1、宏观审慎监管的五个命题宏观审慎政策 尽管金融危机及其后来的发展已使人们广泛认同金融稳定应成为经济政策的一个明确目标，然而关于金融稳定的理论和测量方法以及促进金融稳定的政策措施的共识仍然较少。政策及学术研究通常将“宏观审慎”一词的含义限定在处理可能严重影响现实金融活动的系统风险的措施方面，但其本身并不能解决有些问题，比如系统性风险的增加是否为金融体系内生的并且遵循某种周期性模式，还是它虽然会重复发生，却仅仅是随机的。 显然，对系统性风险起源的不同看法会影响人们如何找到最佳的测量方法和最优的政策措施。譬如，在什么情况下货币政策应当考虑金融稳定的问题仍然争论不休，这尤其吸引央行官员。在不同立场的背后
2、，正是对于系统性风险如何蔓延，由此引出的货币政策与宏观审慎政策孰更有效的不同观点。 根据定义，金融稳定政策用于防止少数风险事件发生或减轻其严重程度，而非作用于一般可观测的诸如通货膨胀、失业等问题，这又进一步加深了讨论的复杂程度。对于尾部风险的关注不仅引发了关于宏观审慎政策机制设计可靠性的问题，还使检验金融稳定性理论及所提政策的任务更为复杂。 即使人们对金融稳定的认识比较肤浅，但理论家和政策制定者已经整理、甚至开发了一些所谓的宏观审慎措施的可行“工具箱” 。他们认为，这些措施可用于控制系统风险中的亲周期性（是指金融部门与实体经济之间动态的相互作用）和相互联系性两大特征中的一个或全部。当然，其中不
3、少工具吸引力的大小还取决于人们对一系列理论、制度和实际问题的看法。 识别这些工具可依据不同标准进行分类。其中一种分类是，将防止系统性风险产生（常被称作“逆风向而行” ）的措施算作一类，而将一旦系统风险形成且各种危机接踵而至时所采取的增进金融系统强健性的措施归为另一类。还有一种分类则是依据措施是否随时间而变，其理论基础在于某些风险指标变化的不同反应模式，因时而变的措施是基于相机决择（是指政府在进行需求管理时，可以根据市场情况和各项调节措施的特点，机动地决定和选择当前究竟应采取哪一种或哪几种政策措施）的逻辑，而不因时而变的措施则是基于某种规则。 大型银行宏观审慎监管的理论基础 值得一提的是， “宏
4、观审慎监管”这一概念早在 30 多年前国际清算银行（BIS）的文献中便已出现。1979 年 BIS 的一篇背景资料文献将传统银行监管描绘为着重于“个体银行层面的良好做法及对存款者的保护” ，而宏观审慎监管的起源则与传统银行监管恰恰相反。事实上，美国新经济政策通过的一系列法案重塑了其后 40 余年的金融监管结构，而它相当一部分内容恰能对我们今天称为系统性隐患的问题做出直接解答，这些隐患包括银行恐慌和股权市场中的过度杠杆等。尽管在 20 世纪 70 年代末，促使人们明确发展宏观审慎监管的理论基础确已萌发，但随着金融市场中出现的巨大变化，特别是资本市场和传统借贷活动之间的日益融合，新经济政策下的监管
5、体系也随之逐渐瓦解。逐步替代它的是一系列以最低资本要求为主要内容的政策，它们的形成极大地来源于 BIS 一系列以“微观审慎”监管为特征的文章。 同样值得一提的是，在宏观审慎这一术语提出后的 30 年里，对这一术语的使用及对其背后问题的讨论却并不多见。关于其概念和监管意义的研究更多地发表在学者和 BIS 一些大胆研究员的论文中，而非在资深监管官员及其他政府机构代表的报告里。一个意义重大的例外发生在2000 年 9 月，时任 BIS 总经理的安德鲁克罗克特（Andrew Crockett）发表的一篇演讲。安德鲁爵士讲话中许多内容现已广为人知并接受，但在当时并不如此：他将微观审慎监管和宏观审慎监管区
