1、环保责任与企业价值关联性研究摘要：在现代竞争激烈的市场中，企业不可避免地要承担环境保护责任。本文以我国重污染行业为样本，对企业环保责任与企业价值的关联性进行了实证研究。发现企业承担环保责任对企业价值创造具有正向影响，这种影响作用具有周期滞后性，企业长期环保责任的履行有利于当期企业价值的提升。 关键词：环保责任 企业价值 分布滞后模型 一、引言 近年来企业环境保护责任的履行受到社会的广泛关注，我国相继出台了多项法律法规，旨在促使企业履行环保责任。环境问题不仅影响中国经济和社会的可持续发展能力，而且关乎企业未来的健康发展，因而环境问题成为我国首要关注的问题。党的十八大报告提出：建设生态文明，是关系
2、人民福祉、关乎民族未来的长远大计。面对资源约束趋紧、环境污染严重、生态系统退化的严峻形势，必须树立尊重自然、顺应自然、保护自然的生态文明理念，把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展，党的十八大报告还对于如何建设生态文明作出了一系列部署。在环保浪潮的冲击下，任何树立环保形象的企业都无法回避这个问题：企业履行环保责任是否影响企业价值？前期环保投入是否会促进当期企业价值的提升？因此，研究企业环保责任与企业价值的关联性，对企业乃至整个市场有着重要的理论和现实意义。 二、文献综述 （一）国外文献 Bernadette
3、M. Ruf（2001）等研究发现：不论是从短期还是从长期来看，企业社会责任中的环保责任与财务表现之间存在着正相关的关系，并且相对于短期财务表现来说，企业社会责任对长期财务表现有着更为显著的影响。Margarita Tsoutsoura（2004）则研究了美国 500 家公司连续五年的财务报告数据，结果表明：企业社会责任对企业财务业绩具有正的激励作用，并带来一系列经济利益，即履行企业环保责任会带来良好的经营绩效。Steven P.MacGregor 和 Joan Fontrodona（2008）的研究结论为：积极承担环保责任的企业更具创新能力，从而拥有更高的企业市场价值。Amir Barnea
4、 与 Amir Rubin（2010）通过分析企业社会责任与股东所有权及资本结构的关系，发现了股东会通过过度投资于企业社会责任来提高其声誉，从而会刺激企业向社会责任投入更高，其中的社会责任投入包括环保投入。Nadja Guenster（2011）等人运用实证研究方法，分析了企业承担环保责任与企业价值的关系，并认为低环保效率的企业价值一定会较低。 （二）国内文献 盛振江（2004）提出，防止环境污染，保护环境，采用新能源、新材料将为企业提供新的竞争手段，带来新的竞争优势，而创造环保型企业价值将是获得可持续发展和有效竞争优势的最好方法。陈留彬（2006）研究得出结论：企业对环境保护的投资能够提高企
5、业绩效。IBM 商业价值研究院（2007）于 2007 年发布了题为“绿色中国”的白皮书。白皮书中指出：把环保工作纳入到业务战略和运营之中的中国企业，将在市场上占据有利地位，并有助于加强中国经济的长期持续发展。同时，针对如何采用创新的技术和解决方案优化绿色供应链管理对中国企业提出了建设性意见。张维永（2009）认为：企业战略目标和营运的核心环境保护，是企业应当承担的社会责任的一个部分，并从国内外许多知名企业的社会责任报告可以看出，这些企业都十分重视环境保护，他们的业务活动对经济、环境及社会大众产生了重要的影响，这些企业的可持续发展战略政策及其实施，有助于实现企业价值的最大化。陈煦江（2009）
6、运用实证研究方法得出企业环保投入比率与企业价值呈显著负相关的结论。邵君利（2009）则以沪、深两市 2002 年-2004年的化学制品公司为研究对象，考察了社会责任活动对企业价值的影响，认为企业环保投入与企业价值负相关。张彦、张彤（2009）在企业社会责任履行与其市场价值的相关性研究中提出：企业环境保护的投入具有信号传递的效应，意味着作为“理性经济人”的企业决策者可以按照“企业价值最大化”的原则来决定投入的数量。刘彦来等（2010）研究发现，企业是否进行环保支出与企业价值显著负相关。已有研究在取得上述进展的同时还存在着一些不足之处。研究都未将企业环保责任作为单一解释变量，来研究它对企业价值的影
