1、企业财务披露对市场价值的影响：企业社会责任披露的调节与投资者评价的中介作用摘要：文章从国内外公共事件切入，整合以往对于企业财务披露如何通过投资者进而来影响市场价值以及企业社会责任如果通过投资者这一利益相关者来影响企业的市场价值这两个研究问题，以我国代表性上市公司的情况作为实证研究对象，分析企业社会责任的调节作用以及投资者评价的中介作用，以便研究上市公司的财务绩效和企业社会责任如何来共同通过投资者的评价进而来影响企业的市场价值。 关键词：企业社会责任；投资者评价；财务绩效 一、 引言 在经济全球化的大环境下，企业越来越必要把部分内部资源投入到解决一系列社会问题中来。企业的管理层也持续面临着不同企
2、业利益相关者群体对企业的社会责任需求，这些应对的压力主要来自于消费者、员工、供应商、社区团体、政府和企业股票持有者等。在国内，企业的社会责任行为也是近期媒体和学术界的讨论热点，社会对于企业从事社会责任行为的诉求也在日益急切。这种趋势将会帮助社会解决各种社会问题，增加社会福利，比如改善自然环境、提高员工的工作环境、对消费者利益的保护、尊重人权，这些原本是由国家政府承担的义务也慢慢转移到企业和私人机构。 从上市公司的角度来看，机构投资者已经成为这些公司 主要利益相关者之一，上市公司股票的价格基本上是取决于机构投资者在股票二级市场上的买卖。对于机构投资者来讲，上市公司的财务报表也就是公司的基本面会影
3、响 机构投资者对该公司的评价，这种评价会进而成为他们做出买卖决策来讲是非常重要的依据。除了公司的基本面，机构投资者也会研读企业发布的社会责任报告，企业所从事的社会责任行为也会影响机构投资者对企业的评价。在过去很长时间内，美国苹果公司都因其出色的财务状况获得投资者的青睐，但 2011 年血汗工厂事件出现后，公司的股价下跌，这也就是机构投资者对于企业社会责任行为的态度评价的表现，2008 年三氯氰胺事件曝光后，整个乳业行业的股价都在短期内出现暴跌，这些公共事件可以从一个侧面使得我们来了解企业社会责任行为在企业财务绩效形成企业市场价值的过程中所起到的作用，这其中，社会责任行为所影响的机构投资者对于企
4、业的评价是一个非常关键的角色。 在以往的国内外研究中，很多学者对于企业财务绩效如何通过投资者来影响市场价值或者说股票回报有过研究，也有针对企业社会责任如果通过投资者这一利益相关者来影响企业的市场价值的研究，我们就把这些研究领域进行整合。也许上述公共事件只是个案，也许这些都是发生在国外的形象，在国内不一定是普遍现象，本文就是研究我国代表性上市公司的财务绩效和企业社会责任如何来共同通过投资者的评价进而来影响企业的市场价值。 二、 理论基础与假设提出 1. 上市公司财务绩效对投资者评价的影响。从以往的理论和实践可以看出，投资者关系管理的核心是财务信息的披露以及财务信息所反映出的上市公司的质量好坏。以
5、往研究文献对上市公司的财务信息披露的定义一般是认为上市公司通过公司公告和定期的财务报表发布等形式对机构投资者告知的行为。关于上市公司的财务绩效机构市场上的投资者在做出投资决策之前要考虑的最重视的公司信息，投资者对公司质量的评价主要通过公司定期公开发行的财务报告以及临时报告来评价公司的业绩，从而做出是否进行投资的决策。投资者会将这些公司的财务数据加入自己的分析研究体系，来研究公司是否值得投资。于是我们基于以上理论分析，得出以下假设： H1：高水平的企业的财务绩效可以产生高的投资者评价，反之亦然。也就是说企业财务绩效可以正向影响投资者对企业的评价。 2. 企业社会责任在财务绩效对投资者评价影响机制
6、中的调节作用。企业社会责任（Corporate Social Responsibility，简称 CSR）是指企业在创造利润、对股东承担法律的同时，还要承担对员工、消费者、社区和环境的责任。近 30 年来，世界范围的很多学者对企业社会责任的研究一直都没有停止过，而且越来越多的管理层已经将企业的社会责任作为企业的一项重要的战略来制定和执行。根据利益相关者理论，企业将内部资源投入到社会责任活动中，来迎合各种利益相关者的社会责任诉求，这些利益相关者包括消费者、员工、政府、合作伙伴和社区等，进而提升企业的外部形象和提高企业品牌和市场价值。Benson（2005）研究发现企业尤其是上市公司已经开始将社会
7、责任行为作为一项企业战略来执行。针对股票市场上与自身企业市场价值密切相关的机构投资者这一关键利益相关者，上市公司进行社会责任行为和报告的披露可以迎合机构投资者的利益诉求。Jones（2006）认为企业将社会责任融入到战略决策中后，可以避免因环境破坏引起的处罚，也可以从而提升企业的形象，开拓新的市场。所以根据利益相关者理论，上市公司进行的企业社会责任行为会迎合众多利益相关者尤其是投资者的诉求，加强了与这些利益相关者之间的关系，利益相关者会对企业产生强烈的责任认同感和信任感，从而对企业的产品和服务更加青睐，提升社会对企业的总体道德评价。 但是， 从基于资源稀缺和经济学的理论的角度来分析，Fried
