1、基于 Shibor 培育的利率市场化改革摘 要：随着经济货币化程度的不断加深，我国商业银行利率定价对金融资源和社会财富配置的作用越来越明显、越来越重要。银行业利润率高企，已引起社会各界的广泛关注。本文以银行和企业样本为研究对象，从分析现行双轨制利率体制下商业银行利率定价困境出发，探究Shibor 培育方面和利率市场化改革的现实路径。 关键词：利率市场化；改革 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）01-0012-05 一、问题的提出 2011 年，我国包括大型商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行的银行业实现净利润 1.04 万亿元。银行体系以“
2、经济租金”形式从实体经济获取丰厚利润，引起了社会各界的关注和讨论，同时也引发了进一步推进利率市场化、发挥利率资源配置作用的思考。利率市场化实际上是指政府放松对利率的管制，让市场在利率水平决定中发挥主导作用，其根本目的是要实现利率在资金配置中的核心和基础作用。利率市场化源于麦金农和肖为代表的金融抑制和金融深化理论。从利率市场化改革的国际经验看，很多国家在改革过程中遭遇了重重困难，部分国家在放松利率管制后出现了经济衰退，有的国家甚至爆发了严重的金融危机。如何有针对性地制定我国的利率市场化改革方案，减少改革的负面影响，实现稳步推进，是需要解决的实际问题。 二、理论综述 1973 年，美国经济学家麦金
3、农和肖分别在经济发展中的货币与资本和经济发展中的金融深化中提出了金融抑制和金融深化理论，首次对发展中国家金融体系的特征进行了深入系统的分析。麦金农和肖认为发展中国家存在利率抑制状况，包括限制资本市场发展、实行直接货币控制、银行为财政赤字融资等问题在中国确实存在。但另一方面，他们所论及的利率抑制的负效应和利率自由化的正效应，即利率与储蓄、利率与金融深化、金融深化与经济增长的关系在中国却没有得到很好的支持。中国在利率抑制条件下的居民高储蓄率、快速货币化进程和高经济增长等情况，无法由利率自由化理论解释，从而无法证明中国利率市场化以后一定会出现肖所言的储蓄效应、收入效应、增长效应和就业效应。历史上大多
4、数发展中国家的金融自由化改革并不是很成功，有些国家甚至在二十世纪 80 年代爆发过严重的金融危机。麦金农和肖的金融抑制和金融深化理论同现实的冲突引发经济学家对这一现象的进一步思考。利率对经济增长的作用首先得到了货币非中立学派的肯定。货币非中立学派认为，货币促进经济增长的制度条件发达的市场经济体制是既定的，也就是说，他们重视的不是什么样的利率机制对经济增长起作用，而是利率是否对经济起作用。以麦金农肖为代表的金融深化论者首次考察了在发展中国家特殊的经济金融制度下，经济增长需要什么样的利率机制。他们认为，利率抑制作为政府干预金融的表现，造成了金融部门的不发达，进而引发整个经济的落后，而放开利率管制，
5、实行彻底的自由化则可以促进金融深化，带动整个经济增长。另一方面，受利率自由化理论影响的发展中国家的金融改革实践并没有出现麦金农和肖所预期的效果，东亚经济在利率未完全放开情况下实现了高速增长，这些事实成为一个新的理论学派金融约束论者的论据，他们论证了发展中国家实现经济增长的另一种利率机制适度利率管制。他们认为，温和的利率抑制作为政府的一种选择性干预政策，为金融部门创造了租金，从而刺激其改善存款基础设施，储户得到了更高的收益，企业得到了额外的融资途径，从而形成一种典型的“帕累托改进” 。 由于金融抑制和金融深化理论受到经济实践和经济理论的双重挑战，麦金农修正了自己最初的理论，提出了金融自由化次序论
