1、企业成长性与资本结构间的关系研究【摘 要】 文章在结合生命周期理论的基础上将企业划分为初创期、成长期及成熟期三个阶段，逐一进行企业成长性与资本结构间关系的讨论。选取了上、深两所上市的 687 家公司为样本，运用动态回归模型分析后得出：初创期企业的未来成长性与资产负债率之间的负相关关系不显著；成长期企业的成长性与资产负债率显著不相关；成熟期企业的当前成长性与资产负债率之间的正相关关系不显著。 【关键词】 当前成长性； 未来成长性； 资产负债率 一、文献回顾 企业成长性作为影响企业资本结构的因素之一，其与企业资本结构之间的关系一直为理论研究和实证研究的焦点。总结已有的研究，发现国内外学者们对于企业
2、成长性与资本结构间的关系所得出的结论并不一致，研究得出有三种不同的相关关系： 一是企业成长性与资产负债率正相关。童年成鉴于交通行业和仓储业近年来的飞速发展且规模庞大，特对这两个行业 2007 年 12 月 31 日的截面数据进行研究，论证了企业成长性与资产负债率正相关（童年成，2010） 。 二是企业成长性与资产负债率负相关。Booth 等在具体对企业成长性这一因素分析时，得出企业成长性的提高因为会增加有关债务的代理成本，所以自然会使企业的资产负债率下降（Booth 等，2001） 。 三是企业成长性与资产负债率无显著关系。Titman 等运用了多种不同的资本结构理论来进行资本结构影响因素方面
3、的研究，总结出企业成长性等 8 个解释变量，分别对长期负债率、短期负债率等 6 个变量进行分析，但并没有得出企业成长性等其他 4 个解释变量与负债比率有显著关系（Titman 等，1988） 。 二、研究设计 （一）研究模型的选用 本文借鉴肖作平（2004）提出的动态回归模型来进行研究的开展工作。一般在进行资本结构影响因素的分析中，前人所运用的都是传统的静态回归分析，而此动态模型是在考虑了交易成本的情况下构建的。假定企业的负债遵循一个部分调整模型，如下： Dit-Dit-1=？琢（D*it-Dit-1） 其中：Dit 和 Dit-1 分别是第 t 年和第 t-1 年的实际负债比率；？琢为调整系
4、数；D*it 是没有考虑负债调整成本的目标负债比率。将上述模型与静态回归方程进行联立，另外在模型中加入时间特征效应 t 和公司特征效应？酌 t 来控制宏观经济因素和公司的异质性。所以动态回归模型最终为：Dit=（1-？琢）Dit-1+？琢？茁Xit+t+？酌 t+？着it。模型中的变量定义如表 1 所示，t 用年度控制变量？撞 iyear来代替。由于本文只选用制造业公司，所以？酌 t 在模型中可省略。 （二）样本的选取 本文研究从 2008 年 1 月 1 日到 2011 年 12 月 31 日期间上海和深圳两交易所的全部制造业上市公司，在剔除了 92 家 ST 公司、59 家同时发行 A 股
5、和 B 股的公司和 652 家发行日期在 2008 年之后的公司后，最后确定有 687 家为此次研究的样本。这些资料数据来源于上交所及深交所网站以及国泰安数据库。 （三）成长阶段的划分 本文所要研究的是当企业处于初创期、成长期及成熟期时，企业成长性与资本结构间的关系，因此必须将样本进行划分。借鉴夏祥杰（2008）对企业成长性进行划分的做法，首先对已选取的 687 个样本公司的当前成长性与未来成长性这两个指标的四年数据计算平均数，然后运用 SPSS19.0 软件对这两个指标分别进行五分法归类，得出当前成长性指标的 20%、40%、60%、80%界限分别为 0.0679945、0.1340384、
6、 0.2016973、0.3023239；未来成长性指标的 20%、40%、60%、80%界限分别为 1.3193528、1.5944048、1.9541225、2.582685。为了使高成长性与低成长性之间有较明显的区别，本文把 40%60%之间的数据舍去。并且定义托宾 Q 值1.9541225 的公司为未来高成长性；托宾 Q 值0.2016973 的公司为当前高成长性；Growth0.1340384 的公司为当前低成长性。所以可以得出本文的划分结果：当企业表现为当前低增长而未来高增长时，处于初创期，样本中符合条件的有 86 家；当企业表现为当前和未来的高增长时，处于成长期，样本中有 68