8、man（1962）认为企业是要追求利润最大化的，社会责任行为不应该成为企业经营中的一部分。Clarkson（1995）研究认为企业要想从事社会责任行为必定要投入企业内部的大量资源，而这些资源是本应该继续投入再生产的，这样就会使得上市公司的利润或现金流受到影响，从某种程度上损害了企业股东利益，最后形成的基本面财务报表所代表的企业质量在投资者看来会大大受损。一方面，场内机构投资者作为上市公司的股东，自己的利益会因为投入了不生产利润的社会责任行为中而受到损害，有可能选择用脚投票的方式来表达自己的态度。另一方面，场外机构投资者虽然会因为企业从事的社会责任行为而提高对该上市公司的总体道德评价，但作为理性
9、的经济人，面对上市公司的基本面因社会责任行为受损确是客观的事实，这样机构投资者会谨慎考虑自己的投资决策甚至会不参与投资。于是我们基于以上理论分析，得出以下假设：H2：在企业的财务绩效对投资者评价的影响机制中，企业的社会责任行为起到了负向的调节作用，也就是说，高水平企业社会责任有不利于企业财务绩效对投资者评价产生积极影响，反之亦然。 3. 投资者评价对企业市场价值的影响。国内外研究学者很早就开始研究投资者行为对上市公司市场价值的影响。Gompers 和 Metrik（2001） 、Dennis 和 Strickland（2002）等对美国市场的研究发现机构投资者持股比例的变化会影响股票的换手率和
10、交易量等市场指标，进而造成股价收益率的大幅度波动性。机构投资者买入和卖出上市公司的股票就表达了这对该公司的评价和看法，机构投资者在买入股票之前会对上市公司的年度利润和季度利润进行预测，对机构投资者来讲，购买的股票一般会优于卖出的股票，二级市场上投资者对股票的买和卖就会决定上市公司股票的市场表现。以往的研究也认为机构投资者的需求会正向影响股票的回报。Keim 和 Madhavan（1997）剔除大盘指数的影响，增加或减少机构投资者手上的股票可以提升或降低上市公司的市场价值。Brennan 和 Tamaronski（2000）研究了投资者关系管理和公司市场价值之间的因果关系，结果发现积极的投资者关
11、系管理能够先间接影响公司的股票的活跃度以及价格，然后显著影响公司价值。于是我们基于以上理论分析，得出以下假设： H3：高水平的投资者评价会产生高水平的企业市场价值，反之亦然。也就是说投资者评价在企业财务绩效对市场价值影响的过程中起到中介的作用。 我们综合以上三个假设，就可以提出本文研究的理论模型。 三、 研究方法 1. 数据选取。本文侧重于研究企业社会责任的存在是否在企业财务绩效通过投资者评价影响市场价值的过程中起到调节作用。我们的实证研究对象是中国沪深两市中的 100 家上市公司，为了达到具有整体代表性的研究目的，我们将上市公司分为二十个行业，每个行业各 5 家上市公司，这二十个行业是采掘业
12、、电子元器件业、房地产业、服装轻工业、公用事业、黑色金属业、化工业、机械装备业、家用电器业、建筑建材业、交通运输业、交运设备业、金融服务业、农林牧渔业、商业贸易业、食品饮料业、信息服务业、信息设备业、医药生物业和有色金属业。其中，为了避免新股上市的市场因素过高干扰，剔除上市未满一年的公司。上市公司的财务绩效变量我们采用以往文献中代表性指标即 2010 年发布的年度报告中的利润增长率来衡量；上市公司的社会责任变量我们采用国内权威的第三方上市公司社会责任报告评级机构-润灵环球责任评级的评分来测量，该机构是从整体性、内容性、技术性和行业性来进行评级；2010 年底东方财富网发起的遴选 A 股市场最受
13、尊敬的上市公司活动，专门调查了近百家机构、约 200 名投资界资深人士，在阅读过上市公司的社会责任报告和年度财务报告后，让这些机构投资者和部分个人投资者对这 100 家上市公司受尊敬度进行打分， “不尊敬”为 1 分， “一般”为3 分， “略有尊敬”为 5 分， “尊敬”为 7 分。我们将这些上市公司的打分结果平均计算，最后得出投资者对这些上市公司的总体评价；我们将公司价值和控制变量资产规模的数据滞后一年，我们将 2011 年这 100 家上市公司的股票总收益率作为市场价值回报的指标；控制变量我们采取上市公司的资产规模来测量。另外，我们对这些原始数据进行标准化处理，避免实证结果产生误差。 2
14、. Pearson 相关系数。从表 1 Pearson 相关系数表可以看出除了控制变量外，财务绩效、企业社会责任、投资者评价和市场回报四个变量，这四个变量的两两相关系数都能达到 0.1 的显著水平，显示这四个变量在一定程度上都具有相关性。同时四个研究变量间最大的相关系数为0.477，相互的相关系数均小于 0.8，显示这四个变量之间没有多重共线性，适合进行多元回归分析。 3. 实证数据分析。本文选用多元线性回归模型作为数据分析工具，主要检验投资者评价在财务绩效对市场回报影响上的中介作用及企业社会责任在财务绩效对投资者评价影响上的调节作用。该方法可以建立如下回归模型： Y=b10+b11X+b12
