1、上市公司财务困境研究一、财务困境的界定 财务困境，亦称财务危机，它威胁着企业的生存与发展。迄今为止，对财务困境的界定，国内外学者并没有达成一致的意见，他们分别从不同角度提出了自己的观点。 （一）国外学者对财务困境的界定 Beaver（1966）将财务困境定义为破产、债券违约、拖欠优先股股息和银行账户透支。Karen 和Wruck（1990）认为，财务困境是指企业当前的到期债务（比如借款利息及商业信用）无法用经营性现金流量来偿还，因此而采取改进措施的情境。Coats 和 Fant（1993）对财务困境的界定比较有特点，他们认为企业陷入财务困境时，注册会计师会发表拒绝表示意见的审计报告。Sudar
2、sanam 和 Lai（2001）认为， “如果企业在连续两个年度的负 Z 值后有一个最低 Z 值年度，那么企业就处于财务困境之中” 。总之，大多数国外学者均把“财务困境”定义为资产的流动性差、企业无法支付到期负债、以及破产等。 （二）国内学者对财务困境的界定 直到 20 世纪 90 年代，我国才开始对财务困境问题进行研究，但至今仍未形成公认的定义。谷祺、刘淑莲（1999）将财务困境定义为企业无法支付到期的负债及费用的一种经济现象。冼国明、刘晓鹏（2003）认为财务困境是指一个企业无偿付能力。吕长江、韩慧博（2004）指出，公司连续两年流动比率小于 1 且这两年中至少有一年营业利润小于 0，则
3、企业陷入财务困境。吴超鹏、吴世农（2005）认为企业事实上是先对股东“违约”后才对债权人“违约” 。随着研究的不断深入，国内学者通常将公司的盈利能力发生实质性削弱，且持续发生亏损而被特别处理这一情况，作为财务困境的界定标志。 （三）本文对财务困境的界定 由于我国非上市公司的数据透明度低，财务报表规范性差，为方便数据的采集和研究，本文以我国沪深两市的上市公司为研究对象，以被执行特别处理（即财务状况出现异常）这一事件，作为本文对财务困境的界定。 二、基于报表项目的上市公司财务困境特征分析 企业发生财务困境不是一蹴而就的，在出现困境之前，通常会出现许多征兆，如经营业绩降低、每股收益下降等。因此，财务
4、困境是有规律的，本文将从企业三大财务报表中寻找财务困境的特征。 （一）资产负债表项目特征分析 资产负债表项目反映的是企业在某一特定时点的财务状况。在公司发生财务困境时，相应的资产负债表项目特征具体体现在： （1）流动资产过多，尤其是应收账款与预付账款；且在发生困境的当年货币资金总额下降趋势明显，资金短缺问题突出。根据应收账款的特征，合理的应收账款规模、适当的周转速度可以提高企业的销售收入，减少库存，扩大市场占有率；如果应收账款被购货方占用而不能及时收回，发生坏账损失，则说明企业销售方面存在问题，影响资金的使用效率。例如，ST 科龙自 2005 年发生巨额亏损后，第二年应收账款从 46.6万一跃
5、升至 3.75 亿，2011 年应收账款更是高达 11.94 亿元。据统计，2011 年末我国上市公司的应收账款总额高达 18343 亿元，ST 轻骑更是连续五年应收账款过亿，造成大量资金无法收回，于 2012 年 5 月被暂停上市。而货币资金金额的降低会显著影响企业的短期偿债能力，使企业偿债危机增加。 （2）在负债方面，具体表现为“三高” ，即高负债、高流动负债、高短期借款。财务困境公司的这一“三高”特征，说明公司缺乏资金情况严重，且资金来源过于单一（短期借款占大多数） 。过高的短期借款，说明公司资金的运营效率较低，存在信用危机；同时会增加企业的短期偿债压力，因偿还利息而产生过多的财务费用，
6、使利润下滑。例如，从2009 年开始连年亏损的 ST 金顶，2010 年的负债总额高达 18.85 亿元，其中仅流动负债就有 15.59 亿元，资产负债率 136.53%，短期借款 4870万元，财务费用更是高达 8533 万元，于 2011 年 11 月起被暂停交易，面临严峻的退市风险。若资金的调配使用不当，无法按时偿还借款本金和利息，则会使企业的财务困境加重，甚至破产。 （3）股东权益总额明显偏低，未分配利润余额过低且连年显著减少，财务状况较差。若公司长期经营不善，出现亏损，由于企业的期末未分配利润可以直接弥补上年亏损，从而导致未分配利润金额大幅下降，显著小于正常公司。而当财务困境程度达到
