1、农产品期货价格与农业上市公司股价的相关性研究摘要：本文通过 ADF 单位根检验、多变量 JJ 协整检验、Granger 因果检验、向量误差修正模型以及脉冲响应函数等计量方法，旨在研究我国农产品期货价格与股票价格相关关系。本文分别选取大连交易所的大豆期货、玉米期货的价格和农业上市公司的代表北大荒公司股价进行了相关性实证研究。结果发现： 大商所主要合约品种豆一期货价格与北大荒公司股票价格之间存在长期均衡协整和双向格兰杰因果关系，而玉米和北大荒公司股票价格之间只存在协整关系，二者之间互不格兰杰因果关系，在此说明了豆一期货价格发现功能要优于玉米。 关键词：农产品期货；协整关系；向量误差修正模型；格兰杰
2、因果检验；脉冲响应 一、引言 股票市场和期货市场是金融市场的重要组成部分，股票市场为经济发展的晴雨表，同时金融市场是市场经济的重要组成部分， 作为金融市场的一部分的商品期货市场，其价格发现功能和套期保值功能在一定程度上保障了市场经济的稳定发展。而我国作为农业大国，农业在我国国民经济中具有基础性的重要作用，是国民经济其他部门进一步发展的基础，是经济建设资金积累的重要来源，同时农产品证券市场的投资融资功能保障了相关农业上市公司的发展与稳定，并且在一定程度上减少了类似“谷贱伤农”现象，从而减少资源的浪费，保护了相关者的利益。作为商品期货市场一部分的农产品期货市场在农产品的价格发现和风险规避方面起到了
3、功不可没的角色。 20 世纪 70 年代金融衍生工具产生以来，得到了迅速的发展，引起了国内外学者的广泛关注。如关于商品期货和价格与股票价格的相关性，国内外学者通过大量定性定量分析研究了影响商品价格变动的因素，发现商品期货价格、商品价格和股票价格三者之间存在着一定关系，由于期货市场对影响商品价格变动的信息十分敏感，导致期货市场的价格波动，并且这种价格的联动效应延伸到了相关的股票价格变动中。 黑龙江北大荒农业股份公司（以下简称北大荒公司）是我国农产品生产加工类企业，主要经营水稻、大豆、小麦、玉米等粮食作物的生产和精深加工等，在行业内具有代表性。大豆和玉米作为北大荒公司的产品和深加工原材料，同时也是
4、大连商品交易所的最主要两大合约期货品种。故本文选取大商所两大主要期货品种豆一、玉米的期货价格和北大荒公司股票价格作为研究对象，研究大连农产品期货市场主要农产品期货价格变动对农业上市公司股票价格变动的影响机制。 二、文献回顾 当前关于农产品期货价格和农业上市公司股票价格关系的研究比较少，多侧重于对商品期货与现货价格关系的研究。国外最早研究期货市场与现货市场价格关系的是 Fama，他通过构造自然对数回归模型来研究市场的弱有效性。之后，Wahab and Leshgari 在研究 S&P500 与 FTSE100期货与现货关系时，发现期货市场相对于现货市场存在一定的价格发现的功能，但现货价格变动对期
5、货也会产生比较强烈的影响。Hasbrouck 运用方差分解方法分析了 VAR 模型中每个方差因子对于总方差的贡献度，从而识别了现货与期货价格在价格发现功能中的作用大小。如此同时，国内少量关于期货价格与现货价格关系的研究，主要侧重与金属期货和能源期货上，近些年才相继出现了一些关于农产品期货市场与现货市场价格关系的研究。如王骏等运用 VAR 模型研究了农产品期货价格与现货价格之间的动态关系以及期货市场的价格发现作用的大小。此外，李公民等（2004） 、刘晓星（2006） 、乔娟等（2008）等对我国大豆、小麦、玉米等粮食期货市场与现货市场价格之间的关系也进行了大量实证研究，得出了许多有意义的结论。
