1、上市公司“高派现”现象分析2012 年 4 月 11 日，贵州茅台（600519）公布了 2011 年度的分配预案，以“每 10 股派 39.97 元”刷新了驰宏锌锗（600497）于 2007 年公布的“每 10 股送 10 股派现 30 元”的历史记录，创下了上市公司派现的历史新高。近几年不断公布的“高派现”方案再次激起了股市和学者们对“高派现”的争辩。本文首先简单介绍了与股利政策相关的几种主要理论，然后对我国上市公司股权分置改革完成之后的派现情况进行了分析。 一、股利政策相关理论 股利政策是继投资、筹资政策之后的三大财务政策之一，关于股利政策的研究备受学者们的关注，并提出了多种理论意图对
2、现实的股利政策做出解释。最初的股利无关论首先设定了严格的假设条件，认为股利政策不会影响公司价值和股东收益，而严格的假设条件注定了理论和现实的不相符。 “在手之鸟”理论则是从投资者的角度分析得来的，认为同未来不确定的高额回报相比，投资者宁愿选择确定的但较少的股利。后期的两种比较典型的股利理论都是从信息经济学角度出发的，信号传递理论首先考虑了信息不对称的现实问题，认为公司的股利政策可以向外界传达公司未来发展机会、盈利能力以及未来现金流量等方面的信息。代理理论则是从公司治理的角度分析了股利政策，认为发放现金股利可以减少管理层可支配的自由现金流，在一定程度上抑制在职消费和过度投资，进而降低代理成本。学
3、术界很多关于股利政策的研究都是以代理理论为基础的，研究现金股利到底是缓解了代理问题还是成为大股东掏空上市公司的手段进而加剧了代理问题。 从最初的股利无关论，到后来的“在手之鸟”理论、代理理论和信号传递理论等，无不体现出了学者们对于股利政策的争议和分歧，也进一步验证了早期的“股利之谜”之说。而对于上市公司而言，股利政策的制定既会影响到公司未来发展，又会影响到公司不同股东的利益，因此对于股利政策的制定，实务界也没有统一的定论。而我国的资本市场经历了 20 年的发展，上市公司的现金股利政策也有比较明显的分水岭：即 2000 年之前的吝于分红和 2000 年之后的高派现。2000 年之前，大多数上市公
4、司都因吝于分红，派现公司只占总体上市公司的 30%左右；而2000 年之后，这一比例基本维持在 50%以上，尤其是 2000 年和 2011 年，派现公司更是占到了总体上市公司的 60%以上。 二、上市公司高派现情况分析 第一，上市公司总体派现情况分析。2005 年 4 月 29 日开始试点的股权分置改革可谓雷厉风行，当年完成股改的就达 234 家，至 2006 年年底，除一些问题公司外，大多数公司已经完成了股改。考虑到股权分置及其改革会影响到现金股利的分配，因此本文选择股改基本完成之后的 2006年至 2011 年作为研究区间。另外，由于 B 股和 H 股分别是内地和香港的“外资股” ，其制
5、度和 A 股存在差异，因此本文只选择沪深两市的 A 股上市公司作为分析的对象。另外，由于有少量的公司采取中期分红的政策，为了保持数据的可比性，本文将中期分红与年终分红合并处理。表 1 是对上市公司 2006 年2011 年总体派现情况的分析。 资料来源：根据国泰安数据库整理得出 根据表 1 可知：在派现公司占总体上市公司的比例方面，自 2006 年之后一直呈稳中有升的态势，这一比例远远超过 2000 年之前的大约 30%的水平，尤其是 2011 年，派现公司比例高达 64%，超越了 2000 年的61%，创下了新的派现记录。在每股派现均值方面，总体也是稳中有增的，前 4 年比较稳定，基本在 0
6、.16 左右，而近两年，每股派现均值则突升至0.18 元。 另外，在分析每股派现均值的数据时，还发现一个特殊的现象：中小板上市公司中有相对较多的公司即进行中期派现，又进行年终派现，并且其派现金额也是要高于其它上市公司的派现金额。鉴于此，本文又对中小板上市公司的派现做了单独分析，发现中小板上市公司的每股派现均值分别为：0.1745、0.1571、0.1999、0.2074、0.2469 和 0.2160 元，而剔除中小板之后的样本的每股派现均值则分别为0.1575、0.1646、0.1444、0.1434、0.1497 和 0.1603 元，两者比较之后不难看出：除 2007 年之外，中小板的每
7、股派现均值均远高于其它公司。 第二，上市公司派现分布情况分析。在分析上市公司的总体派现情况之后，本文继续剖析每股派现的分布情况，如表 2 所示。 资料来源：根据国泰安数据库整理得出 根据经验标准，人们通常视企业每 10 股派 1 元或以下的股利分配为低派现情形（伍利娜等，2003） 。鉴于此，可认为当公司每股派现金额超过 0.1 元时就属于“高派现” 。而由表 2 可知，每年都有接近半数的公司其每股派现额超过了 0.1 元，形成了“高派现” 。进一步分析可以发现，虽然有大量的公司存在“高派现”行为，但大多数公司其每股派现金额都在 0.5 元以下，只有极少数的公司每股派现额超过了 0.5 元，这