6、分开来，前者的目标是防范银行的个体风险，后者则针对系统性风险。他对于金融周期的描绘则可大致视作海曼明斯基（Hyman Minsky）金融不稳定性理论的另一种阐述。大型银行经营活动的亲周期性和资产相关性在过去这些年里引发了无数关注，他亦指出了其背后的隐忧。此外，他还提出使用宏观审慎监管工具，从而既增进强健性（通过系统性资本监管要求实现） ，又可保持逆风向而行以减缓或限制不可持续的资产泡沫的增长（通过最大贷款与价值比率的要求实现） ，这些提议也再次预示了诸多近期相关研讨的问题。 安德鲁克罗克特的讲话十分适用于当今环境。运用干预本次金融危机（这是宏观审慎视角分析的密集期）积累的经验和提出的许多监管倡
7、议，我将提出以下五个命题，从而强化和补充安德鲁爵士 13 年前所述的观点。 宏观审慎监管之道的五点看法 大型金融机构的监管应以宏观审慎为主。时任国际清算银行总裁的安德鲁爵士曾为他的一篇演讲命名为金融稳定中微观审慎和宏观审慎的结合 ，字里行间体现出微观与宏观两个监管维度的同等重要且不可分割的关系。在我看来，至少在未来的一段时间内，我们需要重点采取宏观审慎维度的方法，重塑后危机时代对大型金融机构的监管。这一视角与多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案体现的国会对金融稳定及系统性风险的重视是一致的。 的确，对大型金融机构产生负面影响的也可能是个体问题，比如某些操作风险。同时，传统的监管也必将继续发挥
8、其重要作用。但是在金融危机中，我们观察到持有太多相关度高的资产、共有风险以及大机构之间的传染性对危机所起的作用，这意味着评价任何一家机构的个体健康性都不能脱离金融体系整体来考虑。这些大型金融机构更可能会因其对外部压力的脆弱性而发生严重问题，同样，这些机构的严重问题更易扩大系统脆弱性。由于这些大型机构中任何一家的健康性都与其他机构的整体状况紧密相连，良好的微观审慎监管可能原本就需要宏观审慎维度监管的存在。 美联储对大而复杂的金融机构的监管重构已体现在大型机构监管协调委员会（Large Institution Supervision Coordinating Committee，LISCC）的建立
9、上。LISCC 旨在便于大型金融机构之间的横向分析来实现集中监管，推行一致的整体的监管方法。LISCC 的成员不仅包括了联邦储备银行的监管官员，还包括了来自于联储金融稳定委员会办公室、货币事务局、研究与统计部门及其他相关部门的资深人士。这一“跨学科”的大型银行监管手段不仅加强了更为缜密而严格的微观审慎监管，还促进了一种视野更宽的审视系统风险的方法并使之公式化，即用定量模型来衡量宏观及金融风险，以及这些风险如何影响单个机构以及金融机构整体的。 对大型金融机构的宏观审慎监管核心是增强金融体系的韧性。在 2009 年年初，人们普遍对于金融体系整体的偿付能力存疑，特别是对于一些直接或间接深陷于抵押市场
10、或持有大量相关证券化产品的大型金融机构。当我们在匆忙中研发出首次监管压力测试时，我们希望通过确保前 19 家大型银行控股公司有充足的资本来继续担当可靠的金融中介，来稳定并恢复人们对于金融系统整体的信心。因此，对于韧性的重视起初源于其必须性。 但同时还有一种观点是，现行的宏观审慎监管议程应以增强大型金融机构的韧性为重点。正如微观审慎监管委员会强调增强资本储备，能使单个机构更好地吸收各种损失（包括不可预计的风险来源带来的损失） 。因此，恰当地将重点放在宏观审慎资本要求也应该能让金融体系更好地承受一般和不可预计风险的冲击。正如前国际清算银行总裁安德鲁科罗克特所言，宏观审慎的视角提供了两种增强韧性的方
11、式：其一，将金融体系视为一个整体，即受到安全性及健康性监管的资产集合；其二，由于系统重要性金融机构的自身困境将极有可能危害到整个金融系统，应对它们实行更为严格的监管要求。过去的四年中，我们在这两方面都采取了措施来增强韧性。 危机中我们对全美前 19 大银行控股公司实行了压力测试。此后，国会在多德-弗兰克法案中扩大了机构范围，即对所有资产额高于 500 亿美元的公司实行年度监管压力测试。这些压力测试以及对这些机构的资本管理的相关监管审查，在近些年来已经成为对这些大型机构监管的核心部分。 我们的压力测试项目正是第一类宏观审慎弹性构建措施的一种形式。它亦极佳地表明了良好的大型银行机构的微观审慎监管与
