1、上市公司股份回购问题研究上市公司股份回购作为一种资本运作方式在国外资本市场上已经得到了广泛的应用，对稳定资本市场促进金融创新起到了重要的作用，深受资本金融市场青睐。然而在我国，由于股份回购引入的时间比较晚，加之政策市场转型等原因，股份回购没有得到充分的发展。我国股份回购虽然不是非常成熟，但在公司资产重组和稳定公司股价等方面已表现出了其独特的作用。随着我国市场经济发展与完善、国内市场与国际市场的逐步接轨以及我国证券市场的逐步完善，股份回购也必将成为我国上市公司一种常见的资本运作方式。本文将从我国股份回购现状出发，针对我国股份回购中存在的问题展开思考，从而提出相关意见，以期对我国股份回购的发展提供
2、帮助。 一、上市公司股份回购概述 （一）上市公司股份回购的定义 股份回购，亦称股票回购，是指上市公司利用留存收益或债务融资，以一定的价格按照一定的程序从股票市场上购回本公司一定数额的、已经发行在外的股票的行为。上市公司股票回购源于政府对现金红利的管制，这使得股票回购作为现金股利的有效替代方式应运而生。但随着证券市场的不断发展，股票回购的动因逐步复杂化，股票回购方式成为上市公司的一种资本经营运作手段，是完善公司治理结构，优化资本结构，激励员工的一种重要方法。股份回购实质上是一种股份转让行为，即公司收购股东手中的股票，主体是上市公司，客体则是上市公司发行在外的股票。我国公司法对上市公司的股份回购进
3、行了比较严格的规定和控制，公司法第第一百四十三条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （1）减少公司注册资本； （2）与持有本公司股份的其他公司合并； （3）将股份奖励给本公司职工； （4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 （二）上市公司股份回购的基本形式 我国上市公司股份回购的形式主要分为两种：一种是公开市场回购，即目标公司将可用的现金或公积金等形式分配给股东以换回后者手中所持的股票；另一种是通过定向回购，即公司通过发售债券，用募得的款项来回购公司自有股票。 （三）上市公司股份回购的方式 随着股份回购的深入发展，股份回购方式也日趋多
4、样化，且各自有各自的特点和优点。第一种方式是向全体股东发出回购要约，即公司以固定价格要约回购，其优点是赋予所有股东向公司出售其所持股份的均等机会，多数固定价格要约收购都能全部认足，对于促进股份回购的顺利完成具有很大的优势；第二种是在交易所通过公开交易方式购回，是股份回购中最常用的方式，是成熟资本市场上最为频繁的股份回购类型。其主要优点在于收购成本低，节省收购费用，深受资本市场的青睐；第三种则是企业宣布在规定的时间内要收购股份的数量以及每股可能愿意收购的价格范围。其在回购价格确定机动灵活，给股东很大的选择空间，并且使股票市价更能反映其股票价值，也是公司比较愿意接受的股份回购方式。 二、上市公司股
5、份回购对经营管理的影响 （一）上市公司股份回购的积极影响 具体表现在： （1）利用财务杠杆，优化资本结构。当企业资金充足时，企业通过运用自有资金外购股票，可以在一定程度上提高企业的资产负债率，以期实现加权平均资金成本的最小化，达到改变公司资本结构的目的。而在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增加时每一元税前利润所负担的债务利息相应降低，从而使扣除所得税后可分配给普通股东的利润增加，尤其是当企业的债务资本占很大比重时，只要企业息税前利润稍有变化就会导致普通股股东每股收益大幅度变化。当息税前利润上升时，税后利润上升的幅度更大，从而给股权资本所
