1、宏观经济因素对中小制造企业营运资本管理的影响机理研究摘要：目前针对企业营运资本管理的研究多集中于企业微观层面，对宏观经济因素如何影响企业营运资本管理则罕有涉及。尤其是，中小企业对外部冲击的缓冲能力往往相对较弱，因而容易受到宏观经济因素的影响。文章通过对中小制造企业的案例分析，发现国内宏观经济形势、国际经济状况以及国家货币政策对样本企业的营运资本管理效率、政策及绩效均具有十分显著的影响。这些因素通过影响营运资本周转期、营运资本政策、营业利润率以及企业融资环境等，最终传导到对企业净资产收益率的影响上。 关键词：宏观经济因素；营运资本管理；中小企业；影响机理 一、 引言 营运资本是企业日常周转经营的
2、流动资金，是企业短期财务决策的重要内容。企业管理者应当考虑企业的微观状况，据此作出合理的营运资本管理决策。因此，企业的营运资本管理会受到其自身财务状况的影响，这也是大量的营运资本管理研究所考虑的重点。另一方面，宏观经济因素也会对企业产生影响。对于单个的企业而言，它只能顺应宏观经济因素的影响并做出适当的调整，而不能反过来左右宏观经济状况。因此，深入研究宏观经济因素对企业营运资本管理的影响就十分有必要。但就目前国内外研究状况来看，该方面的问题往往被忽视了。 在如今的后危机时代，企业仍然面临着较大的宏观风险。我国尚处在逐步的改革过程之中，宏观经济和政策环境变动较为频繁，因此我国的政策制定者和企业管理
3、者更是需要了解宏观经济因素对营运资本管理的影响。特别地，相对于而言中小企业在管理水平、技术水平、市场地位等方面较为低下，对外部冲击的缓冲能力弱，因而对宏观经济因素的波动会更加敏感。所以，本文将针对我国的中小企业，研究宏观经济因素对企业营运资本管理的影响机理。希望本文的研究能为管理者提供一些支持。 二、 国内外研究文献综述 关于营运资本管理的研究，国外早在 20 世纪 70 年代就已开始，而国内相关方面的研究则开始较晚。 Marc Deloof（2003）对比利时公司的实证研究发现：应收账款周转期、存货周转期与经营毛利负相关。Eljelly（2004）则用沙特的公司样本研究了现金周期、流动比率对
4、企业盈利的影响，结果发现前者的影响更大。F. Samiloglu 和 K. Demirgunes（2008）的研究考虑了行业因素，发现了行业与现金周期对企业盈利能力的交互影响作用。在模型方面，M.A. zariyawati（2009 ）使用了 pooled OLS 和固定效应模型，结果仍然发现现金周期与总资产营业利润率显著负相关。Azhagaiah Ramachandran，Muralidharan Janakiraman（2009） 、Melita Stephanou Charitou，Cyprus Maria Elfani etc.（2010）分别以印度和塞浦路斯的样本进行了研究，也发现营
5、运资本的管理效率与盈利能力正相关，只是二者采用了不同的指标衡量盈利能力。 在我国的研究人员中，毛付根（1995）指出：应从流动负债与流动资产之间的关系着手，从总体上制定合理的营运资本政策。王竹泉、马广林（2005）认为营运资本的管理目标是追求周转效率，从而提高企业的获利能力。陈国欣、张梅玉（2009）采用了 3 个行业的样本数据，研究发现营运资本政策在行业间有显著差异。白净、王冬梅（2009）的实证研究发现，扣除行业均值之后营运资本周转期与企业绩效之间依旧存在着显著的负相关关系。孔宁宁、张新民、吕娟（2009）采用平衡面板数据进行的实证研究也有类似的结果。 以上国内外的这些研究，以不同国别和地