15、M0+b13XM0+？着 1（1） Me=b20+b21X+b22M0+b23XM0+？着 2（2） Y=b30+b31X+b32M0+b33XM0+b34Me+？着 3（3） 从上面的实证数据分析结果看出，如表 2 所示，在把控制变量资产规模、自变量财务绩效、调节变量企业社会责任以及两者的交互项放到方程 1 中对市场回报进行回归后发现，交互项的系数是显著为负的（方程 1，？茁=-0.580，p0.1） ，说明企业社会责任对财务绩效影响市场回报具有调节效应，本文中的假设 2 得到支持。另一方面，在方程 2 中我们把控制变量资产规模、自变量财务绩效、调节变量企业社会责任以及两者的交互项对投资者评
16、价回归，结果发现财务绩效的系数是显著正的（方程 2，？茁=0.76，p0.1） ，也就是假设 1 得到了支持。交互项的系数是显著负的（方程 2，？茁=-0.432，p0.1） ，而且方程 3 中我们把控制变量资产规模、自变量财务绩效、调节变量企业社会责任、两者的交互项以及投资者评价对市场回报做回归，发现投资者评价变量的系数是显著正的（方程 3，？茁=0.414，p0.01） ，而且交互项的系数是显著的（方程 3，？茁=-0.401，p0.1） ，说明调节变量企业社会责任部分通过中介变量投资者评价对市场回报的影响起作用，本文的假设 3 得到支持。四、 研究结论 本文通过把以往针对企业财务绩效对投
17、资者评价影响、投资者评价对企业市场价值的影响、企业社会责任对投资者评价的影响三方面的研究整合在一起，来分析在企业财务绩效影响市场价值的过程中企业社会责任和投资者评价起到的作用，通过我国 100 家上市公司的实证数据来分析得出企业社会责任起到调节作用，投资者评价起到了中介作用，具体的假设也得到了验证：第一，企业财务绩效对投资者评价产生积极的正向影响。投资者在做出是否对企业进行投资的决策之前会研读企业的财务报表和盈利数据，企业的基本面的好坏是投资者进行投资的关键依据，高水平的利润增长率或现金流会保证企业正在向着较好的方向发展，投资者就会倾向于对这家企业进行投资或购买股票；当企业的财务账面存在很大问
18、题时，投资者就倾向于不进行投资，甚至撤资。第二，企业社会责任在企业财务绩效影响投资者评价的过程中起到负向调节的作用。也就是说，当企业社会责任水平较高时，企业的财务绩效对投资者评价的积极影响将会减弱；当企业社会责任水平较低时，企业的财务绩效对投资者评价的影响将会加强。基于利益相关者理论，虽然企业从事社会责任行为可以满足包括投资者在内的利益相关者的社会公民诉求，提升企业在利益相关者眼中的形象，获得投资者的信任和高的道德评价，但投资者是以利益最大化来进行投资决策的，基于资源稀缺理论出发，投资者会认为企业把大部分资源投向了不产生经济效益的社会责任领域，这将损害股东利益以及降低企业财务账面对投资者的吸引
19、力，因此会倾向于低水平的投资者评价。第三，投资者评价将会正向影响企业的市场价值。对机构投资者来讲，购买的股票一般会优于卖出的股票，二级市场上投资者对股票的买和卖就会决定上市公司股票的市场表现，对于不看好的企业，投资者会选择用脚投票，导致企业的市场价值缩水，对于看好的企业，投资者会加大力度进行投资和购买股票，进而提升企业的市场价值。 参考文献： 1. Derwall， J.et al.The Eco-Efficiency Pre- mium Puzzle， Financial Analysts Journal，2005，61（2）：51-63. 2. Donaldson， T.and L.E.P
20、reston：The Stake- holder Theory of the Corporation - Concepts， Evidence， and Implications， Academy of Management Review，1995，20（1）：65-91. 3. Fama， E.F.and K.R.French：The Cross-Se- ction of Expected Stock Returns， Journal of Finance，1992，47（2）：427-465. 4. Fama， E.， et al.：The Adjustment of Stock Prices to New Information， International Economic Review，1969， （10）：1-21. 5. Freeman， R.E.：Strategic Management：A Sta- keholder Approach （Pitman， Boston） ，1984. 基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71172128） 。 作者简介：刘益，上海交通大学安泰经济与管理学院特聘教授、博士生导师，国务院政府特殊津贴获得者；付强，上海交通大学安泰经济与管理学院工商管理专业博士生。 收稿日期：2013-08-22。
