1、浅议我国 IPO 定价机制和抑价理论三种类型的 IPO 定价机制 IPO 定价机制（销售机构） ，是关于对挂牌公司和资格承销股票的上市公司首次公开发行股票发行前一定价格卖给投资者的一种制度上的安排。IPO 定价机制根据发行价为保险人决定是否在得到充分利用投资者对IPO 价值判断和需求信息，以及承销商拥有 IPO 发行权差异分配的权利，主要有下面三种。 固定价格定价机制 它是指在公共发行人和承销商没有在投资者参与的情况下，双方确定发行价格的一种制度安排，但分享如何分配，发行人和承销商一般不控制。 拍卖定价机制 它的另一种说法是招投标制度，统一拍卖定价和差别拍卖定价是它的两种基本类型。对两类投资者
2、定价机制都是要求投资者在规定的时间内宣布的购买价格和数量，购买后，承销商购买所用的价格是从多到少累加的，累积申购的价格累计达到了发行价格它就是有效的，在以上的所有的价格都是中标。 累计投标定价机制 它是指是指保险人根据事先的公司价值评价。它的最大的特点是：累计投标定价机制时，承销商确定发行的价格，充分利用了 IPO 股票的差别分布不同的权利。 对这三种定价机制的对比 固定价格定价机制 这种机制的主要缺陷是：与累计投标询价制度和拍卖制度相比，市场化的程度还远远不够，对于供应与需求的方面的情况不能很好的反馈出来。对价格的形成机制，承销商和投资者这 2 者之间是没有博弈关系的，所以发行人和投资者之间
3、的供应和需求 IPO 的定价结果是不能很好的反馈出来的。正所谓有弊就有利，这种制度也是有其独特的优点：特定的条件期望值的提高较大，震荡的幅度也不是很大；这样的制度对于节约成本方面也是相当好的，对于发展规模较小的企业就非常适合；能及时满足公司的流动性和投资需求。 拍卖定价机制 拍卖定价机制，是市场化程度最高的三的定价机制，卖空机制。在拍卖的定价机制，价格在确定主承销商和发行人收集信息完全形成，股份的分配是根据分配的基础上报价的优先原则的规定，很大程度上反映了供求关系发行人和投资者，接近 IPO 市场结算价格，因此，承销商和发行人对 IPO 定价的影响是最小的。 累计投标定价机制 查询制定价格机制
4、，累计投标定价机制的一种。中国当前的查询机制，相比其他机构，具有以下三个优势。首先，以获得价格之前和充分利用投资者对新信息的需求。第二，可以降低发行人和投资者的风险。 对三种定价机制的比较 固定价格定价机制 这种机制的主要缺陷是：与累计投标询价制度和拍卖制度，市场化程度不够，不能反映供需状况。对价格的形成机制，没有动态博弈承销商和投资者，因此 IPO 定价结果不能反映发行人和投资者之间的供应和需求。但该系统也有其独特的优点：特定的条件期望值的提高或垃圾额定较大，波动性低；避免路显示的链接，有效的节约发行成本，更适合于发行企业的规模相对较小；能及时满足公司的流动性和投资需求。由于预先付款，资金可
5、以随时到位，并在冻结资金利息收入对发行人的发行期，也都是一笔收入。基于以上优点，固定价格定价机制已普遍使用。市场规模较小的国家或循环小项目适合。 拍卖定价机制 拍卖定价机制，是市场化程度最高的定价机制。在这种机制下，承销商和发行人收集信息完全形成之后才能确定价格，股份的分配是根据分配的原则在报价的基础上完成的，很大程度上体现了发行人和投资者在供求方面的关系，接近 IPO 市场结算价格，所以，对 IPO 定价的影响最小的是承销商和发行人。但在股票市场上，由于每个投标人获取市场信息必须是不同的，所以会有“赢家诅咒”的问题，这样会对 IPO 发行效率有很大的影响。 累计投标定价机制 查询价格的制定价
6、格机制它是累计投标定价机制当中的其中一种。中国当前的查询价格的机制，和其它的机制相比较，具有下面的三个优点。首先，在价格制定前可以充分利用投资者对新信息的需求。第二，可以降低发行人和投资者的风险。一般来说，发行人的利益的保证是让更多的投资者参与其中，累计投标询价，通过控制参与投资银行的新的投资者，利用这种方法可以很好的降低发行人和投资者的风险。因此，发行人也缺乏一个较低的价格减少风险的动机。作为投资者，因为风险比较低，所以对于较低的风险的溢价也很容易接受。第三，投资银行通过新的价格控制和配置数量的选择，将免费设计满足发行主体偏好问题的方案。通过这种方法，投资银行不仅可以在发行市场赢得了声誉，还
7、有就是投资者得到了新投资股票的平均收益。询价机制因为它的优势现在是国际证券市场是最常用的一种股票发行制度，尤其是在英国，美国这些国家，这些市场体系比较发达的国家是很普遍的。 我国 IPO 抑价理论 现在在我们的国家，在近年来 IPO 定价理论与实证研究是很少的，在最近的几年内有些学者模仿国外学者的研究思路和方法做一些研究。主要表现在以下三个方面：使用国外的相关理论对证券市场进行分析；对于 IPO 公司盈余相关的影响因素进行实证研究；对我国新股发行制度研究。 姚海鑫使用描述性统计，主成分分析，逐步回归法，对中国 IPO 定价问题进行了实证分析。实证分析表明，资产规模是影响股票上市公司在中国 IP
8、O 定价的因素，资产质量和效率，公司盈利能力，行业类型和市场环境，还有就是承销商的实力和信誉，发行定价方式等等。但是对于回归分析的结果表明，在中国的流通股以及比例等的因素对公司的规模有反应，资产质量和新股发行市盈率等因素显著影响发行价格。 周孝华、赵炜科和刘星认为在现有的我国的审批制度下，IPO 价格反映的是发行公司的盈利能力； 熊虎、孟卫东和周孝华认为中小投资者非理性的投资行为是通过 IPO初始超额收益来定的。正是这些中小投资者非理性的投资造成的结果的溢价。学者在信息不对称的环境下，投资者情绪和新的价格是相互关联的。乐观的投资者可能会导致其高估新股的价值，和盲目投资，造成新的 IPO 第一日的溢价。 截止到现在为止，IPO 价格低估的现象也很难找到一个更好的理论来解释。特别是在我国发行的新股份制度不完善，市场化程度与国外有差距，行政管理的新股定价问题有很大的影响。因此，解释中国 IPO 盈余现象的简单形式的模型是不现实的。但值得庆幸的是，有很多学者已经通过直接对我国新股上市首日超额收益的回归分析和因子进行了分析，为了研究有重要影响的解释变量，这无疑是一种新的方法研究进展。 （作者单位：中国石油大学经济管理学院）
