1、刘煜辉：中国十八大后经济政策推演三种场景2012 年 11 月 8 日将召开中国共产党的十八大，至 2013 年 3 月两会召开和政府换届，这段时间将成为市场演化的重要时间窗口。 新政府的政策取向，对于 2013 年的经济运行态势、进而对证券市场有着重大的影响。从政策上看，可能存在以下三种场景。 场景一 随着政府换届，是否会开启新一轮的投资周期？因为在过去十五年中，我们都看到了这样的投资政治周期现象十五大（1997） 、十六大（2002） 、十七大（2007）会后的一年都发生了投资激增的现象，这一次会不会规律继续？ 过去一年多，股市的抵抗性下跌反映了这一规律惯性预期逐步衰退的过程，但显然，投资
2、者对于楼市还没有放弃。不少投资者仍认为，十八大后新一届政府的政绩冲动还会有一次资产再膨胀的过程，能帮助其解套。 我们认为，此次政治规律在经济逻辑上或已不可持续。最大变数来自中国的长期资本回报率及其预期下行。根据伍晓鹰（2012）的研究，从 1999 年起，中国的 K/Y 值（资本存量/GDP，其倒数为资本回报率）开始超过其他国家，而且速度越来越快。到了 2009 年，中国的 K/Y 值猛增至 4.6。 不但大大超过了“低收入组”内所有的国家（平均值为 2.6） ，而且大大超过了“高收入组”内所有的国家（平均值为 3.1） ，包括 K/Y 值最高的日本（3.7） 。新的需求扩张政策将导致资本流出
3、的进一步扩大。 中国可能又进入了新一轮“米德冲突”的政策状态。 当经济体处于经常帐顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定） ，但投资扩张将导致进口增加。 同时投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降） ，因此经常帐会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，更加剧国内经济的收缩。 当然米德冲突的前提是不灵活的汇率。显然，要求中国的货币当局在短期内放弃对美元盯住（目前参考一篮子货币决定人民币中间价的机制实际上也是对美元的一种软盯住）的汇率机制，实现自由浮动是不太可能。 其中有诸
4、多顾虑，主要是在过去人民币渐进升值过程中，私人部门所建立的庞大的美元债头寸可能是一个包袱。 如果政策选择这个方向，可能的场景也就是：以周期股引领短线反弹后会有更深幅的回落。 过去一年多股市的运行轨迹，清晰地显示股票运行的预期逻辑或已发生了转换：市场从迷信政策，到怀疑政策，认为刺激政策不会出，即使出了也没有什么效果；开始更多地思考。 场景二 接受经济减速，试图推动转型和改革。 如果政策上能容忍比目前更低的经济增速（7%，甚至 6%） ，以下的一些政策取向是可以预期的： 1、经济进入实质性的产能清洗阶段，意味着“关厂”将成规模的出现（允许大面积企业倒闭和行业兼并整合） ； 2、为缓解失业所造成社会
5、稳定的压力，实施失业补贴政策和加大劳动力再就业培训的投入； 3、政策上开始转向节制资本和节制诸侯，短线表现出权力将再次向中央回归，政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门的财权，而是相反要约束和节制它们的开支。 具体政策可能推出这样一些方向：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策以削减庞大的财政补贴和转移支付；改革发改委职能节制其审批权力；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系；并以此为契机推动的央地架构的重新设计（财权和事权的重新界定） ；大幅减支以拓展减税空间。 推进国有垄断部门的改革，特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引
6、入竞争以促进生产率的提高。 如此，股票市场可能出现相当幅度的反弹和明显结构性机会，确定性增长前景的行业，将获得显著的超额收益。 因为这些政策或使得股票从 DCF 的估值框架的分子和分母两方向都获得支撑因素。 只有进行实质性的“关厂” ，工业品价格才能结束下跌趋势而趋于稳定，竞争性企业盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。一是因为实际供给的下降，二是因为总需求下降而致生产要素成本下降（包括原材料以及劳工成本） 。 从中长期看，支持出清的政策使得该死的死掉，释放出资源和要素，新生的供给面才能获得更快、更多的重构的机会，走出新的增长周期。 所以从这些政策所表现出的新一届政府推进改革和转型的决心，将明显
