1、基于实证研究数据的 A+H 股价格差异因素分析【摘要】不同性质的股份其价格从理论上讲应该相同，而在现实状况下，A 股及 H 股却将呈现一定程度的价格差异。本文将从 2006 年至2010 年的实证研究数据出发，认识这种差异的存在，并深入分析引起这种差异的因素。 【关键词】A+H 股 价格差异 因素分析 一、引言 A 股即人民币普通股，它由中国公司发行，并且供境内机构，组织或个人以人民币进行认购及买卖。H 股亦称国企股，它是指注册地在内地、上市地在香港的外资股。A+H 股则是既作为 A 股在上海证券交易所或深圳证券交易所上市又作为 H 股在香港联合交易所上市的股票。 在中国分割的资本市场上，首次
2、出现了内资股溢价于外资股的现象，即同一公司发行的 A 股经汇率折算后的价格要比 H 股价格高得多。然而，随着中国资本市场的不断改革及完善，二者的差异不断缩小，甚至部分A、H 孪生股的价格差异出现了与以前相反的变化，即 A 股折价于 H 股。根据这一趋势，今后的 A、H 孪生股票价格差异将会呈现折价与溢价并存。二、历史回顾：A 股溢价长期存在，股价差异回归理性 （一）20062008 年 A 股溢价在股市反弹中理性复苏。随着全球经济的持续繁荣，以及股权分置改革方案的实现，2007 年 10 月 16 日，上海综合指数一路上扬至6092.1 点，压抑已久的 A 股市场终于获得了反弹。相对于 A 股
3、市场的价格飙升，A+H 公司两地价格并未出现 2000 年的非理性背离，最高溢价率只有 200%左右。 （二）20092010 年 高溢价回归理性，两市估值分化。美国次贷危机不仅使欧美股市陷入了流动性陷阱，A 股股指也出现暴跌，在 2008 年第四季度上海综合指数跌破 2000 点。虽然 2009 年的金融危机仍未停息，但全球大规模的救市举动帮助全球股市实现反弹。在中国，充裕的流动性帮助股指重新回到 3000 点，但 A 股溢价率最高仅回升到 187%，并在 2010 年底逐步回落至 74%，同时 A-H 股价格倒挂现象仍然存在。 近几年来，在所有 A+H 公司中，绝大部分仍是 A 股价格较高
4、，部分公司的溢价率更是超出了 300%，但两市的估值差异仍然逐渐下降，有些公司只有几个百分点的溢价，属于正常的波动范围。 三、近期趋势：2010 年我国大部分 A+H 上市银行及保险公司价格出现倒挂 正常情况下，我国上市银行 A 股价格普遍高于 H 股价格，且溢价幅度较大。然而，2010 年以来，几乎所有两地上市银行都出现了价格倒挂。在 2010 年，中国的 A+H 股上市公司的倒挂现象迅速增多。2008 年以后，银行和保险公司的倒挂现象尤为显著。在 2008 年，8 家 A 股出现折价的公司中就有 3 家银行和 2 家保险公司，到了 2009 年，5 家 H 股溢价的公司中又包括了 1 家银
5、行和 3 家保险公司，到 2010 年年底，数据又变为 7 家银行和 3 家保险公司。 相对于 A 股对 H 股的大幅溢价，H 股对 A 股的溢价幅度则相对较小。截至 2011 年 1 月 31 日，17 家 A 股估值低于 H 股的公司，中国平安的溢价率最高（31.43%） ，最低溢价率只有 2.02%，且平均溢价率为 14.58%。 四、因素分析：解读 A 股相对于 H 股的溢价现象 （一）供求关系 股票市场分为一级市场和二级市场，一级市场的定价水平往往影响着二级市场的价格走势。中国的资本市场起步相对较晚，理财产品的类型也比较匮乏，投资渠道受到限制。由于银行储蓄的负利率现象，传统的投资方式
6、并不受大众欢迎；另外，房地产价格太高，也不适合普通投资者。因此，A 股市场便成为大众投资的集结地。与此同时，由于内地特殊的发行制度，A 股市场出现了长期的供不应求，最终导致 A 股相对于 H股的溢价发行。 （二）信息难题 在获取 A+H 上市公司的基本面信息方面，由于文化差异、地理限制与不同的会计制度，香港股市的投资者相对于内地投资者处于信息劣势，故 A 股市场的投资者往往会要求更高的收益率，从而推高股价，这也是引发 A-H 股溢价的另一个重要原因。 （三）流动性 理论上讲，投资者往往倾向于变现速度快、成本低的资产，也就是流动性较好的资产，否则他们会要求较低的定价以获取较高的回报，从而弥补流动
7、性差而带来的额外成本。实证研究表明，相对于 H 股，A 股往往具有较低的交易成本和较高的流动性，这也充分解释了 A-H 股的溢价现象。 （四）风险性 我们同时还应该考虑风险性因素。众所周知，我国股票市场发展较为滞后，个人投资者往往缺乏合理的投资理念，因此过于注重短期投资收益；比较而言，国外投资者一般侧重于基本面分析，他们愿意选取有发展前景，经营状况良好的公司进行投资。于是，作为高风险偏好者，国内投资者所愿意接受的价格水平要普遍高于低风险偏好的国外投资者。（五）套利机会 市场分割导致一价定律失效，此时就会产生套利机会。但是当交易成本大于套利收益，投机者将不会进行套利交易。内地与香港由于长期严格的
8、资本管制，形成了市场分割，从而形成了股价不同的现象。 五、结论与建议 目前内地和香港双重上市公司仍然存在 A 股溢价，造成 A 股和 H 股价格差异的因素有很多。假设流通股的数量由公司供给决定时，H 股相对A 股流通股股数的供给越多，需求差异越大，H 股的折价程度越高。同时，股票的价格及价差具有一定的惯性，价差会受到之前价差的影响。另外，公司的规模所造成的信息不对称以及 A、H 股之间流动性差异对股票价差也有一定的影响。 通过研究，为了使我们的资本市场更加有效率，更加成熟，在此给出几点政策下的建议： 一是培养机构投资者，使投资理论更加成熟。政府应该鼓励理性投资，而不是大量的盲目的无视市场规律的
9、投资； 二是进一步开放国内的资本市场。毕竟导致 A 股和 H 股价格差异的根本原因是市场分割，对资本限制的减轻必定能缩小价差。 参考文献 1徐寿福.“双重上市”公司 A、H 股价格差异的因素研究J.证券市场导报，2009， （02）：56-62. 2田映华，张登.A 股与 H 股价格差异的影响因素J.当代经济（下半月） ，2007（08）：36-37. 作者简介：杨兆宇（1991-） ，男，内蒙古呼和浩特人，山东大学2010 级金融学专业在读本科生；徐冰（1991-） ，男，山东青岛人，山东大学 2010 级金融学专业在读本科生；王佳宇（1991-） ，女，内蒙古通辽人，山东大学 2010 级保险学专业在读本科生。