6、区的样本从不同的侧面得出高度一致的结论：企业的的营运资本管理效率越高，绩效越好。但几乎所有的研究都是立足于微观的企业特征，有少数研究者考虑了行业的差异，而考虑宏观经济因素影响的则十分罕见。这些为数甚少的研究包括 Rakesh Duggal， Michael C. Budden（2012）对非金融类标普 500 家公司的研究，他发现在经济萧条时期企业采取的营运资本政策会偏向于保守。江龙、刘笑松（2011）实证研究结果发现，公司在经济衰退时期有更高的现金积累倾向，导致营业资本政策保守化。以上二者的研究均为一般的相关性研究，并未进一步深入分析宏观经济因素对企业营运资本管理影响的微观传导机理。据此，本
7、文将针对一家中小企业进行案例分析，重点研究宏观经济因素对企业营运资本管理的影响，并深入分析这一影响在微观层面如何传导，并最终影响企业的经营绩效。 三、 霞客环保的案例分析 本文案例分析的对象为一家普通的中小板上市公司：江苏霞客环保色纺股份有限公司（以下简称，霞客环保） ，其主要产品包括有色聚酯纤维、半消光切片、色纺纱线等。 杜邦模型将公司的净资产收益率分解为三个比率的乘积：总资产周转率、销售净利润率和权益乘数。一个往往被忽视的问题是：宏观经济因素是否会影响企业的资产周转效率、利润率和财务杠杆，从而最终影响净资产的收益状况呢？本文将使用 2004 年2011 年间霞客环保的财务数据和宏观经济数据
8、对该问题进行分析。 1. GDP 对营运资本周转效率的影响。国内生产总值（GDP）总体上反映了国家的宏观经济状况，GDP 增速是整个市场繁荣程度的表征。在经济繁荣期企业会面临扩大的市场，从而其营业收入会得到增长；相反，在经济低迷期企业会面临收缩的市场。图 1 基本证实了这一点：除了 2008年以外，霞客环保营业收入的变动趋势与实际 GDP 增速保持一致。2008年为何会出现一个奇异点呢？原因是 2008 年 6 月霞客环保合并了滁州安兴环保彩纤有限公司（以下简称，滁州安兴） ，这使得 2008 年的营业收入和 2007 年不具有可比性。滁州安兴纳入合并报表后，对合并报表 2008年营业收入的影
9、响额约为 2.22 亿元。将该部分营业收入剔除修正后的情况如图 2，该图显示了霞客环保的营业收入受宏观经济状况的影响十分显著。 企业的营业收入如此明显地受到宏观经济的影响，如果理性的企业管理者能及时地对营运资本各项目进行调整以适应这一影响，那么营运资本的周转效率将保持基本的稳定。比如，如果管理者能及时地调整存货、应收账款的存量，使两者与营业收入的变动保持一致，那么该企业的营运资本周转期将是基本不变的。图 3 没有显示出霞客环保管理者的及时调整行为，却似乎显示出管理者的超前调整行为：管理者能准确地预期下一年的经济形势，并超前做出决策。当管理者预测到下一年宏观形势向好时则扩大生产和放宽对外的信用政
10、策，使得存货和应收账款存量超前一年增加，并且这一增加的幅度超过当年的营业收入增加幅度，这将最终导致营运资本周转期（存货周转天数+应收账款周转天数）超前一年变长；当预期下一年形势恶化时，则相反地操作，使得营运资本周转期超前一年变短。如果真是这样的话，图 3 显示出霞客环保的管理者至少在 2004 年2010 年期间的 7 年中每次都能准确地预测未来。 霞客环保的管理者真有如此神通吗？这需要考察霞客环保的存货及应收账款的变化情况是否真的超前 1 年。由于霞客环保应收账款周转天数基本在 10 天25 天之间，对营运资本周转期的影响较小，营运资本周转期曲线的形状基本上由存货周转期决定，因此此处重点考察