7、改变经济主体的风险偏好。有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率来提升估值中枢。 如果政策上能接受更低的经济增速，固定收益投资则蕴育着机会。因为政策基调将向 2012 年 5 月份之前的状态的回归：即对投资扩张保持抑制态势。 同时，或开始清理庞大的影子银行部分：鉴于目前影子规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性极低，但至少要开始抑制规模进一步滚大，同时推动理财资产无可避免的要回表。 降息的可能性会上升：如果政策开始实质性推动改革，意味着短期财赤上升不可避免（一是减税；二是维稳的失业补贴等等） ，政府有降低财政成本的动机。当然，经济减速和通胀下行本身也在拓展减息的空间。场景三 僵持与博弈，一如既
8、往地胶着。 新一届政府不会或也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，但碍于原有模式利益关系的固化，使得改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大的作为。 可能的场景就如当前，政策上很难有很大的突破，或者新领导能够表达一些长远的意愿，但实质性推进仍面临较大的困难。 短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结；中央宏观当局与经济诸侯（地方政府和国有经济部门）的博弈更趋激烈；经济出清过程受到经济诸侯的干预而进展不顺利，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。 如果是这种场景，企业盈利会经历一个缓慢下行过程后最后来一个“硬着陆” ，之后长期萎靡在底部，难以有效反弹。 目前工业企业的经营情况显示，销售增长
9、显著高于盈利（销售还有十个百分点的增长而盈利早已转负） ，企业处于不讲回报的阶段。 财务上反映为库存堆积、应收账款上升、现金流变差。这是典型的政府“援助”之手在延缓经济自然“出清” （通过一些税收减免和优惠资金补贴要求企业不“关厂” ） 。 如此，股票市场不但难以出现趋势性机会，相反还会累积更大的系统性风险。这可能是投资者最不愿意看到的场景。 由于股票的基本面，无论宏观还是企业盈利，中期都难言数据上的明确拐点。股票反弹只能靠预期（风险偏好）推动，故此不确定性很大，持续的时间和幅度都存在疑问。 如果中央银行的货币政策始终处于与经济诸侯的扩张冲动博弈之中，那么资金面很难回到相对宽松的状态，固定收益
10、市场也只能处于纠结状态。支持债市的中长期因素（经济正处于典型的总需求收缩周期之中）没有变化。 但债市的短线的风险来自：对于增长速度的政治要求。如果对增长速度逐步淡化，新政府政策转向节制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。 因为如果政府经济活动的融资需求受抑制，供给的压力会下降；同时，随着银行信贷减速，资金面将重新变得相对宽松，货币市场名义利率才会摆脱纠结，继续下行。 无论是政策主观意愿发生改变，还是政策的约束条件发生了变化，经济自身的逻辑在制约着政策出台的类型、时间和力度。 若从客观角度评判，场景一出现的概率在 10%以下；场景二的概率大致有 40%；场景三的概率在 50%。更积极一些
11、的预测，未来 2-3 年内政策处于第二种场景与第三种场景之间的某种状态的可能性或偏大一些。开始的时候场景三的可能性较大，随着时间的推移，场景二的可能性将增加。 中国经济底部或将是一个时间区间 从纯经济因素本身看，中国经济运行形势的判断相对比较简单和明确。 一直持相对乐观观点的经济学家认为中国经济 4 季度可望触底回升（当然他们中间大部分都在修正过过去过于乐观的预测，或是调低了对2013 年经济增速的预测高度。 或是将经济反弹的时点不断延后） ，能呈现出一个小复苏状态，即能持续数个季度增速递增。如果这个预测可靠的话，目前应是增配股票头寸的时间窗口，特别是金融类和早周期类股票。 但如果未来经济运行
12、呈现“L 型”底部呢？ 自 2011 年 2 季度经济明确下行以来，期间始终未见有明显反弹，此形态已经不在正常的需求面条件下存货周期的预测范围以内了。 需求面若在正常情况下，由于企业存货周期，经济因此（去库存和补库存）而发生短期波动。 但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程（因为对于去完库存之后的企业来说，此时首要的不是补库存，而是去产能和降低债务） 。 特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时， “债务紧缩需求”和资产负债表衰退往往会持续很长时间，过去三十年中，发达经济体多次出现这样的情况。 中国经济波动有可能已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升