7、家；当企业表现为当前高增长而未来低增长时，处于成熟期，样本中有 101 家。 三、数据的分析过程和结论 （一）动态回归分析 （二）实证分析结论 通过上述的分析和检验过程，可以得出以下结论：初创期企业，其未来成长性与资产负债率之间呈负相关关系但不显著，说明初创期企业的未来成长性不是影响其企业资本结构的主要因素；成长期企业，其成长性与资产负债率之间呈显著的不相关关系；成熟期企业，其当前成长性与资产负债率之间呈正相关关系但不显著，说明企业在确定其资本结构时并没有充分考虑企业当前成长所需的资金，在企业的筹资方面缺乏长远计划。 四、研究结论与建议 通过对初创期、成长期、成熟期企业所进行的有关企业成长性与
8、资本结构间关系的理论和实证分析后，本文得出了以下启示： （一）企业成长性与资本结构间所呈现出来的是一种动态关系 通过本文所运用的动态回归模型进行实证分析后可以推断这两者间存在的是一种动态而复杂、且相互影响的关系。同时两者还会因为企业所处成长阶段的不同而呈现出不同的相关关系。因此企业应根据自身所处成长阶段的不同来确定合理的资本结构。当企业处于初创期时，企业应更多地使用权益融资方式来满足企业的未来发展机会；当企业处于成长期时，应注意处理好债务融资和权益融资的比例，在满足了资金需求的同时也能够较好的规避企业财务风险；当企业处于成熟期时，既要考虑用债务融资的方式来解决股东与经理人之间的利益冲突，降低代
9、理成本，同时也要控制好由于未来的低成长而带来的财务风险。 （二）我国企业在进行融资决策时更多地倾向于采用权益融资，较少使用债务融资 对本文的 687 家上市公司的资产负债率取均值得到结果为 46.89%。而按照 Rajan（1995）对欧美等 7 国（德国、法国、英国、意大利、美国、加拿大和日本）资本结构研究的结论显示，这 7 国资产负债率的均值都高达 65%，相较之下我国上市企业的总体资产负债率明显偏低。因此可以鼓励我国债务融资市场的发展，同时完善我国的权益融资市场，为企业能够更好地融资提供良好的环境。应大力推进我国商业银行的创新改革，准许商业银行可以部分持有某些成长良好企业的股票或可转换债
10、券，同时进一步提升银行与企业间的关系，以便于企业能够采取灵活的融资方式。另一方面，我国应正确认识民间资本融资对经济增长所带来的推动作用，合理利用民间资本，引导其发挥积极作用。 【参考文献】 1 刘海英.中小企业成长性与负债结构关系研究来自深圳中小板块的实证检验J.福建论坛（人文社会科学版） ，2008（8）：21-24. 2 童年成.上市公司资本结构影响因素分析J.商业研究，2010（10）：136-140. 3 黄贵海，宋敏.资本结构的决定因素来自中国的证据J经济学，2004，3（2）：395-413. 4 夏祥杰.企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据D.江西财经大学
11、硕士学位论文，2008. 5 肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型来自中国上市公司面板数据的证据J.会计研究，2004（2）：36-41. 6 金建.基于双向效应动态模型的资本结构影响因素实证研究D.山东大学硕士学位论文，2010. 7 乐菲菲.创业板资本结构特征及其影响因素分析J.山东社会科学，2011（3）：134-136. 8 Rajan.R.G，Zingales.L.What do we know about capital structure？Some evidence from nternational dateJ.Journal of Finance，1995（50）：1421-1460.