11、存货的变化情况。图 4 将霞客环保的存货增长率曲线右移了一年，如果管理者真的具有准确预测宏观经济形势的能力，那么右移后的存货增长率曲线形状应该与 GDP 曲线基本一致，但图 4 否定了这一假设，两曲线的关系显得杂乱无章。其实，按常理，在企业经营过程中管理者更可能的是滞后于宏观经济做出反应。图 5 将存货增长率曲线左移了两年，结果发现其与 GDP 曲线变动一致。按图 4、图 5 的数据可以推测，霞客环保管理者的营运资本决策不是超前一年，而是滞后宏观经济 1 年2 年。营运资本周转期曲线显示出的超前现象，实际上是存货曲线的特殊形状引起的假象。由以上的分析可知：宏观经济状况（GDP）一方面从外部影响
12、企业的市场，从而影响企业的营业收入规模；另一方面，宏观经济影响企业管理者，从内部影响企业的生产决策等，只不过企业管理者的决策通常是滞后于宏观经济状况。GDP 对企业收入和存货等营运资本项目的综合影响就表现为对企业营运资本周转期的影响。按照杜邦分析法的逻辑，企业的总资产收益率受到销售净利润率和资产周转率的影响。因此，宏观经济对企业营运资本周转期的影响会传导到对总资产收益率的影响上，图6 显示了宏观经济影响传导的结果。很明显，总资产收益率与营运资本周转期反方向变动，二者显著负相关，仅仅是在 2008 年出现了奇异点。出现奇异点是因为总资产收益率除了受到资产周转效率的影响外，还受到销售收入产生利润的
13、能力的影响。如表 1，在 2008 年营运资本周转期明显下降，但是总资产收益率却没有因此上升，这是因为 2008 年霞客环保的营业利润率迅速下滑，其对总资产收益率的负向影响超过了营运资本周转期的正向影响。2008 年霞客环保的营业利润率为何如此猛烈地下滑呢？一般情况下，企业的营业利润率取决于它的毛利率，而毛利率一方面取决于企业产品的议价能力，另一方面取决于成本的控制。由图 7 可以看到，霞客环保的营业利润率与世界原油价格呈现十分明显的逆向变动关系，这是因为霞客环保的原材料与原油密切相关。由于 2008 年国际原油价格的迅速攀升导致了营业成本的超常增加，所以公司的营业利润率迅速下降。由此可以看到
14、，随着世界经济的一体化进程，一个企业除了受到本国宏观经济状况的影响外，还很可能受到国际经济形势的影响。由以上对霞客环保的分析可知，宏观经济因素可以影响企业的营运资本周转期以及营业利润率，进而传导到对总资产收益率的影响。 2. M2/GDP 对企业营运资本政策等的影响。营运资本管理涉及三大问题：营运资本管理效率、营运资本管理绩效和营运资本政策。前述的分析发现，宏观经济因素会通过影响企业的营运资本管理效率来影响绩效。那么，宏观经济因素会不会影响企业的营运资本政策呢？ 企业的营运资本政策类型可以通过净营运资本需求量（流动资产-流动负债）/资产总额）来区别：净营运资本量较大是保守型政策，量较小是激进型
15、政策，介于两者之间的则是中庸型政策。企业采取何种政策类型是权衡收益和风险的结果：激进型政策将更多的资金投入到长期资产，以图获得更高的收益，但同时会面临流动性不足而带来的偿债风险；保守型政策的效果则相反。 如果国家发行了更多的货币，那么该国的企业将更容易通过债务融资，企业的偿债压力会较小，这时容易鼓励企业采用更激进的财务决策：减少净营运资本、提高资产负债率。一国的货币发行量可以用广义货币除以国内生产总值（M2/GDP）来衡量，它体现相对于整体经济规模而言，一国货币发行规模的大小。因此，如果企业对货币政策是敏感的，那么，当 M2/GDP 增加时企业的净营运资本会减少、资产负债率会增加；反之，净营运
16、资本会增加、资产负债率会降低。另一方面，从货币供需决定的资金成本角度来看，当货币供给相对于货币需求增加时，融资成本会降低，因此企业负债的综合利率（财务费用/负债总额）会降低；反之，综合利率会升高。 图 8 显示，M2/GDP 与净营运资本需求量之间的正相关关系很显著。该图说明企业的营运资本政策显著地受到国家宏观货币政策的影响：在货币政策宽松时期，企业会持有更少的净营运资本，营运资本政策趋向于激进；在货币政策收紧时期，企业则需要持有更多的净营运资本来降低财务风险，从而导致营运资本政策保守化。 同样的道理，货币政策的变化应该会影响到企业总体的负债水平，从而影响企业的财务杠杆。图 9 是霞客环保的资
