1、机构投资者参与高管监督的相关分析摘要：对高管的监督是公司治理中的经典问题，而目前一个新兴的公司治理因素已逐渐引起人们的关注机构投资者。它是否可以在对高管的监督中发挥作用呢？ 关键词：机构投资者；公司治理；高管监督 一、研究背景 伯利（Berle）与米恩斯（Means）在 1932 年撰写了现代公司与私人财产 （The Modern Corporation and Private Property）一书，在研究了股权分散化这一凸显于股份公司初期的现象后得出，两权分离下的“管理人控制”的直接诱因是上市公司股权结构分散化。 “管理人控制”即为委托代理问题中的一种股东与管理者的利益冲突，这是公司治理研
2、究中的重要内容。 高管薪酬制度是解决“管理人控制”的一种行之有效的方法，是对管理者进行激励而减少代理成本的有效手段。从理论上说，公司业绩应是高管薪酬的最有力的决定因素。薪酬由业绩决定，是激励管理者为达成共识的既定目标而努力的较为有效的办法。所以，高管薪酬水平和高管薪酬业绩敏感度是高管激励研究的重要内容。 不过，现实中高管领取与业绩不相称的过高薪酬比比皆是，上市公司公开年报信息时更是引来质疑声一片。尤其在次贷危机中破产而被出售或由政府接管的企业中，依然有领取天价薪酬的高管，这更是引起社会公众的强烈不满。为了让高管薪酬激励发挥其应有的效用而不是成为管理者为己谋私的“幌子” ，有学者专注于研究传统的
3、公司治理结构，如董事会规模、股权集中度等，而不少的社会公众则寄希望于政府管制，期待限薪令、延迟付薪等行政命令发挥效力。 但另一个随着时间而逐步壮大的因素在不知不觉间中影响着公司治理的一切，这就是机构投资者。进入 20 世纪后，各国的机构投资者在资本市场中所占比重逐步增大，已经有理举足轻重的地位。在美国，机构投资者（包括退休基金和共同基金等）在企业资产中所占的比例已从微不足道的 6.1%增加到不容小觑的 48%仅经历了不到 50 年的时间从1950 年到 1997 年；在英国，1996 年机构投资者占企业资产的的比例也增至 58%。资本市场主题结构变化也带来了这两个国家的公司治理结构的转变。 “
4、华尔街规则（The Wall Street Rule） ”传统的抛售股票的方法，已不再是机构投资者保护期资本的价值的首选方法，它们更青睐于“用手投票” ，通过采取积极干预的办法，主动参与和改进公司治理。 二、机构投资者监督高管的必要性现有公司监督机制的弊端 我国上市公司监督机制在经过十几年的发展之后有了长足的进步，但由于历史和体制的原因，现状依旧不容乐观，如内部人控制问题、独董制度问题、监事会问题与所有权结构问题。下面将具体阐述。 1、内部人（经理层）控制问题 虽然经过了 2007 年的股改，我国上市公司中，国有控股依然稳坐头把交椅。然而国有股权所有者缺位严重，导致董事会在进行其监督职能时时有
5、掣肘，常常指令“出不了”董事会，事实上，在很多的上市公司中，公司的实际运作中出现了严重的内部人控制问题，经理层因处于信息优势地位而常常凌驾于董事会之上。从薪酬制度的制定到业绩评价，均由其自行确定，大大影响了董事会的职能发挥，甚至有些董事会形同虚设，严重破坏了这一内部监督机制。 2、监事会问题 我国的上市公司基本均设置了监事会，但其是否能发挥应有的功能却十分值得质疑。从监事的人选裁定来看，在大股东占主导地位的公司中，监事与董事均是由大股东“钦定” 。这样的人事安排导致监事会与董事会均是大股东控制下的“傀儡” ，是其利益的代言人，并且为大股东对公司的控制披上了一件合理的外衣，加重了大股东“一言堂”
6、的情况，也使监事会其应尽的监督职能全然丧失。 3、独董制度问题 虽然独立董事已成为众多上市公司的必备人员，但其独立性却十分值得商榷。而事实上，造成“独立董事不独立”的根源就在于独董人员的确定与薪酬制度。我国绝大多数独立董事的确定实行的是“推荐制” ，而推荐人正是独立董事将会重点监督的对象大股东、高管以及董事；而且，目前独立董事的薪酬由上市公司支付。这两点使得独立董事与其所监督的主体无法“独立” 。试问这样的独立董事究竟可以在多大的程度上还秉持着其设立的宗旨保护中小股东的利益，打破内部人控制？此外，我国的独立董事中很多人是学者和专家，这就决定了他们只能是“兼职董事” ，只能在精力有所富余的情况下
7、实行其监督职能，而能实际起到的作用就会“打折扣”了。而上市公司在向他们提供应有的资料时往往会“能简则简” ，这也使独董监督职能的发挥“雪上加霜” 。所以，我国独立董事的实际作用往往与设置的初衷背道而驰。 4、所有权结构问题 我国上市公司的所有权结构问题主要集中于两点：一是国有股份过大；二是股权过分集中。国有股份过大并且国有股权的所有者缺位问题是造成内部人控制的直接原因。而内部人控制问题是我国上市公司内部监督机制的的一大难题，严重影响了公司的治理效果；而股份过分集中则不利于形成企业经营活动的多主题监督机制，形成大股东的独断地位，极有可能损害中小股东的利益。 三、机构投资者监督高管的可能性机构投资