13、到高杠杆、资源错配等长期层面。由于产业结构固化，短线要保住一定的经济增速，只能以基建、地产为主而形成错配产能的订单，而且需要比以前更大规模的剂量。 这种情况无疑是在经济分析中不可想象。所以未来数个季度的宏观经济数据的触底持续反弹的力度有限。 微观层面改善显然比宏观数据要困难得多。根据 IMF 报告，中国目前的产能利用率只有 60%。而企业利润率决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阀值（90%） ，企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。 在当前的情况下，这需要政府在基建和投资链条上下多大规模的订单，这几乎是不可能办到的事情。允许效率低下的企业“关厂” ，可能是解决当前中国产能过剩问题
14、的惟一途径。 今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求” （某种程度的资产负债表式的衰退） ，以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。 政府部门：2010 年中国可以统计的政府债务总额就约为 28 万亿，占GDP 的 70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。 企业部门：中国的企业部门债务于 2010 年达到 105.4%，这在 OECD国家中属于最高一档。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前 7 个月，中国工业企业的应收账款已达到 7.83万亿元） ，以及广泛存在联保、互保所形成或有负债，
15、整个部门的杠杆将变得更加复杂。 家庭部门：虽然只有 28%（2010 年） ，但中国财富的分布高度有偏，非橄榄型社会的特征，中国的中产阶级家庭承担了大多数的负债。 银行体系：真实的不良率比账面显现的要高得多。因为大企业和政府平台通过债务滚动、展期以及弹性化的五级分类标准将呆滞账暂时掩盖起来。 近年来迅猛膨胀的影子银行体系（IMF 的估计，差不多相当于 GDP的 40%）其抵押品和担保条件比正规信贷系统要低得多，一旦发生风险，都会以表内不良资产的形式呈现出来。 银监会公布的当前中国商业银行体系的核心资本充足率高达 10.5%，但实际上这个数字明显虚高。 根据其他存款性公司的资产负债表，截止至 2
16、012 年 7 月，商业银行体系总资产 125 万亿，对企业和居民部门传统信贷投放 66 万亿，余下的资产若剔除掉存在央行准备金（17.5 万亿） 、对央行和政府的债权（6.9万亿） 、国外资产（3.2 万亿）以及其他资产（5.9 万亿） ，剩下的基本都是银行通过非传统方式投放的信用，大致在 26 万亿左右。 这部分资产风险权重极低，但性质与贷款无异。如果严格计算的话，整个银行体系实际的资本充足率堪忧。 故而，背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎。 在债务紧缩需求的背景下，经济的底部只会是一个时间区间的概念，因为经济部门“表”的清洗需要时间。 中国经济在底部至少要完
17、成四个事情：房地产存货去化、竞争性行业去产能化、银行体系坏账清除以及未来增量的空间（右侧增长的灯塔）要打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革，这四项事情推进的力度决定着经济底部的时间长度。 从目前态势看，经济衰退会按其自身逻辑演进，它反映了经济自然出清、自我调整的过程。 第一阶段，往往是 PPI 进一步加速下行，反映企业层面面对需求萎缩需要降价才能出清，一般正常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资下降，就业下降，收入下降； 这时候衰退进入第二阶段，将传递到家庭层面，由于失业和降薪引起家庭开支减少不必要的开支，消费和服务业会受到明显的影响。 中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调
18、查中心发布的 9 月中国非制造业商务活动指数为 53.7%，环比回落 2.6 个百分点。或领先在反映这种演进，不久，或能看到消费和零售的疲弱数据。 若进入第三阶段之后，危机的形态便开始显现。由于资本回报率及其预期恶化，家庭的流动性需求上升和企业去杠杆会导致抛弃非核心资产，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut） ，信用/债务链条开始断裂，银行遭受重创，金融体系坏账堆积，衰退将深化到金融层面。 中国经济目前正处于第一阶段，后面的演进需要进一步观察。政府的干预只能缓和收缩幅度，但改变不了趋势，付出的代价通常是延长经济呆在底部的时间。 笔者认为，以今天中国银行体系的状态，未来存在推出一揽子综合治理地方政府债务和对银行的呆滞帐进行财务处理的政策的可能性，因为上世纪 90 年代末东亚国家之所以成功走出金融危机和通货紧缩的经验的事后总结，共识的一点是，这些国家当时都采取了极端的财务手段保护了本国信用系统的完整性，无论是中国还是韩国。 金融具有顺周期性，不健康的金融体系可能导致通货紧缩状态的自我实现和深化。金融救助政策可能会给深度低迷的银行股带来政策红利，但它的推出取决于经济衰退深化的程度。 （据搜狐财经）