6、 通过对国内外研究的分析，可以看出目前对于期货市场和股票市场长期关系的研究并不全面，对于农产品期货市场价格和农业上市公司股票价格之间关系的研究更是较少涉及。 鉴于此，本文选取大连商品交易所的农产品期货价格与农业上市公司股票价格进行实证研究，探究农产品期货价格与股票价格之间的关系，希望对相关研究作补充不足。 三、实证研究 （一） 样本选取和研究方法 本文选取大连商品交易豆一期货 1307 合约、玉米期货 1307 合约，以及农业上市公司黑龙江北大荒农业股份公司股票价格作为研究对象，选取了 2009 年 1 月 5 日-2013 年 5 月 20 日间的期货日收盘价，并进行取对数处理，对于北大荒公
7、司股票价格则选取日收盘价，最后运用 VLOOKUP函数对样本数据缺陷日期进行剔除处理，使之一一对应，最后获得 800组数据，分别以 D007、C007 和 BDH 表示豆一、玉米价格对数值和北大荒股票价格。 本文通过 ADF 检验、多变量的 JJ 协整检验、Granger 因果检验、向量 VEC 模型以及脉冲响应函数分析法，利用 Eviews6.0 版计量经济软件对样本数据进行序列平稳性检验，从而探究三变量之间的长短期均衡关系、因果关系等方面，从而进一步研究期货市场的价格发现功能。 （二） 实证检验结果与分析 1. 序列相关性检验 北大荒公司股票价格与豆一期货、玉米期货价格之间的相关性分析是为
8、了判断数据之间是否有相关性，从而对三组数据的之间的相关性进行检测，结果如表 1 所示。 从以上北大荒公司的股票价格与豆一、玉米期货价格相关性分析中可以发现，北大荒公司股票价格与豆一、玉米期货价格之间存在相关性，并且均呈负相关关系，同时玉米期货和豆一期货之间存在正的相关性，说明二者之间存在替代性。为了进一步分析股票市场与期货市场的相关关系，本文将通过的协整检验、误差修正模型以及因果关系检验进行进一步研究。 2.序列平稳性检验 对时间序列进行平稳性分析，是判断协整关系的前提。分别对 3 个变量在 95%的置信区间进行单位根检验，由 ADF 法检验三个时间序列的平稳性结果如表 2 所示。 说明：检验
9、形式中 C、T 和 K 分别表示单位根检验方程中的常数项、时间趋势和滞后阶数，N 是指不包括 C 或 T，滞后阶数由 AIC 和 SC 最小检验确定。 3.多变量协整检验 由表 2 检验结果可以得出三个时间序列非平稳，但同阶单整，因此表明可以进行协整检验。本文使用 Johansen-Juselius 多变量系统极大似然估计法对多变量时间序列进行协整检验。在检验的变量之间在 5%显著性水平上，我们用 AIC 准则和 SC 准则，得到最佳的滞后阶数为 2。进一步进行 JJ 协整检验，如果检验通过，说明该组数据关系之间存在着长期稳定的关系，协整检验结果见表 3。结果表明，5%的显著水平上，拒绝了 r
10、=0 的零假设，接受了 r1 的零假设，说明在变量 BDH 和D007、C007 之间存在的一个协整关系。 4.格兰杰因果检验 平稳性检验结果显示了 3 个变量均为一阶单整序列，且三组变量之间都存在协整关系，故继续进行因果检验，检验结果表 4。 由表 4 可知，BDH 与 D007 价格之间在 5的置信水平下存在双向的格兰杰因果关系，说明大连商品期货市场豆一的价格与北大荒公司股票价格彼此相互影响；而 BDH 有 26.92%的概率不是 C007 的格兰杰原因，同时 C007 有 34%的概率不是 BDH 的格兰杰原因，均大于 5%，显示玉米期货价格和北大荒公司股票价格之间互不存在格兰杰因果关系
