代公司理财理论和方法体系的基本前提，恰恰相反，作为一种研究的思路，它不仅适用西方公司理财的研究，同样也适用于我国。但是，具体到公司理财
7、的实践，我们也必须同时注意到，在现实中公司的理财目标是一种复杂的、综合的目标体系，立足中国国情实际，正确审慎地分析公司本身所处社会经济环境，实事求是，不为虚名所累，才能确定最合理的理财目标。赶时髦，追新潮是无济于事的，合适的才是最好的。 2 与融资相关的若干问题 2.1 股权融资是成本最高的融资方式吗 至少目前在我国答案是否定的。卢宇荣（2008）的研究表明：“在股权融资中主要包括股利和发行费用两部分成本。按照现行财务会计制度，公司的税后利润必须扣除 10%的法定公积金和 5%10%的公益金才能用于分配，即股利最多只能是每股收益的 85%，根据我国近几年证券市场的平均市盈率 50 倍计算，则股
8、利收益率为：1/5085%=1.7%；目前大盘股的发行费用大约为筹集资金的 0.6%1%，小盘股大约为 1.2%，配股的承销费用为 1.5%，上市公司股权融资的成本大约为 3.2%。 ”可见，股权融资的成本不仅远远低于目前银行贷款的利率水平（5.31%5.94%） ，而且低于当前企业债券成本（平均 3.5%左右） ；如果考虑我国股利成本“软约束”特征，股权融资方式不仅成本最低，甚至有成为机会成本的可能。2.2 “啄食顺序理论”中的融资顺序适合我国企业吗 我国公司理财更偏重于用英美企业融资模式来阐述关于融资顺序的理论与实务。20 世纪 80 年代，梅耶斯提出了著名的“啄食顺序理论”（The Pe
9、cking order Theory） ，即美国公司融资一般会遵循内源融资债务融资股权融资的先后顺序，换言之，公司先依靠内部融资，然后再求助于外部融资；而在外部融资中，公司一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在公司资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。这一优序融资顺序贯穿于我国公司理财理论体系之中。然而，现实情况却不容乐观。李雯（2004）的实证研究表明：“我国上市公司的融资行为与新资本结构理论所描述的优序融资顺序几乎完全相逆。其基本特征是：不惜一切代价进行外源式股权融资，排队上市现象是其基本表现。中国上市公司的融
10、资排序恰恰相反，最先考虑的是 IPO、增发、配股，然后是可转债、企业债、银行贷款等” 。可见，我国公司融资反“啄食顺序”的特征明显、强烈。 2.3 我国企业资本结构离最优还有多远 在给定投资决策条件下，一个公司能否通过改变资本结构来改变其价值及资本成本，即是否存在一个使公司市场价值达到最大化，或者使公司资本成本最小化的资本结构，是“资本结构”问题的核心与关键。 在公司理财中，关于“资本结构”问题的表述是以莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller，1958）的现代资本结构理论MM 理论为基础进行的，最优资本结构确定的方法主要包括：加权平均资本成本最低点法、权益资本收益率法、EBI
11、TEPS 分析法、公司价值最大化法等。尽管每一类方法都有它的优缺点和适用性，但给我们的印象和感觉是，只要我们能够扬长避短地选择一种适合的方法，其最优资本结构的确立并非一件困难的事情。然而，现实中的“资本结构”问题远比我们现象的要复杂。尽管国外对资本结构的研究已经从 MM 理论发展到了新、后资本结构理论时期，一些主流学派从不同角度对资本结构进行了研究，但是，迄今为止，现有的资本结构理论并没有十分肯定地提供决定公司资本结构的方法，实践观察和理论解释之间也还存在着相当大的差距。在我国，情况则更为严重，改革开放 30 年来，我国公司现实资本结构并未见良好改观是不争的事实。卢宇荣（2008）的实证研究表
12、明，我国上市公司的资本结构现状是：内源融资和外源融资相比，严重依赖外源融资；股权融资和债券融资相比，表现为强烈的股权融资偏好；“一股独大” ，缺乏多元股权制衡。可见，我国公司现实资本结构与理论要求相去甚远。 众所周知，强烈的股权融资偏好以及由此导致的融资顺序和资本结构并非对公司的成长有利。其一，大量廉价权益资本的流入使得上市公司投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高；其二，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利；其三，强烈的股权融资偏好使得企业获得财务杠杆利益的比例下降，不利于公司整体价值的提升。 那么，我们又应当如何认识、把握理论与现实在这一问题上的严重背离呢？笔者认为： 第一，我国的
13、公司治理结构介于美国的单一制与日、德两国的二元制之间，追求产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的目标。然而，由于众所周知的原因，我国公司治理常常是“形似而神不似” ，离建立现代企业制度的目标还相去甚远，特殊的公司治理结构造成了我国特有的融资顺序和资本结构。因此，从制度层面上来说，我国企业资本结构问题的实质是股权结构问题。 第二，在企业融资决策中，融资成本的高低才是最为重要的影响因素。因此，如果仅“从微观层面上来分析，可以发现我国上市公司的融资行为及其资本结构是理性的，是在一定制度条件下的理性。 ”“一定制度条件下的理性”是一个非常耐人寻味的结论。制度是社会的博弈规则，或者更严格地说是人类设计
14、的制约人们相互行为的约束条件。诺斯曾经说过， “制度定义和限制了个人的决策集合”。因此，对于现实而言，在融资问题上，我们需要进行研究的已经不能仅限于公司理财理论了。 3 关于投资评价方法问题 3.1 “回收期法” 、 “会计收益率法”等非贴现方法过时了吗 由于忽视了货币时间价值和风险， “回收期法” 、 “会计收益率法”等非贴现方法在公司理财中受到了广泛批评，过多的负面评说已经将其置于投资评价方法的附属地位。然而，基于实践观察后我们发现理论与现实仍存在不小的偏差。在美国，Ross（2000）等的一项调查表明：“回收期法”和“会计收益率法”在全部评价方法中的选择比例达到15.70%，尽管与贴现的
