1、拟上市公司经营的独立性对发审委审核行为的影响【摘要】本文以我国资本市场股票发行审核制度改革为背景，手工搜集主板市场第八届至第十二届拟发行公司的相关数据，实证研究拟发行人经营的独立性对股票发行审核结果的影响，结果发现，在控制其他因素的影响下，经营独立性越强（客户集中度和原材料采购集中度越低） ，拟发行人通过发行审核的可能性越大。 【关键词】股票发行审核委员会 经营独立性 自沪深股市设立以来，我国证券市场的规模不断壮大，制度也不断完善。证券市场成立之初，我国股票发行审核制度实行审批制。2001 年3 月 29 日，中国证监会取消股票发行审批制，拟实行股票发行核准制。无论是审批制还是核准制，企业能否
2、公开发行股票并不是由市场决定，其最终的决定权仍掌握在政府及监管部门的手中。因此，在目前的证券发行制度下，发审委的审核通过是公司成功 IPO 的必经之路。 一、理论分析与研究假设 我国上市公司向大股东输送利益、掏空上市公司的现象较为普遍。以较低的价格将上市公司资产出售给大股东控制的公司、向高管人员（在其他关联企业同时担任职务）支付较高的薪水、为大股东控制或参股的企业提供贷款担保等等，都是大股东掏空上市公司的表现，可以看出，关联交易是其重要途径。而关联交易的发生与上市之前改制导致的经营缺乏独立性有关。因此，拟上市公司的经营独立性，有助于降低关联交易，进而从源头上抑制大股东的侵害行为，作为首次公开发
3、行的“把关者”的发审委，应当更加重视经营独立性好的拟上市公司。 基于此，本文提出如下假设：限定其他条件，拟上市公司过会的概率与经营独立性呈正相关关系。 二、实证研究 （一）样本选择 本文以主板市场、中小板市场第八届至第十二届股票发行审核委员会审核的拟发行人为研究对象，共有 840 家拟上市公司的数据，剔除未能找到 6 家拟上市公司的数据后，最终的研究样本包括 834 家拟上市公司。 （二）模型和变量 本文采用 Logistic 回归模型对上述理论假说进行检验： 其中，p 为模型的响应概率；x 为解释变量；y 为其他控制变量组成的向量； 为随机干扰项。 被解释变量为拟上市公司是否通过发审委审核的
4、结果，以虚拟变量approve 表示，若通过审核，则 approve=1，否则 approve=0。该数据从中国证监会发行审核委员会的会议审核结果公告中获取。 解释变量为拟上市公司客户集中度和原材料采购集中度。一般认为，客户集中度和原材料采购集中越高，拟上市公司对特定客户或原材料供应商的依赖就越强，企业经营的独立性越弱。本文采用 C5 和 R5 来表示拟发行人的客户集中度和原材料采购集中度；其中 C5 表示向前 5 名客户的销售占营业收入的比例，R5 表示前 5 名供应商的采购占拟发行人采购总额的比重。这一数据从各拟上市公司的招股说明书申报稿中获取。 本文在模型中加入了尽可能多的控制变量，以降
5、低遗漏变量引起的内生性问题。包括拟上市公司的股权制衡情况、董事长和总经理是否一人兼任、第一大股东的股权性质、企业规模、行业地位、资产负债率等财务有关的控制变量等。 表 1 控制变量符号及释义 （三）描述性统计分析 在 834 家拟上市公司的股票发行申请审核中，有 685 家通过发审委的发行审核，占样本数的 82.1%，149 家的发行申请被发审委否决，占样本数的 17.9%，表 1 是按照发审委界别划分的股票发行审核结果。 表 2 发审委发行申请审核结果统计表 在样本公司中，前 5 名客户的销售占营业收入的平均比例为34.52%，标准差为 23.912%，最大值为 100%；前 5 名供应商的
6、采购占拟发行人采购总额的平均比例为 39.45%，标准差为 22.38%，最大值为98.45%。表 2 是解释变量和部分控制变量的描述性统计结果。 表 3 解释变量和部分控制变量的描述性统计结果 （四）变量的相关性分析 拟上市公司经营独立性的解释变量 C5、R5 与被解释变量的相关系数分别为-0.096（1%水平显著） 、-0.107（1%水平显著） ，这表明经营独立性与拟上市公司通过股票发行审核的可能性正相关，经营独立性越强的拟上市公司越可能通过发行审核。表 3 是被解释变量与解释变量和部分控制变量的相关性分析结果。 表 4 变量的相关性分析结果 注：*：1%水平显著，*：5%水平显著 （五
7、）回归分析 拟上市公司经营的独立性会影响发审委的审核。变量 R5 的系数为-0.799（10%水平显著） ，这说明拟上市公司向前 5 名供应商的采购占采购总额比重越大，通过发行审核的可能性越小。变量 C5 的系数为-0.591，这表明拟上市公司向前 5 名客户的销售占营业收入比例越大，通过发行审核的可能性越小，不过这种影响在统计上不显著。 表 5 logistic 回归分析结果 注：*：1%水平显著，*：5%水平显著，*：10%水平显著 三、结论分析 本文的实证研究表明，拟发行人的经营独立性会影响发审委的股票发行审核行为，独立性越强的拟发行人越受发审委“青睐” ，通过股票发行审核的可能性更高。
8、由此可见，发审委在股票发行审核过程中是重视投资者利益保护的。 上市资格作为一种稀缺资源，研究其如何进行分配是资本市场一个重要的课题。影响发审委的审核行为的因素还有很多，本文仅选取了独立性的一个角度研究发审委的审核行为，诸如拟上市公司聘请的中介机构拥有的社会资本，尤其是发审委委员中包含政府部门人士，对拟上市公司通过发审委审核的情况还有待进一步研究。 参考文献 1Johnson S.，R.La Port，F.Lopez-de-Sialnes and Shleifer，A.TunnelingJ.American Economic Review，2000，90：22-27. 2胡旭阳.什么样的拟发行人受发审委“青睐”我国股票发行审核委员审核行为实证研究J.财贸经济，2011， （6）. 3时晋和曾斌.发审委制度困境与反思J.证券市场导报，2012， （6）. 作者简介：蓝翁玮（1989-） ，男，汉族，浙江丽水人，就读于浙江财经大学，研究方向：资本市场运营。