7、响；研究中对环保责任的替代变量指标中环保投入的衡量不够全面具体；研究样本多选取截面数据，未选取效果更好的面板数据进行回归分析。 三、研究设计 （一）研究假设 随着人们物质生活水平的提高以及环境保护理念的逐步深化，全世界对环境保护的关注度越来越高，注重环保的企业也越加受到公众的认同和支持。从哥本哈根世界气候大会后，各国企业界也均表明将积极推动技术革新和能源与资源的节约、加快发展低碳经济、履行企业的环保责任。基于此，笔者认为企业环保责任的履行，作为企业潜在的竞争力，能为企业带来隐含的经济利益，从而促使企业价值的提升。提出如下假设： 假设 1：当期企业环保责任与企业价值正相关 假设 2：滞后期企业环
8、保责任与企业价值正相关 （二）样本选取与数据来源 本研究以 2006 年年至 2011 年沪市 A 股市场的重污染行业上市公司为样本，剔除 ST 类公司以及数据不全或严重缺失的企业样本，得到 40 家企业共 240 个样本观测值，并进一步筛选，剔除部分异常值，最后得到 216 个样本数据，其中包括石油、天然气、塑料、有色金属以及黑金属等行业。本文将其划分为五大类行业，包括：煤炭采选业 7 家，石油和天然气及有色金属采选服务业 6 家，黑色和有色金属冶炼及压延加工业 11 家，化学原料及化学制品制造业 7 家，石化塑胶制造业 5 家。所选行业企业环境污染较大，从而确保样本在研究领域中较具代表性。
9、研究所需财务数据均来自上海证券交易所网站下载的企业年报。相关数据处理及检验均使用 EXCEL2003 和 SPSS17.0 统计分析软件。 （三）变量定义与模型建立 模型中选取托宾 Q（Tobin Q）作为被解释变量企业价值的衡量指标，环保投入比率（EIR）作为解释变量企业环保责任的替代指标，同时引入企业规模（Size） 、资本结构（Struc）和企业年龄（Age）作为控制变量。变量如表（1）所示。 由于现阶段我国还未形成完善的环保责任信息披露制度，因此，本文只能从各样本上市公司的企业年报中选取反映企业环保各项投入的财务数据，分别计算其替代变量指标，大部分关于环保投入的财务数据来自于企业财务报
10、表附注中的营业外支出、管理费用、其他现金流出等，而计算托宾 Q 的相关财务数据则来源于企业财务报表中的资产负债表、利润表以及股份变动表。 为验证本文提出的研究假设，现建立如下线性回归模型： 四、实证检验分析 （一）描述性统计 样本统计描述结果如表（2）和表（3）所示。根据表（2）可知：我国重污染行业上市公司间环保投入比率差距较大，各企业环保责任的履行情况不均衡。EIR 最小值是 0.003%，最大值是 0.932%，平均数为 0.227%，全距达 0.929%，结果表明部分企业的环保责任履行不足，但从整体上看，企业环保投入比率仍旧较高。Tobin Q 的样本均值大于 1，表明了企业市场价值高于
11、其重置成本，反映出我国重污染行业上市公司的企业价值普遍较高。由表（3）可初步判定：我国重污染行业中，环保投入高的行业相应的企业价值也较大，如煤炭采选业、石油和天然气及有色金属采选服务业等 EIR（0.351%、0.361%）较高，相应的 Tobin Q（2.058、2.021）值较高，表明其创造的企业价值最大，这一良好表现与现实国家政策相呼应；然而黑色和有色金属冶炼及压延加工业、石化塑胶制造业等的环保责任履行较为逊色，分别为 0.143%和 0.134%，相应的企业价值也较小；我国重污染行业的企业规模和风险水平相差不大；而 EIR 相对较高的行业上市年限却较短，说明近年来上市的公司更加注重企业
12、环保责任的履行，环保责任意识较高。 （二）相关性分析 模型一相关分析结果如表（4）所示。结果表明：在 Pearson 系数检验中，EIR 与 Tobin Q 间的相关系数为 0.739，说明企业环保责任与企业价值之间存在正相关性，其相关系数检验的概率 P 值小于显著性水平 0.01，应拒绝相关系数检验的原假设，认为两总体不是零相关。由此可见，在控制其他影响因素时，企业环保责任与企业价值呈显著正相关。 （三）回归分析 本文回归分析结果如表（5）所示。模型一中解释变量对企业环保责任的总体解释度达 89.4%，在 0.05 的显著性水平上通过了 F 检验，说明模型一的线性拟合程度较好，被解释变量与全
13、体解释变量的线性关系较显著。EIR 系数为正值，表明当期企业环保责任对企业价值存在正向促进作用，假设一成立。在显著性水平 0.05 下，仅 Size变量未通过 T 检验，说明重污染行业的企业规模对企业价值的影响作用不大，可在后续研究中予以剔除。方差膨胀因子 VIF 均小于 5，变量间不存在多重共线性问题。而 DW 值为 1.504，接近于 2，说明模型不存在严重序列相关问题。对模型二本文运用 Almon 多项式法进行参数估计，该方法的主要思想是对有限滞后期模型，通过 Almon 变换定义新变量，然后用最小二乘法估计参数。 首先，对模型二进行 Almon 二阶变换，得到其转换模型：模型三：Tob
