1、欧债危机传染源特征研究摘要：文章通过 Granger 因果检验的方法，对欧债危机的各个阶段的传染源进行实证分析，结果表明西班牙和葡萄牙是整个欧债危机的重要传染源，传染源综合了债务危机发生原因和经济实力两个因素；主要传染源有一定的提前性，是即将债务恶化的国家；传染源也有转移和更替的特征。 关键词：欧债危机；金融传染；传染源；格兰杰检验 一、 引言 欧洲主权债务危机开始于 2009 年，它以希腊发生危机为开端，随后逐步蔓延到葡萄牙、爱尔兰等其他国家，并且有愈演愈烈之势。在这次危机中，危机最严重的五个国家（Portugal 葡萄牙、Italy 意大利、Ireland 爱尔兰、Greece 希腊、Sp
2、ain 西班牙）被国外媒体合称“欧猪五国” （Piigs） 。 欧债危机与以往的金融危机有个显著的区别，就是欧债危机的爆发不是一个国家爆发危机，从而传染给其他国家；也不是几个国家依次爆发危机，从而逐步传染给其他国家。欧元区以“欧猪五国”为主，在希腊爆发危机的时候基本都存在了债务的问题，而且危机发展过程中各个国家都交错出现了债务问题公开和评级降低的现象，因此在欧债危机过程中，金融传染的传染源是谁呢？它们又表现出怎样的特征呢？这是个特殊的现象，也是本文试图去探讨的课题。 二、 文献综述 Clasessens、Dornbusch 和 Yung（2001）提出的具有一般意义的金融危机传染概念：金融危机
3、传染是指具有恶化趋势的市场混乱从一个国家向另一个国家的扩散。这一概念说明了金融危机传染的跨国扩散效应，表现为汇率、股票价格、主权债券风险贴水和资本流动等金融指标的同向变动，因此可以通过相关数据来观测分析金融危机传染。 金融危机传染非常普遍，在 1990 年代以来的危机中则更为显著，但各次金融危机传染的原因并不相同，Dornbusch 等（1998）把金融传染分为两大类：一类是由于实体经济和金融联系导致的金融传染，强调基本面关联；另一类是金融危机与观察到的宏观或其他基础因素变化无关，强调非基本面原因，主要包括羊群效应和唤醒效应等导致的金融传染。 Bikhchandani 和 Sharma（200
4、0）认为投资者无论是否消息灵通，都会参考其它投资者的投资情况。当投资者得知其它投资者撤出投资时，他也会撤出投资，这种行为被称为羊群行为，它主要来源于社会公共盲从心理。Goldstein（1998）将新闻对投资者的突然启发作用称为唤醒效应，即新闻对投资者来说就意味着新的信息输入，投资者突然意识到需要重新评估类似资产的价值，就可能改变投资行为。 Khalid 和 Kawai（2003）对 1997 年东南亚金融危机期间的汇率、股票价格和利率三类主要市场变量数据建立了一个 VAR 模型，对不同国家和市场之间的联系进行 Granger 因果检验，并通过冲击响应分析了泰国危机对其它国家的扩散作用。张志波
5、和齐中英（2005）也利用类似方法分析了 1997 年东南亚金融危机的传染效应。 欧债危机的传染的研究极其少，吴新生（2012）基于空间面板数据，对欧债危机的传染机制实证检验表明季风效应、溢出效应与净传染效应同时存在。周舟等（2012）运用向量自回归方法（VAR）和时变多元GARCH 模型，实证结果表明欧洲债务危机期间各国金融市场间相关性显著上升，市场间影响程度更大、影响时间更长，存在金融传染效应；希腊是此次危机的传染源，欧洲其他国家之间的传染效应不明显。 三、 欧债危机传染源的基本状况分析 1. 欧元区国家的 GDP 状况。我们以 2009 年和 2010 年 GDP 占世界总值的比例作为对
6、各国的综合实力的考量指标，按以经济实力来分，德国、法国最强，意大利、西班牙其次，荷兰、瑞典、瑞士、希腊再次，葡萄牙、爱尔兰、芬兰较弱，卢森堡最弱。 特别的，意大利和西班牙本身经济实力较强，具备一定的传染抵抗能力，但是随着欧债危机的发展，他们也成为了传染源，对欧债危机的传染起到作用。 2. 欧元区国家的财政赤字和公共债务状况。欧债危机中主要是“欧猪五国”爆发了危机，他们是传染源。其中希腊是传染源头，其他几个国家既被传染，后来也成为传染源。财政状况的恶化是传染力强弱的主要考量指标。 2010 年欧洲各国债务与 GDP 比值， “欧猪五国”排名依次为希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰、西班牙，第一的希腊债