12、宏观审慎方面的监管其实是密不可分的。传统的资本要求因其本质来说是向后看的，反映的是在过往经验基础上的损失预期以及风险实现后的损失认定。严密的压力测试则将对特定的不利经济状况下的损失进行前瞻性估计，以弥补这些缺点，从而该银行可增加资本并维持在既足以承受损失冲击又能作为金融中介稳定运行的水平上。由于在任何给定的不利经济环境下，较低的贷款发放标准都意味着更高的损失，在发放标准降低的情形下，压力测试的这一前瞻属性将自动地积累资本并增加弹性。另外，由于所有金融机构同时遭遇困境，此时，监管者也能够识别关联风险及其他一般风险，并更好地加以考虑。 多德-弗兰克法案所要求的参与监管压力测试的机构资产总量超过美国
13、银行业的 70%，从而极大地接近了安德鲁爵士监管金融系统资产整体的视角。 当然，作为宏观审慎监管的手段，压力测试的有效性取决于其运作的方式。比如宏观审慎监管必须明确银行资产和收入陷入困境的情景。这一视角下，即使某种特定风险发生的可能性还不确切，这些风险也必须被融入整个金融体系加以考虑。例如，如果分析表明（即使不能肯定）房产市场过热，并且监管者判断大型银行机构与房地产业存在着关联风险，那么在构建的情景中便可能包括房价的剧降。这样，当风险发生时，压力测试可以提高金融机构的抗压性，而不一定需要采取措施直接限制借贷或引发风险的活动。 宏观审慎视角反对增加金融体系顺周期特征的压力测试模型，比如仅仅通过假
14、设经济环境和根据基准线进行趋势外推而得到的标准恶化程度的方法，来假设最坏场景。上述方法将忽略在强劲的长期扩张周期中，系统性风险伴随贷款标准降低、资产升值使得担保借贷似乎更安全、违约率下降的趋势。与之不同的是，我们采取的手法则是假设在极其负面的情景中，即危机期间的失业水平与过往的严重衰退期间相似，而非仅仅使失业水平的增长率与过往衰退期间相似。这样，在经济扩张仍在持续的情况下，由此估算出来的失业率则将有更高、更快地增长。 最后，压力测试必须加以改进以防激励金融机构调整资产结构使之更具相关性或采取对冲策略。过去的两个压力测试中，我们对于前六大金融机构的交易账户进行了市场冲击检测，这一潜在问题也可由此
15、得到解释。在我们的假设中这些冲击极为严峻，并依据 2008 年下半年人们所观察到的资产价格波动模式，由瞬间假设性的资产价格跳跃组成。正如我们所预计的那样，相应的交易损失极大。而即使如此，如果我们仅仅只用在 2009 年试验中所用的冲击而不根据历史经验做出调整，我们将会低估后续发展产生的潜在损失。因此，我们在 2011 年的市场冲击的情景设计中考虑到了欧债危机，并进一步在 2012 年的假设情景中纳入了利率大幅波动的因素。我们还将继续对市场冲击做经常性的修改以包含 2008年没有显现出来的重要风险，并确保机构无法通过恰巧持有在当期表现良好的资产而人为提升它们的测试表现。 对于第二种增进弹性的宏观
16、审慎监管措施，在于使系统性重要金融机构的受困或破产风险比其他金融机构大大降低。 多德-弗兰克法案关键条款的立法宗旨就在于此：一是扩大监管的范围，即如果金融稳定监督委员会（FSOC） “认定非银行金融机构面临重大财务困境” ，或其属性、规模和其他特征与经营活动“可能会对美国的金融稳定性造成威胁” ，则应授权该委员会将这些公司也纳入美联储的监管范围。二是要求美联储不仅为总合并资产额超过 500 亿美元的银行控股公司、也为 FSOC 认定的系统性重要非银行金融机构建立一个更广泛而强化的审慎标准组合，“从而防范或减轻影响美国金融稳定的风险” 。这些标准包括资本充足要求、流动性要求、压力测试、单一交易对