14、inQt=3+？棕 0W0t+？棕 1W1t+？棕2W2t+2Struct+3Aget+t 其次，分别取滞后期 2，3，4 对模型三逐一进行 WLS 估计（具体过程略） ，根据变量参数检验结果，确定滞后期为 3 期检验结果。 表（6）及分布滞后模型显示：企业滞后三期的 EIR 都对 Tobin Q 具有正向促进作用，虽然分布滞后模型可能存在滞后变量的多重共线性，但模型的参数估计具有较好的显著性和较高的拟合优度，说明解释变量总体上对被解释变量的线性影响还是存在的，原假设二成立。前一年的环保投入对企业价值的影响很小，三年前的环保投入对当期企业价值的影响最大，仅次于本期环保投入，这说明环保责任的长期
15、履行有益于企业价值的提升。根据上述分析结果，企业价值不仅受当期环保责任的影响，而且受企业环保责任的滞后影响。企业环保责任的长期履行会促进企业价值的提升，并且该提升作用具有周期滞后性。同时，研究结果对企业制定三年期环保投入战略规划具有指导作用。 五、结论 本文分析得出如下结论：企业当期与滞后期的环保责任分别与当期企业价值正相关，从长期趋势来讲，企业承担环保责任有助于企业价值的提升。因此，企业应认识到主动承担环保责任，制定可持续发展战略，才能获得政府、社会及公众的认可，从而提高企业的声誉和价值。环保投入是一项长期而稳定的事项，企业应坚持科学发展观，制定长期和短期环保投入战略规划，走可持续发展路线，
16、持续承担环保责任，才是提升企业价值的最好途径。本文受限于研究样本时间跨度及技术水平，未能进行更长滞后期的动态研究，且研究样本仅限于我国重污染行业的上市公司，未能取得非上市公司的样本资料，因此研究结论不能代表所有企业的环保责任与企业价值之间的关系。因此，研究目的不仅仅是从实证角度考察环保责任与企业价值的关联性，更重要的是引起人们对这一问题的深入研究。未来的研究可以选取更多或更长滞后期的数据样本，进一步研究企业环保责任与企业价值的关联性。 参考文献： 1盛振江：创造环保型企业价值初探 ， 山东省经济管理干部学院学报2004 年第 6 期。 2陈留彬：中国企业社会责任理论与实证研究以山东省企业为例
17、， 山东大学企业管理博士学位论文2006 年。 3张维永：环境保护与企业价值 ， 中国资产评估2009 年第 7期。 4陈煦江：企业社会责任对企业价值的影响基于沪深股市的面板证据 ， 科学经济社会2009 年第 2 期。 5Bernadette，M.R&K.Muralidhar&R.M.Brown&J.J.Janney&K.Paul.An Empirical Investigation of the Relationship between Change in Corporate Social Performance and Financial Performance： A Stakehold
18、er Theory Perspective，Journal of Business Ethics，2001. 6Tsoutsoura，M. Corporate Social Responsibility and Financial Performance，University of California at Berkeley，2004. 7Steven，P.M.&J.Fontrodona.Exploring the Fit between CSR and Innovation，Center for Business in Society，2008. 8Barnea，A.&A.Rubin. Corporate Social Responsibility as a Conflict between Shareholders，Journal of Business Ethics：2010. 9N.Guenster&R.Bauer&J.D.Kees&C.G.Koedijk. The Economic Value of Corporate Ecoefficiency ，European Financial Management，2011. （编辑 梁 恒）
