1、汇改后中国股价与汇率联动关系的实证研究【摘要】本文通过协整检验和格兰杰因果关系检验的计量方法研究了汇改后中国股市与汇市的关系，实证发现了汇率和股价存在长期稳定的协整关系，两者关系符合流量导向模型。汇率变化是股价变化的单向格兰杰原因。最后，本文对实证结果做出分析，并提出了相应的政策建议。 【关键词】汇率 股价 联动关系 协整 一、引言 金融市场之间的联动关系，最典型的是外汇市场和证券市场之间的联动。随着全球经济的一体化进程加速，金融各子市场之间的关联将更加紧密，汇率波动与股价波动也会产生更大的相互影响。从 2005 年 7 月21 起，我国开始实行有管理的浮动汇率制度，随即人民币对美元经历了大幅
2、度的升值。而我国股票市场也在 05 年进行了股权分置改革，这次改革成为了牛市的催化剂。两年来，中国股市与汇市的联袂上扬，也重演了其他国家金融市场的历史。人民币汇率升值将对我国股市未来几年的长期走势产生重大影响。因此，对汇改后我国股市与汇市的关系进行实证研究，有助于发现其内在的传导机制，这对与防范金融风险和完善中国未来金融市场的体制改革也有着重要的意义。 二、文献综述 许多文献都对汇率与股价的关系做出了细致的研究，但是结果却不太相同，有些甚至得到了截然相反的结论。Aggarwal（1981）研究了1974 到 1978 年的证券价格的月度数据和有效汇率，用简单回归的方法，发现美元与美国证券价格正
3、相关，这种相关性短期内比长期更强。Ajayi和 Mougoue（1996）利用和的误差修正模型，研究八个发达国家 1985 年到 1991 年的股价指数与汇率的长短期动态关系，结果发现股票市场与汇率市场存在显著的长期与短期双向关系。亚洲金融危机后，股票价格与汇率关系的问题受到人们的重视。在危机中，受影响国家的货币市场和证券市场出现了混乱。此后，对新兴金融市场的研究也逐渐增多。Smith（1992）通过日数据分析发现两个市场间存在正向联系。Granger（2000）的实证分析表明在亚洲大多数的国家，汇率与股价存在较强的相互影响关系。杨朝军（2008）实证结果表明，汇改后中国股市和汇市存在着稳定的
4、协整关系。 三、数据描述与研究方法 （一）数据描述 本文选取 2005 年 8 月 1 日到 2012 年 8 月 1 日的上证 A 股指数和人民币对美元的汇率（直接标价法）的日交易数据作为实证分析的样本区间，剔除空缺数据。其中上证 A 股指数数据来自上海证券交易所网站，汇率数据来自国家外汇管理局网站。 （二）研究方法 本文首先对汇率和股价做相关性的分析。接着通过协整检验的方法判断两者是否存在长期均衡。然后运用格兰杰因果检验分析两者变动的因果联系。最后通过脉冲响应函数和方差分解方法，分析外生冲击对系统的动态影响。 四、中国股市与汇市的实证研究 （一）相关系数分析 通过计算相关系数，可以得出结论
5、：汇改后汇率与上证 A 指收益率的相关系数非常高，Pearson 相关系数达到-0.983；在双尾 1%水平显著。（二）单位根检验和协整关系检验 本文选用的是 ADF 检验： x=a+at+x+x+ 结果显示原序列的数据都为非平稳序列。而差分序列的数据都为为平稳序列。所以汇率与上证 A 指的原始序列均为 I（1） 。 然后运用 Johansen 过程来检验序列之间的协整关系，由于系统内有2 个变量，所以最多可能出现 1 个独立协整向量，所使用的迹统计量形式如下： （r）=-TLn（1-） ，其中，为特征值，g 为协整向量个数。 结果显示存在有协整关系的向量，因此，得到的结论为：汇率与 A股指数
6、之间存在长期稳定的协整关系。 接着进行格兰杰因果关系检验。 结果显示汇率到股价有单向格兰杰因果关系。这可以解释为，当人民币升值时，包括国内外的各种资本就会争相购买以本币计价的金融资产，其中一个主要流向就是股市，因此会推动股票价格的上涨。 最后进行脉冲响应和方差分解分析，脉冲响应函数描述了在扰动项上加上一个一次性冲击后，对内生变量当前与未来值产生的影响，方差分解时将系统的预测均方差分解陈系统各个变量冲击所做的贡献。不难发现，上证 A 股指数的波动在第一期只受自身的影响，而后面受汇率的影响开始逐步加大，这也反映了人民币对股票价格的解释能力，而汇率一直独立于股价运行。 五、研究结论和政策含义 通过对
7、汇改后中国股市与外汇市场的实证研究可以看出，股市与汇市具有密切的关系，汇市是股市的单方向格兰杰原因。从长期来看，汇率与股市关系符合流量导向导向模型，汇率处于主动地位，较少受股价的影响，这可以从宏观层面上进行解释，但大量热钱因为本币升值而涌入本国资本市场的时候，由于外汇管制，币值不会很快进行重估，这反而会刺激市场不断产生进一步的重估预期，导致股市在长期内保持升势。伴随着人民币可兑换进程和股票市场国际化进程的加快，汇率变动对股票市场将产生重要的影响。 参考文献 1陈雁云，2006：汇率与股价的关联效应 ，经济管理出版社. 2杨朝军，2008：汇率制度改革后中国股市与汇市关系实证研究， 金融研究 ，
8、2008 年第 1 期. 3吕江林，2006：人民币升值对中国股市影响的实证分析 ， 金融研究 ，2006 年第 6 期. 4Smith，C.，1992， “Stock Markets and the Exchange Rate：A Multi-country Approach”，Journal of Macroeconomics，14，607-629. 5Granger，Clive W.J.，Bwo-Nung Huang and Chin-Wei Yang，2000， “A Bivarriate Causality between Stock Price and Exchange Rates：Evidence from Recent Asian Flu， ”Quarterly Review of Economics and Finance，40（3） ，337-354. 作者简介：张敏（1987-） ，男，汉族，浙江嘉兴人，硕士，研究方向：金融证券投资。