6、，其他学者也对金融自由化次序问题进行了研究，并提出相应的政策建议：弗伦克尔（Frenkel，1982）认为在金融部门自由化之前必须减少财政赤字；克鲁格等（Krueger 等，1986）指出，金融自由化之前应实施一系列经济稳定政策，否则金融自由化可能导致更高的通货膨胀率，从而会抵消金融自由化带来的好处。1997 年东南亚金融危机爆发后，理论界和政策制定者进一步明确了金融自由化次序的重要性。一国要按照本国经济的特点，实施渐进的市场化改革，以有效降低自由化可能带来的各种风险。积极的渐进模式，力图把效率和风险统一起来，一方面要求对高昂的利率管制成本有充分的估计，避免将“渐进”演变成“静止” ；另一方面
7、又强调尽量防范和降低放松管制的风险，避免将“积极”演变为“激进” ，必须充分考虑作为借款人的国有企业和作为贷款人的国有银行对利率改革的承受力，这些都决定了利率改革的渐进性。 应该说，我国的利率市场化改革取得了许多显著成果：货币市场体系的初步建立；实现了外币利率的市场化；放开存款利率的下限并且允许上浮至 1.1 倍和贷款利率上限的放开。但最艰难的改革基准利率的形成才刚刚开始，目前的争论主要集中在继续推行改革的时机以及是否具备条件等方面。2007 年上海同业拆放利率（以下简称 Shibor）推出后，改革层面“先定基准、再放开存贷款利率”的改革途径基本形成。 三、当前商业银行的利率定价实践与金融资源
8、配置困境 （一）驻济银行业的定价实践 目前，整个金融市场中有两种利率定价，一种是市场化程度比较高的银行间市场利率，一种是政府实施的管制利率。政府管制利率主要是对存款利率实行的上限控制和对贷款利率实施的下限控制。2004 年金融机构的人民币存贷款利率基本上实现了“存款利率管上限，贷款利率管下限”的市场化改革阶段性目标。2007 年 Shibor 推出后，在信贷市场上形成了存贷款利率的官方定价和贴现利率的市场化定价机制。2012 年，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍，存款利率的市场化改革提上日程。1. 存款利率定价充分暴露中
9、小金融机构的定价劣势。2012 年 6月 8 日，人民银行将人民币存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1倍后，首先做出反应的是工、农、中、建四大国有商业银行，其次是股份制银行，最后是地方法人金融机构。这说明在应对利率市场化方面，国有商业银行具有领导利率定价的能力。从实际执行情况来看，两极分化比较明显。大型商业银行的存款利率水平执行一致，一年期以内的存款按不同的标准进行浮动，如活期上浮 10%；一年以内的定期存款利率上浮 8%9%不等；1 年期以上各期限存款执行基准利率。中小型股份制银行如渤海银行、恒丰银行和地方性银行对各期限存款利率均执行上浮1.071.1 倍的浮动。地方法人金融机构基
10、本实行了以上浮上限为主的定价策略，这些情况充分暴露了中小金融机构的利率定价劣势。 2. 贷款利率定价不能体现商业银行间的差异性。我国商业银行现行的贷款利率定价基本是在中央银行公布的基准利率的基础上，根据每笔贷款的具体情况，确定浮动水平，以基准利率加（乘）浮动比率作为贷款价格。在一个地区内，同一客户从商业银行获得的利率水平差距不是很大，利率的浮动水平之间相差不到 10%。由于商业银行贷款定价仍然存在利率浮动空间较小、贷款定价因素考虑欠周全等问题，使商业银行给出的价格往往不能精确、灵活地反映借贷市场的资金供求状况，也很难体现信贷管理中贷款收益与所承担风险相匹配的风险补偿原则，而是具有较大的主观随意
11、性。在贷款需求旺盛时期，不加区分地对所有贷款执行较大的上浮幅度；在贷款需求不足时，为了争夺优质客户，直接对优质客户执行最大下浮比例。过高的价格会导致资金向高风险项目集中，过低的价格会导致关系贷款与无效供给。总体来看，中小金融机构的贷款利率水平相对较高，全国大型商业银行的利率水平相对越低。 3. 内部资金转移定价商业银行内部利率定价的突破。商业银行不再存在上存下借业务，基本上实现了内部资金转移 FTP 定价机制。从目前来看，我国因金融市场的分割，不存在基准利率及其收益率曲线，各商业银行根据自身判断构建各自的收益率曲线。FTP 作为商业银行集中管理市场风险的一种制度安排，会带来不同的资源配置效率。