7、务为 GDP 的 1.24 倍。 2009 年欧洲各国公开赤字与 GDP 比例， “欧猪五国”排名依次为爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙、意大利，排名第一的爱尔兰占比高达14.3%。 四、 欧债危机进程的划分 1. 欧债危机的大致进程时间段。我们以希腊危机为主时间轴，按照欧债危机演进过程，我们可以分成如下时间表。 2. 数据选择。研究数据以欧元区为主，兼考量英国和美国作为参考。这十五个国家指数分别为希腊股票指数 ASE、爱尔兰都柏林股票指数ISEQ、西班牙指数 IBEX35、葡萄牙指数 PSI20、意大利指数 FTIB、法国指数 CAC40、芬兰指数 OMX、比利时指数 BFX、荷兰指数 AEX、
8、奥地利指数 ATX、丹麦指数 OMXC20、德国指数 DAX、挪威指数 OBX、英国指数FTSE、美国指数 DJI 的日收盘价。数据来源于路透资讯。 考虑到各国的节假日会造成该国当日数据缺失，为了保证各国股票市场数据互相匹配，本文删除了各国股票市场交易日不重叠的数据。由于欧洲地区的交易时间基本一致，而美国晚于欧洲，所以可以采用同一天数据作比较。 我们采用指数对数收益率作为股票指数收益率的参考数据，股票指数收益率定义为 Rt=LnPt-LnPt-1（公式 1） ，其中，Pt 为第 t 日的股票价格，Pt-1 为第 t-1 日的股票价格。 3. 时间段修正。我们同时考虑股市大跌的日期作为事件发展的
9、响应时间，也作为新的事件拐点时间。如果在某一段时间内下跌幅度大的次数多，我们可以认为这段时间欧债危机出现了一些新的重大变化因素，可能推动了欧债危机的整个进程。如果以某一个国家的下跌次数为准，则不能全面说明欧元区发生的状况。为了综合各种因素，我们考虑 GDP高的德国股市下跌 3%以上，GDP 中的西班牙下跌 3%以上，GDP 低的希腊下跌 4.5%以上三个国家的股市指数来作为参考。 2009 年到 2010年三个国家深幅下跌的总共次数为 96 次，而相对集中在 2009 年 1 月3月、2010 年 4 月6 月、2011 年 8 月11 月、2012 年 4 月7 月，以上月份合计出现了 71
10、 次，占比 74%。因此可以认为这几个月的阶段是欧债危机具有重要拐点意义的阶段。 4. 欧债危机过程的各研究阶段及数据。为了避免危机发生前可能的预期带来的影响，或者是危机发生中过渡期的影响，我们去除一些各阶段初或各阶段末在可能对检验结果带来干扰的过渡期交易日。 综上，我们所选的阶段数据如下表。 数据说明：数据统计中，非危机阶段数据较多达到 344 个，这有利于保障非危机阶段的相关系数的稳定性，从而保证其他阶段做比较时候的可靠性。欧债危机前和危机扩散、升级以及欧债危机后数据均在 100以上，有力的保证了数据统计的有效性。而其中数据最少为危机蔓延期的 39 个交易日，也有相当高的有效性。因此，以上
11、数据应该能够可靠的做出相关性检验。 五、 Granger 检验方法 为了研究欧债危机的传导方向，本文对各国波动率序列进行格兰杰（Granger）因果检验。 检验两个变量是否存在因果关系，如果 X，Y 如果存在因果关系，即X 的变化引起 Y 的变化，则 X 的变化应当发生在 Y 的变化之前。 X 是引起 Y 变化的原因，则必须同时满足： （1）X 有助于预测 Y。 （2）Y 无助于预测 X。 对 X，Y 的因果检验的零假设为：x 是 y 的非 Granger 原因，即H0：1=2=m=0 （公式 2） 为了检验这两个条件是否成立，需要检验一个变量对另一个变量的预测没有帮助的假设。例如，欲检验“X