8、一般都是每年分红榜上的佼佼者，如前文提到的贵州茅台 2011 年的“10 派39.97 元” ，以及驰宏锌锗 2007 年的“10 送 10 派 30”等。 三、上市公司异常高派现情况分析 上市公司高派现无可厚非，因为学者们并没有提出一致认可的股利理论来指导实践。特别是当公司有足够的未分配利润及充裕的现金但又缺乏好的投资机会时，高派现未尝不是一件好事，至少可以增加股东的现实收益。但当上市公司的高派现超越了公司的盈利或现金流时，就有可能因为追逐高派现而对公司未来的发展产生不利影响。 “异常高派现”是指当年每股派现金额大于每股收益，或者每股派现金额大于每股经营现金流量的情况（伍利娜等，2003）
9、。因为现金股利的分配既需要有利润作基础，又需要有充裕的现金作支撑。如果每股派现金额大于每股收益，则说明公司不仅将当年的盈利全部分完，还动用了以前年度的未分配利润。现金股利和股票股利的不同之处是需要向股东派发实实在在的现金，因此需要大量的现金作支撑。而现金的来源无非有三个途径，即经营活动、投资活动和筹资活动，其中经营活动产生的现金是公司现金流的基础，如果每股派现金额超过了每股经营活动现金净流量，则表示公司当年经营活动产生的现金不足以支撑公司所分配的现金股利。 在分析上市公司的“异常高派现”时，需要剔除缺失基本每股收益或者每股经营活动现金净流量的公司，因此表 3 中的每年派现公司家数低于表 1 和
10、表 2 中的派现公司家数。 资料来源：根据国泰安数据库整理得出 由表 3 可知：异常高派现公司占全部派现公司的比例除 2009 年较低之外，其他年度都是呈逐步上升的态势，特别是近两年上升幅度较大，至 2011 年有 40%的派现公司属于异常高派现。进一步分析发现，在异常高派现的公司中，每股派现超过每股收益的情况相对较少，平均每年只有几十家，如 2006 年 30 家，2007 年 20 家，2008 年 62 家，2009 年 33家，2010 年 30 家，2011 年 47 家；而每股派现超过每股经营活动净现金流的情况较多。总体而言，异常高派现绝大多数都是由于每股派现超过每股经营活动净现金
11、流导致的。 2010 年特别是 2011 年异常高派现比例突然大幅提高的原因主要有两个：一是金融危机对我国企业的影响凸现出来，企业现金流比较紧张，但出于稳定现金股利政策的考虑，仍然派现，所以导致了异常高派现比例突然大幅提高。二是证监会的相关规定。2008 年 10 月发布的关于修改上市公司现金分红若干规定中将上市公司证券发行管理办法中的“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十” ，这一修改使一些有融资需求的公司不得不发放符合条件的现金股利。另外，从2011 年开
12、始证监会加强了对连续几年不派现公司的监管，导致公司为了避免额外的监管而进行派现，也会导致近两年异常高派现比例的大幅提高。 四、结论 本文通过对 2006 年2011 年的上市公司派现情况的分析，发现近几年上市公司的派现有所改善，不论是派现公司占全部上市公司的比例还是每股派现均值都呈逐年上升趋势。但同时也发现上市公司的“异常高派现”情况日趋严重，越来越多的上市公司为了某种目的而超越自己的能力进行派现，这有可能损害公司的长远发展。如何做到既能维护股东的利益，又能遏制不正常的派现现象，促进公司的长远发展，这需要从微观层面和宏观层面双管齐下。微观层面是指公司治理方面，要加强对中小股东利益的保护，避免现
13、金股利成为大股东掏空上市公司的手段；宏观层面是指资本市场的政策制度放面，从制度上规范上市公司的派现，借鉴发达资本市场的经验，指导市场健康发展。 参考文献： 1伍利娜、高强、彭燕：中国上市公司“异常高派现”影响因素研究 ， 经济科学2003 年第 1 期。 2周县华、吕长江：股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护研究 ， 会计研究2008 年第 8 期。 3张文龙、李峰、郭泽光：现金股利控制还是掠夺？ ， 管理世界2009 年第 3 期。 4蒋东生：“高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？ ， 管理世界2010 年第 7 期。 5吴平：上市公司高派现与不分配现象研究 ， 经济纵横2010 年第
14、12 期。 6胡元木、赵新建：西方股利政策理论的演进与评述 ， 会计研究2011 年第 10 期。 7吴平、付杰、龙敏：股利分配政策对企业的影响研究 ， 生产力研究2011 年第 10 期。 8赵英林 王秋霞：我国上市公司高派现行为探析 ， 山东财政学院学报2007 年第 2 期。 9张溪：现金股利政策与上市公司业绩关系分析 ，西南财经大学 2009 年硕士学位论文。 10胡燕、江樱：我国上市公司“高派现”行为浅析及规范建议 ，商业会计 2005 年 第 11 期 。 11孔宁宁： 新兴铸管高派现股利政策的财务剖析与启示 ， 中国管理信息化2010 年第 5 期。 12陈咏英：股利分配政策探讨基于福耀玻璃股利分配案例的思考 ， 财会通讯2010 年第 2 期。 （编辑 刘 姗）
