1、基于对赌协议的公司绩效估值讨价还价博弈分析【摘 要】 近年来，对赌协议在国内外得到了较为广泛的应用，其中较为关键的步骤是确定未来公司绩效估值，而该值的确定过程就是投融资各方讨价还价的利益博弈过程。文章通过构建投资方与融资方之间关于公司绩效的轮流出价讨价还价博弈模型，求解其均衡，得出双方在谈判中的收益主要取决于各自关于对方对公司绩效估值的预期和双方的心理压力。 【关键词】 对赌协议； 讨价还价； 公司绩效估值； 心理压力 近年来，对赌协议在企业投资融资、兼并重组过程中得到了较为广泛的应用。对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称 VAM） ，直译为“估值调整机
2、制” ，是指投资方和融资方在签订投资协议时，出于对企业未来前景的不确定性而做的事先约定，本质上是一种有附带条件的价值评估方式。目前关于对赌协议的研究大多集中在对行业状况、宏观经济形势等外部因素和企业自身价值、经营水平等内部因素上，而关于未来公司绩效估值讨价还价博弈的研究并不多。而实际上，确定一个合理的未来公司绩效估值往往能够得到事半功倍的效果，不但可以有效保护投资机构利益，还可以激励管理层，促进融资企业健康、迅速发展。因此，对于未来公司绩效估值的讨价还价博弈是一个急需探讨的问题。 一、讨价还价的利益对赌与博弈本质 在进行对赌时，对赌协议的设计显然对双方来说至关重要，而在设计对赌协议时，最关键的
3、应该是关于未来公司绩效估值的确定，在现实中，国内外企业通常都是采用单一的财务绩效指标（如以某一净利润、利润区间或者符合增长率等）为赌注，以股权得失为筹码。例如设立单一指标，以一年的总利润作为指标，一旦达到了这一指标，那么，股权结构就发生相应改变。以蒙牛为例，其与摩根士丹利的对赌协议中约定：2003 年到 2006 年，如果蒙牛乳业实现了持续高速增长（每年年复合增长率不低于 50%） ，一年后，蒙牛乳业可以将开曼公司的 A 类股按 1 转 10 的比例转换为 B 类股；否则，蒙牛管理层将输给摩根士丹利等高达 6 000到 7 000 万股的公司股份。由此可见，在对赌协议中，确定一个合理的未来公司
4、绩效预期值对双方来说至关重要，而未来公司绩效估值的确定过程就是投融资各方讨价还价的利益博弈过程，未来公司绩效的预估结果就是投融资各方博弈均衡的结果。 二、博弈模型的构建与分析 （一）模型假设 1.理性经济人假设 本模型假设，讨价还价的参与人都是理性经济人，参与人都是以个体利益为最大化目标，且有准确的判断选择能力。 2.风险中性假设 在讨价还价过程中，参与人的风险偏好是不同的，根据参与人对风险的不同态度，可以分为风险偏好、风险厌恶和风险中性三种类型，这里为简化起见，假设参与人为风险中性。 3.参与人唯一性假设 假设在一定时空范围内，参与博弈的投资方与融资方唯一，如果双方谈判达不成一致，则它们的得
5、益均为 0；在本文中只考虑双方的内部因素，对于产业结构、社会环境、宏观政策等外部因素不作考虑。 4.价格区间假设 假设参与人 A 所提供的估计值 Pa 低于参与人 B 的估计值 Pb；否则，双方真正的讨价还价行为不可能发生。 5.时间价值假设 考虑到谈判是一个动态过程，故需考虑时间价值因素，拖延谈判对双方均会产生不利影响，引入折现系数 a 和 b（0a，b1）分别为参与人 A 和参与人 B 的贴现系数。 （二）不完全信息下讨价还价动态博弈模型 事实上，讨价还价双方之间往往存在着显著的信息不对称现象，这里所说的不完全信息是指投融资双方对对方对未来公司绩效预期的准确值均不清楚。 采用逆向归纳法求解
6、子博弈精炼纳什均衡，为简便起见，我们将采取两阶段讨价还价博弈模型，则动态的博弈过程分析如下（T 为阶段）： 对于压力因子，从上述分析结果我们仅可以得出压力因子对未来公司绩效的确定是有影响的，究竟压力因子如何影响未来公司绩效的确定，为简便起见，下面通过构建及分析完全信息下讨价还价动态博弈模型来研究压力因子对未来公司绩效预期值的影响。 （三）完全信息下讨价还价动态博弈模型 三、结语 文章将讨价还价博弈模型引入对赌协议中，拓展了讨价还价博弈模型的理论应用范围，同时为对赌协议中如何确定未来公司绩效预期值提供了理论指导。文章通过构建投资方与融资方之间关于未来公司绩效估值的不完全信息轮流出价讨价还价博弈模
7、型，对模型求解，得出双方在讨价还价博弈中的收益主要取决于各自关于对方对公司绩效预期的估计和双方的心理压力，融资方的估计值越小，投资方的估计值越大，双方在谈判中获得的收益也就越大。为分析压力因子对未来公司绩效估值的具体影响，建立了完全信息讨价还价博弈模型，对模型分析并求解，得出博弈中双方在谈判中的收益与自己的压力因子呈负相关关系，与对方的压力因子呈正相关关系。文章的研究结果表明，作为对赌协议的参与者，若想在讨价还价博弈谈判中获取更多的收益，不但要提高自己的抗压能力，而且还要尽可能多的收集对方关于未来公司绩效预期值的信息。【参考文献】 1 David AK， Wen FS. Bilateral t
8、ransaction bargaining between independent utilities under incomplete informationJ.IEEE Proceedings-Generation Transmission Distribution，2001，148（5）：448-454. 2 William Thomson.Bargaining and the theory of cooperative games：John Nash and beyondD.RCER Working Papers，2009，University of Roc- hesterCenter
9、 for Economic Research. 3 张维迎.博弈论与信息经济学M.上海：上海人民出版社，1996：119-123. 4 李晓峰.中国私募股权投资案例教程M.北京：清华大学出版社，2010：147-160. 5 王刊良，王嵩.非对称信息下讨价还价的动态博弈：以三阶段讨价还价为例J.系统工程理论与实践，2010，30（9）：1636-1642. 6 林晓青. “对赌协议”在我国企业私募股权融资应用中的研究以蒙牛、永乐和徐工为例D.广州：中山大学硕士学位论文，2009：1-6. 7 李爱民，吴帅.预算松弛：基于预算目标的动态博弈J.财会月刊，2011（12）：56-58. 8 李群峰.知识型企业合作剩余分配讨价还价博弈分析D.北京：首都经济贸易大学博士学位论文，2011：55-57. 9 邹小燕，王正波.电力市场中关于直购电力价格的讨价还价博弈模型J.管理工程学报，2005，19（4）：96-99.