7、股东权益为负（即净资产为负）的程度时，公司会进入资不抵债的境况，面临破产以及退市的风险。例如，ST 龙科由于 2002 至 2004 年三年连续发生亏损，股东权益为负，2005 年底而被终止上市。而据统计，2011 年和 2010 年连续两年净资产为负的上市公司有 35 家，均为 ST 公司，他们均将面临退市的风险。 （二）利润表项目特征分析 利润表项目反映企业的经营成果，其能更直接客观地反映一定会计期间中企业盈利能力的强弱。发生财务困境的公司，其利润表中的项目特征，主要表现为主营业务收入偏低、营业成本过高；销售费用、财务费用和管理费用普遍偏高，且利润有连年下降的趋势；计提的资产减值损失金额显
8、著增加。若主营业务收入下降但营业成本相对过高，说明公司在销售方面存在一定问题，可能是其主营业务不景气且产品成本控制存在问题。例如，ST 宝利来 2011 年年报显示，当年亏损 53.95 万元，主要原因是公司主营业务收入及盈利微薄，而薪酬成本大幅上涨。前身为郑百文的现 ST 三联，受经济增长放缓和家电行业以旧换新等扶持政策撤销的影响，2012 年第一季度主营业务收入同比下降 30.87%。过高的销售费用说明在发生财务困境之后，企业积极地通过诸如增加产品宣传力度等方式拓展产品销量；过高的财务费用是前面所述的短期借款多且资金利用率低的直接表现；过高的管理费用则表明，陷入财务困境后，公司在成本费用的
9、控制方面能力减弱。例如，ST 金顶的管理费用从 2009 年的 0.7 亿飙升至 2010 年的 1.66 亿，2011 年更是达到 1.93 亿。因为收入与利润成正比，与费用成反比，因此当公司主营业务收入下降或“三费”增加时，会导致当期利润下降。而计提的资产减值准备过多则正是财务困境公司用以调节利润的方式之一。例如，*ST 金泰 2010 年资产减值损失为负值，而 2011 年通过计提无形资产资产减值准备 369.84 万元，导致当期净利润下降 17.38%。 （三）现金流量表项目的特征分析 现金流量表项目反映公司现金的流入流出、以及资金周转情况。在被特别处理前一至两年，相对于非困境公司，财
10、务困境公司的现金流量表项目的特征有：经营活动和筹资活动产生的现金流量净额均显著减少、甚至为负；现金及现金等价物的净增加额也相应减少，部分年度或为负值。企业发生经营困难时，其生产和销售能力有所下降，因此获取的现金减少，从而导致其经营活动产生的现金净流量减少。例如，ST 三星 2011 年经营活动产生的现金流入比 2010 年下降 89.41%，主要是由于其电子元件的生产线经营困难、停产所致。与此同时，陷入财务困境会导致其借款或增资扩股产生困难，所以筹资活动产生的现金流量净额也会相应减少。而当公司应收账款过多且无法按时收回时，由于资金短缺，现金及现金等价物的净增加额将会减少。例如，ST 冰熊股份在
11、 2000 年末应收账款很高，占年末流动资产的 42%，这就直接导致其当年经营活动产生的现金流量为负，并于 2001 年被特别处理。 三、上市公司财务困境应对策略 2001 年亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的出台，标志着我国上市公司的退出制度由此诞生。继深交所四个月前发布创业板退市制度、完善了创业板退市标准体系后，2012 年 6 月 28 日，上交所和深交所分别发布了完善主板、中小板上市公司退市制度的方案，增加相关暂停上市、终止上市指标，提高了恢复上市和重新上市的标准，进一步完善了退市程序。这一系列政策的出台，迫使大批业绩差的 ST 类上市公司开始寻找各种扭亏为盈的出路。通过对近几年
12、我国 ST 类上市公司被取消特别处理的例子来看，不难发现目前我国上市公司摆脱财务困境的主要手段是公司重组，其中以股权重组为主。重组不仅是企业改变资本运营的方式之一，也是调整公司战略方向，改变产业格局的有效手段。依据所要解决的不同特征的财务困境类型，可以将重组分为三种类型：资产重组、债务重组和股权重组。不同类型的公司重组，对公司财务状况的影响方式也有所不同。 （一）解决资产问题的应对策略资产重组 财务困境公司在资产方面的问题是资产结构不合理，资金短缺问题突出。公司可以通过追加投资、资产置换等资产重组的方式来解决以上问题。虽然陷入财务困境之后，得到股东的追加投资比较困难，但通常会获得巨额资金。例如
13、，ST 宝诚的第一大股东直接现金注资，换来 5.3 亿元，直接扭转了其净资产为负的退市风险。将财务困境公司的劣质资产换出，并换入新任控股股东的优质资产，可以改变公司的主营业务方向、调整资产结构、优化资源配置、避免同业竞争，从而提高资产质量。从目前的证券市场来看，许多 ST 公司均通过这一方法顺利摘帽。例如，ST 豫白鸽与郑州市热力总公司进行资产置换，更换了它的主业，公司股票也更名为“中原环保” ，从而在第二年成功摘帽，恢复正常。 此外，广义的资产重组还包括公司的部门设置和人员重组，业务机构以及管理体制的调整。我国上市公司发生财务困难的原因虽然错综复杂，但根本原因是企业自身的管理问题。要使企业摆