11、。结果显示说明了对于北大荒的股票价格，豆一的价格发现功能要优于玉米。另外也说明了豆一价格的变化是北大荒公司股票价格变化的决定性因素。 5.向量误差修正模型 由上述分析得出北大荒股价与豆一、玉米期货价格之间存在协整关系，即北大荒公司股票价格与豆一、玉米期货价格之间存在长期的均衡关系，但由于受其他各种扰动因素的影响，二者间的均衡关系在短期内可能发生偏离，为检验这种可能存在的短期性偏离程度，构建了北大荒股价 BDH 与豆一（D007） 、玉米（C007）期货价格之间的向量误差修正模型，依据向量误差方程，确定一个误差修正模型形式，见下式： 其中， 均为一阶差分。 上述结果表明：向量误差修正模型中 BD
12、H 的调整系数为-0.000524，符合误差修正模型的反向修正机制，即减少了偏离程度，从而保障了三者间的长期均衡关系。但调整系数比较小，则表明期货价格对于股票价格的修正速度比较缓慢，也反映出北大荒股票价格对大连商品交易所期货价格的变化存在滞后性，进一步反映了期货市场的价格发现功能。 6.脉冲响应 之前对北大荒公司股票价格、豆一期货价格、玉米期货价格三者之间长短期均衡关系做了比较详细的研究，在此为了进一步反应三者之间的动态关系，采用脉冲响应方法来分析模型的动特征（如图 1 所示） 。 图 1 北大荒公司股票对豆一期货和玉米期货的脉冲响应 由图 1 可以看出，同时给豆一和玉米期货一个正的冲击，在第
13、一期上均不会立刻给北大荒公司股票产生很大影响，而在第二期会发现给豆一的冲击，对北大荒公司股票价格波动造成的负的影响大于玉米期货对股票价格造成的负的影响。之后，两者在第三期时对股票价格的影响减小，但在第三期之后玉米期货对股票价格影响逐渐消除的同时，豆一期货对对股票价格的影响却逐渐变化，并且一直维持负的影响，在此进一步验证了之前豆一期货价格是北大荒公司股票价格变化决定性因素。 四、结论 通过上述实证分析表明我国农业上市公司股票价格与农产品期货价格存在着联动的关系，期货价格的变动会引起股票价格的上升或者下降。同时，二者存在长期的稳定关系，期货价格对于股票价格具有长期的反向修正作用。具体结论如下： （
14、1） 通过协整检验证实了农产品期货市场价格和农业上市公司股票价格之间存在长期稳定关系。另外，从向量误差修正模型里的调整系数看，调整系数为负的且很小，则说明其起到了反向修正作用，并且修正速度比较缓慢。最后，通过脉冲响应分析发现，股票价格对其自身的一个标准差的新信息的反应相比期货价格变动一个标准差的反应更明显。另外，需要指出是股票价格对于豆一期货和玉米期货的脉冲响应的不同反应与向量误差修正模型结果不一致有待进一步研究。 （2） 虽然玉米和北大荒公司股票价格两者之间互不存在格兰杰因果关系，但豆一期货价格与北大荒公司股票价格成双向格兰杰因果关系，则说明大连期货市场对农业上市公司股票价格具备价格发现指导
15、功能，并且在一定条件下，股票价格变动也能引导期货价变动。在信息化时代，无论是期货价格还是股票价格，价格信息的敏感性导致价格发现功能有可能由两者共同承担。 （作者单位：湖北大学商学院） 参考文献： 1Wahab & M.M.Lashgari. Price Dynamics and Error Correction Stock Index and Stock Index Futures Markets：A Co integration Approach， The Journal of Futures Markets，1993， （13）：711-742. 2Joel Hasbrouck.One Security，Many Markets：Determining the Contributions to Price DiscoveryJ.The journal of finance，1995（5）：1175-1199 3闫云仙中国玉米期货市场价格发现功能的实证分析基于有向无环图的应用J中国农村经济，2010， （7）：39-46. 4康敏，乔娟.中国大豆期货市场运行特点及其影响因素J.调研世界，2004（8）：2025