17、手信用额度上限、早期补救机制、风险管理与处置计划要求等。这些要求的严格性还将随着公司的相对系统重要性而进一步提高。 上述监管当局要求的额外资本要求便是一个宏观审慎驱动的监管的好例子。通过研究何种资本充足水平能使金融机构即使吸收了相应时段的损失，也能极大地维持其完整金融中介功能，我们可由此确定微观审慎的标准。而对宏观审慎的资本充足要求除了任何系统性重要金融机构（SIFI）考虑机构自身、股东和联邦存款保险基金所引发的成本费用以外，还应将其倒闭所引发的大量负外部性纳入考虑。 如前文所述，此类金融机构的破产将极大地增加其他金融机构陷入严峻困境的可能性，危机时期尤甚，原因有两点：其一，直接交易对手的影响
18、将引发经典的多米诺骨牌效应；其二，由于大量从事交易、结构性产品和其他资本市场工具业务的金融机构之间更易在尾端事件的损失上存在高度相关性，一旦某家问题机构在下跌的市场中倾销其资产，也会造成其他机构的加速损失。加强的资本充足要求应考虑到这些成本。因此，金融稳定资本要求的目的应是通过持有额外资本，进一步降低金融机构在危机中破产的可能性。这些额外的资本要求也能抵消金融机构由于人们认为“大而不倒”所带来的融资便利。 按照提高资本要求来降低金融风险和保持金融稳定的逻辑，我们做的第一件事情，就是确保建立一个关于全球系统性重要金融机构的金融稳定资本标准的国际倡议。作为国际性监管机构巴塞尔委员会（包含美国的银行
19、监管机构） ，启动了这项议程并建立了覆盖全球二三十家大型金融机构的监管框架。2013 年年底，我们将在多德-弗兰克法案授权的监管当局之下，确定与该监管框架相协调的一系列额外资本要求。 确定系统性重要金融机构所需的额外资本水平，以使其破产可能性降至更为人所接受的范围内并不简单。为标准化附加资本，巴塞尔委员会在美联储的协助下首先采取了“期望影响”的方法，即通过资本金的增加，使得系统性重要金融机构破产，对于金融系统的预期影响与非系统重要性金融机构破产所带来的影响相同。但是，这一理念的实施却非常复杂，因为尽管近年来人们研发出了一些衡量与特定金融机构相关系统性风险的方法，但仍没有一个普通接受的方法。事实
20、上，在应用期望影响方法的过程中，不同的合理假设下计算得到一个较宽的额外资本区间。巴塞尔委员会谈判得出的 1%2.5%，这一数值处于该区间的左端，这体现出相当高的谨慎性坦白讲，即使考虑了不确定性，这一结果也比我认为的合理值还要谨慎得多。尽管对于数值的观点各有不同， “系统性重要金融机构附加资本要求”背后的动机和计算方法也极清晰地体现了宏观审慎之道。 我关于宏观审慎弹性措施的最后一个论点是，这些措施可能有实现宏观审慎政策“逆风向而行”目标的副效应。例如，由于特定资产面对潜在冲击尤为脆弱，因此对严峻衰退环境中的快速下跌很敏感，监管压力测试可在假设的不利情景中为这些资产组指定更高的损失率。金融机构将逐
21、渐意识到这些资产将被特殊处理，也将因此减弱其持有意愿。下面，我会讲到反周期性资本充足要求，我们不应高估这一“逆风向而行”效应，但或许也不该对其置之不理。 随时间而变的监管措施的作用将更加有限。一些关于宏观审慎政策的讨论似乎在考虑关于弹性和逆风而立措施或上或下的定期调整。其中心思想是在正常时期限制信用的快速扩张和资产价格的急剧上涨（这种扩张和上涨是不可持续的） ，而在经济情况恶化时期放松这些限制，以达到人为的反周期性效果。仅从概念上看，这一方法极具吸引力，但是正如许多宏观审慎政策的评论家指出的那样，它将涉及一系列重要问题：超额风险或系统风险度量的可靠性，制定宏观审慎政策的合适人选，措施得以实施并生效的时间，能有效移除经济体中多余信用又不影响运行良好的信贷流量措施的恰当标准等等。 如果我们将这些措施专用于特定领域，那些认为抑制某个产业的多余信贷和过高资产价格，只会使信贷与投机转向其他产业，直到宏观和