14、脱困境，必然涉及对企业的人力资源和管理进行重组，比如更换管理层，改变管理方式和管理方法等。而一般在企业的资产重组中，资产置换的过程也必然会涉及到企业机构和人员的更换、管理层的重组，这些也属于广义资产重组的范畴。 （二）解决负债问题的应对策略债务重组 由于财务困境公司的特征是缺乏资金且资产流动性差，货币资金无法偿付巨额负债，因此，不能从筹资还债的角度来考虑，而应与债权人达成协议，进行债务重组。债务重组时债权人做出了让步，所以可以暂时缓解公司的财务困难，避免因立即偿还全部债务而使公司财务困境加重。比如债务转为资本的重组方式，意味着将债权人所拥有的公司债权变更为公司的股权，债权人成为股东。这样一方面
15、可以使困境公司的负债减少、股本增加，解决高负债问题；另一方面可以缓解公司严重的股本侵蚀问题，可谓一举两得。通过债务重组可以使公司迅速增加利润。例如，2007 年 5 月停止上市的*ST 华龙，在 2007 年 12 月与五家债权人签订债务重组协议，豁免公司债务 3040.86 万元。通过以上债务重组，公司于 2007 年实现盈利，净利润为 720.32 万元，并于 2009 年恢复上市；2008 至 2010 年连续三年亏损的ST 零七，在 2011 年通过债务重组成功将净利润由负转正，并于 2012 年5 月成功摘帽。 （三）解决所有者权益问题的应对策略股权重组 当公司因经营不善发生亏损并导
16、致利润下降甚至为负时，股东权益也会随之减少。此时如果采取股权转让、股权互换、增资扩股等股权重组的方式，更换困境公司的股东，或变更股东持有的股份，可以转移公司的控制权。控制权的转移一方面可以促使公司管理层改组，提高工作效率；另一方面，可以促使公司从衰退或竞争激烈的行业转向前景广阔的行业，提高盈利能力，有利于公司的长远发展。例如，太阳能行业竞争的加剧导致 ST 力阳连年亏损，随着厦门有格投资大笔认购力阳的增发股份，成为 ST 力阳的新任控股股东，从而改变了 ST 力阳的主业，使其转向盈利能力较强的继电器行业；ST 东航在 2010 年 1 月通过增资扩股成功增加注册资本11.2 亿元，并于当年月
17、5 月成功摘帽，恢复正常。 根据 2007 年中国证券报的调查显示，2004 至 2006 年三年内，共有 136 家新增的被特别处理上市公司，其中已有 43 家被证监会取消特别处理。这 43 家上市公司均采取了公司重组的方式，其中有 28 家通过股权重组的方式成功摘帽，占总数的 65.12%。由此可见，股权重组是帮助财务困境公司摆脱经营困境的主要方式。由于在股权重组的同时，一般伴有优质资产的注入，以及更换公司的主业，因此在实际操作中，股权重组和资产重组是密不可分的；另外，许多财务困境的上市公司采取的是混合重组的方式，即通过股权转让引进重组方，之后进行债务重组并置换资产，所以重组的方式并不是相
18、互独立的，在进行公司重组时联合使用各种重组方式，可以从多方面对公司进行重组和整顿，以帮助公司摆脱财务困境。 需要注意的是，通过资产置换、债务重组和股权重组改变的是财务困境公司目前的现状，仅能初步改善经营业绩，把公司从停牌退市的风险中解救出来，并不能从根本上解决公司的财务困境问题。要想使公司成功摘帽，应采取更多促进公司可持续发展的积极措施，如优化资本结构，不断开拓市场；完善公司治理结构，建立长期的经理人激励机制；培养企业核心竞争力等。 随着我国证券市场的不断发展，面对复杂多变的市场经济，能够准确识别财务困境的特征并采取正确的应对措施，使公司尽快摆脱困境以减少损失，是解决财务困境问题的基本前提。同
19、时，企业应不断提高财务风险预警水平，加强抵御风险的能力。只有从根源上重视企业的财务困境问题，才能使上市公司健康持续发展，促进证券市场的稳定繁荣。 参考文献： 1赵丽琼：财务困境公司的重组战略基于中国上市公司的实证分析 ， 商业研究2009 年第 2 期。 2张丽娜：我国上市公司财务困境分析与控制 ， 财会研究2010 年第 16 期。 3吕长江、韩慧博：财务困境、财务困境间接成本与公司业绩 ，南开管理评论2004 年第 3 期。 4吴世农、章之旺：我国上市公司的财务困境成本及其影响因素分析 ， 南开管理评论2005 年第 3 期。 5李秉成：财务困境概念内涵的探讨 ， 山西财经大学学报2004 年第 12 期。 6王翔、杨慧：我国上市公司的财务困境成本及其影响因素分析， 财会研究2011 年第 22 期。 （编辑 杜 昌）