8、者参与公司治理动因分析 机构投资者是资金使用的代理人，代表自然人投资者行使资金的经营权或所有权。它们可以获得自然人投资者的授权，最重要的原因是机构投资者具有专业知识，是一个专业化的投资主体，拥有专家或是“智囊团” 。机构投资者的这个特点决定了其参与公司治理拥有专业优势和信息优势；其次，机构投资者在汇集了众多自然人投资者的资金，在投入公司后占有较大比例的股份，这个特点决定了其参与公司治理拥有资金优势。 在 20 世纪 80 年代以前，机构投资者扮演的角色仅仅只是为其委托人进行投资运作以实现资金增值的代理人，它们不愿介入或参与公司治理，宁愿选择“用脚投票”的方式来规避或减少损失。在此时的机构投资者
9、作为股东更多地呈现出不积极股东或不安定股东的特性，它们的持股比例与股价变动有着极大的关联。而到了 20 世纪 80 年代以后，机构投资者在公司治理中的作用开始得到提高，也出现了更多的积极股东和安定股东的特性。 机构投资者在公司治理方面从无力且不愿参与到有力并积极参与的这一转变，最主要的原因是自身实力的壮大及由此带来的股权集中度的提高。在美国，机构股东资产在 1950 年代经历了“飙升”由所有权结构的 6.1%增长到 2002 年超过 50%；而在欧盟，这一现象发生在 1992-1999 年，8 年机构资产内增长了 150%。在发生这一转变后，机构投资者原本推崇的“华尔街法则（The Wall
10、Street Rule） ”即“用脚投票”的原则越来越不适用。正如美国学者 Epstein 指出的那样：“用脚投票只是公司中一个无能股东与另一个无能股东的交换而已，它虽然可能会使股票的市场价格下跌，但不会将经营者驱逐出局（除非发生敌意并购） ，或者甚至不能对经营者构成威胁；相反，持异议的股东的离去，更能巩固经营者的地位。 ” 动因一：规避损失 随着机构投资者参与公司治理后实践经验的积累，它们逐渐认识到“华尔街法则”并不能再像过去一样能够有效地为它们规避损失，重要原因如下： 第一、机构投资者掌握规模庞大的资金，因而持有的股票数量也十分可观，如果将这些股票抛售，找到合适的买家必定无法再短时间内完成
11、。而股市瞬息万变，在找到之后很可能情况已打不相同； 第二、相当数量的机构投资者涉足期权期货及指数化交易，投资影响已不止几支或十几支股票，而是覆盖整个故事，所谓“牵一发而动全身” ，一支股票的下跌可能会造成“多米诺骨牌”效应，引起更多股票价格的下跌。所以，为了避免遭受更大的经济损失，长期持有股票使机构投资者的唯一选择； 第三、机构投资者在享有其委托人资金使用权的同时也须承担一定的责任，即为即委托人获得一定的利润。为了完成这项任务，机构投资者势必要将资金投放出去。所以，即使机构投资者因为种种原因抛出手中持有的股票，回收的资金依然要继续进行投资。而在资本市场已高度发达的今天，收购与反收购的策略已被投
12、资界的各利益相关者使用得“炉火纯青” ，要重新寻找投资途径也已变得较为困难； 第四、在股票的买进卖出上花费精力终究只是“治标不治本” ，只要公司的治理得不到改善，公司的业绩得不到提升，投资人还是难免会遭受损失。即使能够出售股票，损失只是进行转移为并未消失，投资状况也并未有所改善。 所以，越来越多的机构投资者放弃了“用脚投票”这一低效率的消极方式，开始积极地介入公司治理，关注公司事务，以“用手投票”的积极方式发挥其在公司治理中作用，形成了如今学术界定义的“机构法人主导型”的公司治理。 动因二：获取利益 机构投资者积极介入公司治理的又一重要动因是参与公司治理的高回报率。机构投资者会对投身于公司治理
13、运动抱有如此大的热情绝不可能只有责任而并无利益。机构投资者以积极股东的身份参与公司治理，改善公司的实际管理和运营情况，持续地增加了所投资公司的股票市场价值，由此获得超额回报。不仅如此，持有不同行业的众多公司的股票决定了机构投资者在参与公司治理的过程中，积累了一些可以跨越行业和公司的成功有效的做法，更无须考虑公司的运营与管理模式，换言之是能够称为公司治理中的“万能应用法则”的专业知识。积累这种专业知识并将其共享能够在最大的程度上最小化机构投资者参与公司治理的成本，在机构投资者选择是否参与公司治理是能够顺利地通过成本收益分析，显示出参与公司治理的长远收益远远超过成本，是一项有利可图并能长久进行的事
14、业。 机构投资者参与上市公司治理需要支付一定的成本是毋庸置疑，学术界将其分为显性成本和隐性成本。显性成本是可以实实在在以数据计算出的成本，包括基金经理及其客户的开支，如文本资料的一系列费用；还有相关的知识使用费，如律师费，代理权征求费，各种咨询费等，值得一提的是诉讼费用，是最难控制和预测的支出。与显性成本相对的是隐性成本，其区别于显性成本的特点是无法直接观察但极有可能造成损失。机构投资者介入目标公司的治理后，不可避免地会与其发生一些利益冲突。因此在介入上市公司治理后，极有可能会失去一些与这些公司相关的业务，银行、保险公司以及私人年金都存在这样的问题；除此之外，机构投资者对高管进行监督也必然会与高管产生利益摩擦。这会导致其失去“内部信息”从而无法得到股价上涨的价差收益。这些无法进行实际计算的隐性成本会大大高于显性成本，是机构投资者在进行成本收益分析时最难确定的部分。 （作者单位：云南财经大学） 参考文献： 1王琨、肖星：机构投资者持股与关联方占用的实证研究，南开管理评论J，2005.11 2辛宇、徐莉萍：投资者保护下治理环境与股改对价之间的关系研究，经济研究J，2007.9 3张纯、吕伟：机构投资者、终极产权与融资约束，管理世界J，2007.11