12、目前，大型商业银行的 FTP 定价取得了一定成效，中小法人金融机构还刚刚起步。4. 贴现利率定价市场化程度较高的利率。在信贷市场中，贴现利率是目前市场化程度比较高的利率，从 2007 年 Shibor 推出后，工行、交行、招商银行等商业银行逐渐形成了在 3 个月 Shibor 基础上加点利率，而中小地方法人金融机构则主要参考同业定价及本行资金情况定价。从部分商业银行在 3 个月 Shibor 基础上加点形成的贴现利率定价实践看，虽然市场化程度相对较高，但其与信贷市场的贷款规模等指标的联动性较强，特别是在地方中小金融机构方面，其定价方式与信贷市场联系更加紧密。 在官方利率起主导作用的存贷款市场中
13、，随着近几年利率市场化的推进，商业银行的定价能力和定价水平有了一定提高，主动定价的意识有了进一步的提升，但也暴露了商业银行在利率定价实践中存在的不适应性和定价困境，特别是中小金融机构在实践中的定价劣势比较明显。 （二）目前金融资源的配置困境 经验数据表明，在很多发展中国家，政府采取的压低存贷款利率的做法，造成政府的行政性信贷配给政策和中小企业的资金“非价格进入壁垒”等问题。与大多数发展中国家一样，我国存贷款市场官方利率的定价现状也存在一定程度的资源配置效率低下和信贷资源配置扭曲。 1. 保护性利差为商业银行高利润提供了基本条件。总体来看，利率市场化改革 10 年来，特别是我国商业银行股份制改革
14、以来，我国商业银行利润构成变化不大，主要依靠贷款利息收入实现盈利。从 20082012年驻济银行业金融机构的利润构成看，利息净收入占各项收入的比重由91%下降至 85%，四年间下降了 6 个百分点，但占比依然处于高位，贷款利息收入主导的盈利格局依然存在。2009 年以来，商业银行贷款规模以每年 13%的增长速度扩张，同期商业银行的利息净收入以每年 18%的速度增长，说明伴随着商业银行规模的扩张，商业银行贷款利润率增长远远超过同期贷款规模的增长速度，高利差形成的高利润可见一斑。 在央行存款利率上限放宽至 1.1 倍以前，商业银行利差水平的差距主要通过贷款利率的高低来体现。由表 1 可以看出，20
15、082011 年，央行为商业银行提供的利差水平保持在 3 个百分点以上（以 6 个月以内的存贷款基准利率为例） ，单位贷款获得的净利息收入与央行官定利差之间保持了高度的一致性。2009 年以来，随着单位贷款利息净收入和官定基本利差水平的稳步增长，利息净收入也呈现增长态势。 2. 扭曲信贷资源在企业间的配置，造成小型企业的金融瓶颈。商业银行的利率定价情况决定了金融资源的流向。从目前商业银行的定价情况来看，大型企业的利率水平相对较低，而小型和微型企业的利率水平相对较高，直接导致中小企业的融资成本高于大型企业。同时，大型企业风险评级高、信誉好的特点也在商业银行的定价中有较明显的体现。商业银行的这一定
16、价现状，意味着大部分的金融资源流向了大型企业。大中型企业通过银行获得资金的价格在 6%7%（下浮 10%至上浮 20%） ，而中小企业通过银行信贷获得资金的价格则普遍超过 9%（上浮 30%以上） ，且信贷资金远不能满足资金缺口，致使更多的企业以 10%20%甚至更高的价格从民间借贷渠道获取资金。从驻济银行业金融机构的贷款投放结构看，大中型企业的贷款占比为 80%以上，并且大型企业 90%的贷款利率的浮动区间在 0.91.1；小型企业的贷款投放占比不到 20%。2009 年时仅占贷款投放额的 12.8%，且 67%的贷款利率浮动区间在 1.1 倍以上。高利率和贷款额不能满足需求的现实，促成了小