15、方法相比比例嫌低，但却与“净现值法”（16.50%）的选择比例不相上下。而美国上市公司 CFO 的偏好也显示非贴现方法并非过时（见表 1） 。汪平（2008）也指出：甚至在一些大中型企业中，回收期法对于投资金额较小、投资有效期较短的投资项目的绩效分析仍然发挥着重要的作用。 3.2 “净现值法”等贴现方法一定是投资评价的首选方法吗 杜克大学 John R.Graham（2001）对美国上市公司 CFO 所做的一项调查很好地回答了这一问题。详见表 1。 至少从调查表中，贴现方法并没有表现出比非贴现方法更为显著的优势。 显然，非贴现方法和贴现方法之于投资评价方法， “非此即彼”不是一种严谨科学的态度
16、。实际上，公司对投资评价方法的选择会受到多种因素的影响。比如，不同规模、不同行业、不同发展阶段的公司对投资评价方法的偏好并不相同。大型企业和上市公司比较偏好贴现方法，而非贴现方法在中小型企业则使用频率更高。再比如，公司负债率也会对投资评价方法的选择产生影响，高负债率公司更偏重贴现方法，而低负债率公司则相对偏重非贴现方法。另外，管理层持股比例高低以及股利政策的选择也会对投资评价方法的选择产生影响。持股比例低的管理层比持股比例高的更倾向于使用贴现方法；而经常支付股利的较之那些不支付股利公司则明显地表现出对贴现方法的偏好。另外，人们还发现，公司 CEO、CFO 自身的特点，如年龄结构、学历出身、任期
17、长短等都会对投资评价方法的选择和运用产生至关重要的影响。 4 关于“股利政策”问题 莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）在 1961 年，提出了著名的“股利无关论假说” ，这一假说成为了日后财务管理学股利政策的理论基石。 “股利无关论假说”是对传统股利政策理论的否定，但是，这种否定需要一个严格的假设前提“完美且完全的资本市场” ，即不存在税赋、信息是对称的、合同是完全的以及不存在交易成本。尽管如此，它仍以隐含的方式告诉我们：在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。这就是为什么“股利无关论假说”被视为股利政策理论基石的重要原因，以至于后来的股利政策理
18、论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的，如股利信号传递理论、股利分配代理理论、股利税收理论以及股利顾客效应理论等，就是关于股利政策理论研究方面的典型代表。 基于西方关于股利政策理论，公司理财理论上给出了公司可选择的股利政策，具体主要包括剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策等 4 种。然而我国上市公司现实状况又如何呢？ 李常青（1999）将我国上市公司股利政策现状归纳为 4 个方面：一是股利支付率不高，不分配的公司逐年增多；二是股利形式不断推陈出新；三是股利政策波动多变，缺乏连续性；四是股利分配行为极不规范。随后，李常青（2004）又进一步研
19、究指出：我国的上市公司无论是在股利支付率还是股利分配形式上均变动频繁，短期行为严重，缺乏连续性和稳定性。一是股利支付率时高时低，股利支付形式多变，在派现、送股和暂不分配 3 种形式中飘忽不定。二是盲目迎合市场需要，从众行为明显，市场喜好送红股就送红股，市场喜好现金股利就派现，市场流行不分配则不分配。我国其他学者如夏霓（1998） 、刘星（1999） 、高雷、张杰（2008）等的实证研究都印证了这一结论。 显然，至少从实证研究中我们可以得出结论：我国上市公司根本就不关注自身的股利政策。既然如此，其股利政策现状与股利政策理论产生差异也就不足为奇了。造成这种现状的，都是一些我们耳熟能详的原因，如：国
20、有股的绝对控股地位、高度集中的股权结构、两权分离的不彻底；国有股不具有人格化代表，并非终极所有者，缺乏监督管理者的动机；社会公众股所占比例小，分散性强，没有足够能力影响公司决策；我国市场力量不足以解决公司中的代理问题，投资者难以依靠市场对企业进行有效监督等。然而，这也从另一方面说明，在我国，无论是股权结构还是市场健全程度均与西方发达国家差别甚大。因此，股利政策理论在我国的应用应当有所修正。比如，对于当前我国股利政策的代理关系分析，应当围绕社会公众股国有股管理者这种代理关系进行，而不能像西方发达国家那样以债权人股东管理者为中心分析代理关系。再比如，在我国，上市公司的控股股东存在利用现金股利转移公
21、司现金的倾向，而社会公众股则偏好公司管理者发放股票股利以获取资本利得，公司管理者也愿意发放股票股利将现金留存于企业造成过度投资。因此，现实中的股利政策应取决于三种力量的制衡。忽视国情，为理论而理论的股利政策研究与分析不可能得出什么有价值的结论。 主要参考文献 1王化成.财务管理目标的思索J.会计研究，1999（10）. 2王化成.论财务管理的理论结构J.财会月刊，2000（4）. 3华金秋，杨丹.企业财务目标新论：现实与理论的偏差与校正J.财经问题研究，2004（5）. 4卢宇荣.中国企业资本结构：理论与实证分析M. 北京：经济管理出版社，2008. 5李雯.基于股权结构分析的融资结构研究J.经济问题，2004（1）. 6汪平.财务理论M.北京：经济管理出版社，2008. 7夏霓.我国上市公司股利分配现状J.资本市场，1998（2）. 8高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理J.会计研究，2008（9）. 9刘星.股利决策新论M.重庆：重庆大学出版社，1999.