12、 不是引起 Y 变化的原因”这个原假设，我们把 Y 对 Y 的滞后值以及 X 的滞后值进行回归（也称为无约束条件回归） ，再将 Y 只对 Y 的滞后值进行回归（称为有约束条件回归） 。借助 F-统计量： F=（公式 3） 就可以确定 X 的滞后值是否对无约束条件回归的解释能力有显著的贡献。若贡献显著，则拒绝原假设。即检验变量满足： F=F（m，n-k） （公式 4） 其中，n 为观测个数，k 为无限制条件回归待估计参数的个数。 比较 F 统计量与临界值的大小即可得检验结果。如果 FF（m，n-k） ，则拒绝零假设 H0：x 是 y 的 Granger 原因，若 F 小于临界值，则不能拒绝零假设
13、：这就意味着 x 不是 y 的“Granger 原因” 。 六、 欧债危机传染源特征的实证结果总结 根据分析，我们可以将欧债危机发展阶段的起源国家和重要传染推动国家总结成表 5。 我们的结论： 1. 持续传染源的条件综合性。西班牙和葡萄牙是整个欧债危机金融传染的重要推手，西班牙基本贯穿了欧债危机的每个阶段，葡萄牙也基本在每个阶段都起到了或大或小的作用。在我们研究的欧元区国家中，2009 年和 2010 年西班牙的 GDP 位列第 4 位，葡萄牙位列第 9 位，而位列第 3 位的意大利，强于位列第 8 位的希腊，第 10 位的爱尔兰都在整个欧债危机的传染中起到作用较小。另外，欧猪五国的财政赤字与
14、 GDP 比值排名中，西班牙排第 3，葡萄牙排第 4，也是排中间靠后；而欧猪五国的公共债务与 GDP 比值中，西班牙排第 5，葡萄牙排第 3，属于较靠后，说明这两个国家债务状况还是良好。从这个角度来看，在危机传染过程中，起到重要推动作用的是综合危机发生原因和经济实力两个因素的国家，而不单纯是经济实力强或发生危机严重的国家。对于这个现象的一种可能是，经济实力强的国家具有一定的免疫抵抗力，而经济实力弱的国家传染攻击力不强，因此在传染过程中最具有传染力的是经济实力中等而带有一定程度的相同病症的国家。 2. 传染源爆发危机的提前性。欧债危机中重要传染源的国家并不是当时发生重要影响事件的国家，而是有一定
15、的提前性的即将发生危机的国家。西班牙和葡萄牙在爆发危机前夕就已经成为了重要的传染源，成为欧债危机传染效应的重要推手。而意大利和爱尔兰则更早于其危机发生就已经成为传染源了，说明市场对金融危机具有一定的预期能力。一般情况危机发生国家都不是当期的重要传染源，甚至一点传染影响力都没有。因此在危机发生后，更应该关注的是接下来可能发生同类危机的国家，他们具有更强的金融传染破坏力。 3. 传染源的转移性。欧债危机中重要传染源会出现转移和更替。从欧猪五国到德国到比利时丹麦，说明了金融危机传染源在危机中由将发生危机的国家过渡到经济实力强的国家再到经济实力弱的国家。在蔓延阶段，欧元区经济实力第一的德国成为推手，也
16、推动了金融传染的加剧，而在危机升级时，连经济实力弱的国家都能很强的推动金融传染。 在危机发生过程中，要特别关注经济实力强国的经济金融状况，如果能让强国降低危机金融传染的影响，那么能让转染源转移中截断转移的链条，从而使得危机的传染减弱，减少危机传染带来的损失。 参考文献： 1. 吴新生.季风效应、制度空间依赖与欧债危机传染基于空间面板数据模型的经验研究.世界经济与政治论坛，2012， （3）. 2. Dornbusch， R.After Asia： New Directions for the International Financial System， mimeo， MIT，1998. 3. Bikhchandani， S.and S.Sharma.Herd Beha- vior in Financial Market： A Review， IMF Working Paper，2000. 4. 张志波，齐中英.基于 VAR 模型的金融危机传染效应检验方法与实证分析.管理工程学报，2005， （3）：115-120. 作者简介：陈晔，上海财经大学财经研究所博士生，就职于中国人民银行上海总部。 收稿日期：2013-08-16。