17、微企业民间借贷的快速发展。由此可以看出，现有利率体系在导致信贷配置效率低下的同时，客观上造成了资金价格在不同类别企业间的“双轨制”运行，有违市场公平原则。 四、金融市场与信贷市场利率关系的实证分析 Shibor 作为我国推进利率市场化改革的重要一步，自运行之初就被寄予厚望。目前 Shibor 已经运行近 6 年，对商业银行定价已经有了一定影响。 （一）经验观察及相关性分析 在不考虑其他因素影响的情况下，选取商业银行 6 个月以内的贷款实际利率（loanr） 、贴现利率（disr） 、6 个月以内的贷款基准利率（lendr ）和 3 个月 Shibor（Shib）指标，选取的贷款、贴现利率指标均
18、为济南市数据，数据分析的频率为月度，样本时间段为 20082012 年，样本数据为 56 个。 将所选样本中 2008 年以来驻济银行业金融机构实际利率与 3 个月Shibor 指标作图，从而直观分析 Shibor 与实际利率的关系。图 1 显示，金融机构贴现利率、实际贷款利率与 Shibor 的变动方向相同，走势基本一致，统计上存在正相关关系。 对 3 个月 Shibor 利率、贷款利率、贴现利率进行相关性验证，结果显示：3 个月 Shibor 与贴现利率的相关系数为 0.90、3 个月 Shibor 与 6 个月以内贷款利率的相关系数为 0.85，且在统计上表现为正相关，说明 3 个月 S
19、hibor 与贴现利率、贷款利率之间具有很高的联动性。6 个月以内的贷款基准利率与 6 个月以内的实际贷款利率相关系数为 0.91，说明在信贷市场中官方利率在实际贷款利率定价中作用较大。从相关性分析中可以发现，作为金融市场基准利率的Shibor 和官方定价基准的贷款基准利率之间的相关系数为 0.72。虽然相关性不高，但也说明作为官方定价基准的贷款利率与 Shibor 存在一定的联动性。 （二）信贷市场利率与 Shibor 的传导关系分析 为了分析各变量之间的长期关系与因果关系，先应用 ADF 单位根检验方法对各变量的平稳性进行检验。根据检验结果，loanr、disr、lendr、Shib 序列
20、均不平稳，但在各自的一阶差分后平稳。对 loanr、disr、lendr、Shib 的一阶差分序列进行格兰杰因果检验，检验结果表明：6 个月以内短期贷款基准利率变动对 3 个月 Shibor 利率的定价影响明显。可见，2008 年以来，随着利率市场化改革的进一步推进，特别是上海同业拆放利率（Shibor）推出及运行以来，Shibor 对商业银行的定价实践产生了一定的影响。但是，作为中长端的 3 个月 Shibor 利率对信贷市场的影响有限。相反，信贷市场的官方定价利率水平在一定程度上影响着银行间市场利率变化。 五、推进我国利率市场化改革的现实路径 （一）规范和完善 Shibor 形成机制，使中
21、长端 Shibor 报价更好地反映中长期信贷资金供求 利率市场化的最重要目标就是建立基准利率的形成机制。因发展中国家间接融资的绝对主导地位特征，使基准利率影响存贷款利率的自主定价成为利率市场化的核心内容。建立 Shibor 制度的初衷是希望通过Shibor 的培育，形成我国的货币市场基准利率，最终将其作为宏观调控的工具。从上述实证分析来看，3 个月的 Shibor 与信贷市场的贷款利率有一定关联性，并且因果检验证明贷款基准利率对 3 个月 Shibor 的影响更加明显。但是 Shibor 在具体报价、应用等方面还存在诸多问题，Shibor 的培育需要有更加详细的步骤和策略。首先，要完善报价方法
22、、确立更加合适的运算方法，而不是简单的去掉最高和最低报价取算术平均值的方法。其次，增加报价的成交量要求，缺少成交量支撑的报价是不能反映市场供求的。第三，强化商业银行的定价能力建设。虽然部分商业银行建立了较为科学的 FTP 定价机制，资金成本和资金运用的核算更加合理，但 FTP 定价仍然面临定价基准缺失问题。因此，基准利率体系的培育是重中之重。 （二）构建 Shibor 与存贷款利率之间的联动机制，从而真正实现存贷款利率与 Shibor 挂钩 从商业银行对存贷款利率变动的高度敏感性以及目前的实际定价实践和上述实证分析可以看出，存贷款市场官定利率起着实际基准利率的作用。从目前来看，丰富的金融创新产品、有利的制度设计以及有利于