17、产负债率与 M2/GDP 曲线的对比，但该图并没有显示出两者之间明显的相关关系。需要注意的是，有两类非日常经营活动会影响资产负债率：投资者新投入或撤出资本、企业合并。这些偶然的活动会使得资产负债率不具有稳定性，前后年度的可比性较差。在 2004 年2011 年期间，霞客环保发生这两类活动且对资产负债率造成显著影响的事项包括 2008 年合并滁州安兴、2009 年增发股票。前一事项使资产负债率较高的子公司加入了合并范围，以至于2008 年合并报表的资产负债率大幅抬高；后一事项则是增加了所有者权益，使得 2009 年资产负债率突然降低。将这两个事项造成的影响剔除后的结果如图 10 所示，该图证实了
18、企业的总体负债水平也受宏观货币政策的显著影响。 如前文所述，货币政策还会影响企业的综合利率，正如图 11 所示。综合利率与 M2/GDP 负相关关系十分明显：货币供给增加时综合利率下降，供给减少时综合利率上升，霞客环保对货币政策的反应很明显。 综合本小节的分析可知，宏观货币政策可以通过影响企业的营运资本政策、负债的综合利率以及财务杠杆，最终能影响企业的净资产收益率。 四、 结论 综合本文的分析可以发现，国内宏观经济形势、国际经济形势以及宏观货币政策这些宏观因素对霞客环保的营运资本管理效率和营运资本管理政策等有明显的影响作用，这些影响通过企业财务层面的微观传导后最终影响企业的净资产收益率。具体地
19、：第一，国内宏观经济形势（本文以 GDP 增速度量）影响了公司的收入状况和生产决策等，从而影响了公司的营运资本周转效率。第二，国际经济形势（本文以国际原油价格度量）主要影响到了霞客环保的成本，从而影响了其营业利润率。营运资本周转效率和营业利润率共同影响了公司的总资产收益率。第三，宏观货币政策影响了公司负债的综合利率、财务杠杆。总资产收益率、综合利率和财务杠杆最终决定了公司的净资产收益率。最后，货币政策还影响了企业的财务风险-收益权衡行为，具体体现在资产负债率和和营运资本政策两个方面。 参考文献： 1. 孔宁宁，张新民，吕娟.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响基于中国制造业上市公司的经验证据.
20、南开管理评论，2009，12（6）：121-126. 2. Eljelly.Liquidity-Profitability Tradeoff： An Empirical Investigation in An Emerging Market. International Journal of Commerence and Management，2004，14（2）：48-61. 3. 江龙，刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究.会计研究，2011， （9）：40-46. 4. 毛付根.简论营运资本的结构性管理原理.财会月刊，1995， （3）：21-22. 5. 王竹泉，马广林.分销渠道控制： 跨区分销企业营运资金管理的重心.会计研究，2005， （6）：28-33. 6. 陈国欣，张梅玉.营运资本管理与企业绩效关系的实证研究.现代会计与审计，2009，5（3）：1-11. 作者简介：王冬梅，中国科学院大学管理学院副教授，中国科学院管理学博士；朱先朋，中国科学院大学管理学院硕士生。 收稿日期：2013-08-20。