6、有者带来额外的收益，维护公司的外在形象，提高企业股票的内在价值，实现企业价值最大化。例如2007 年的承德露露股份回购，承德露露通过股份回购，注销了一定数量的国有企业法人股，改变了企业的资产负债结构，充分发挥财务杠杆的作用，使企业的净资产收益率等各项财务指标得到明显的提高，企业经营业绩显著增强，焕发出新的生机和活力。 （2）抵抗恶意收购。股份回购是实施“反收购”策略的有力武器。19 世纪后期以来，西方国家敌意并购之风盛行，股份回购已经成为成熟资本市场上一种重要的资本运作方式，对于抵制恶意收购、实现反收购的战略目标有着十分重要的作用。在现实经济生活中公司大量的现金储备很容易受到敌意收购者的青睐，
7、形成企业潜在的危机。而进行股份回购则会在一定程度上缓解这种危机。股份回购会消耗了大量的货币资金，这样就会导致公司流动资金不足，财务状况相对恶化，这样会降低被收购企业的“魅力” ，降低收购企业收购的兴趣。 而大量股份被公司回购之后，其结果使在外流通的股份数量减少，这样一方面股份回购使大股东掌握的股权比例增加，这样就会在实质上加强原股东对企业的控制权，也向股东显示管理层对经营企业的决心和信心，更加获得股东的支持。同时，股份回购使被收购方的在外流通的股份数减少，从而提高每股收益率，增强公司未来盈利预期，导致股价上扬，这样会造成收购方的收购成本上升，增加收购困难，在一定程度上抵制恶意收购。 （3）信号
8、传递理论。在市场经济中，由于信息的不对称性，股票的价格有时并不能真正反映公司股票的真正价值，这样会误导中小投资者，影响投资者对公司的信心。当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可以通过市场股份回购传递公司管理层对公司的信心，表现其对市场不能正确反映公司经营信息的异议，表现其对公司未来前景的积极态度，鼓舞投资者的信心，引导市场投资者重新评估该企业，在很大程度上是一种较为有效的信号传递方式。另外在要约回购中，由于公司宣布将以超出市场价格的溢价购回其股份，减少在外流通的股票数，在盈利增长或不变情况下，会相应维持甚至提升每股收益水平和股票价格值，从而增加每股收益，增加股东财富，提升投资者信心、促进资本
9、市场稳定和市场经济的健康发展。 （4）激励管理层。公司法修改草案第 178条规定，允许股份有限公司回购 5%股份用于奖励公司员工。随着公司法对股票期权奖励等放松，上市公司回购作为奖励，成为解决员工的激励问题的一个很好的选择。股份回购的存在，将在很大程度上激发企业管理层、及普通员工的工作热情，将会对公司治理结构的完善产生十分重要的现实意义。 （5）节税效应。股份回购是公司现金股利分配的替代手段。公司的股利分配方式包括现金股利和股票股利。当公司拥有的现金不足时，就可以适当的采取股票股利的方式，运用股份回购的方式，减少公司的现金支出，可以增加现金储备。同时，由于适量的股份回购，减少了公司流通在外的普
10、通股股数，在一定程度上使公司的每股股利增加，维持公司股票较高的收益水平及每股价格， 减少经营压力，提高公司的的市场竞争力。 另外股份回购可以降低由于税率造成的税负差异。在我国，因税率的差异使股东的收益分配而产生的税负存在较大得差异。我国股息红利所得应缴纳所得税税率为 20%，而转让股票所得则不需要缴纳个人所得税，只是在股票转让取得现金时只需缴纳 7.5%左右的印花税、佣金及手续费等税费。由此可见，股份回购相对股利分配具有明显的节税效应，是优于现金分红的回报投资者的方式，不论是对公司还是对投资者均有益处。（二）上市公司股份回购的消极影响 上市公司股份回购对上市公司的治理有重大的现实作用 ，具有不
11、可替代的作用，但是任何事物都有利有弊，股份公司的股份回购在其作用显著的同时也不可避免的存在其局限性。 （1）资金运营风险。公司进行股份回购势必需要大量流动资金。这样一方面使公司的流动资金减少，财务状况相对恶化，如果处理不当，甚至会使公司资金运转停滞，影响公司的短期发展及长远战略，另一方面损害债权人利益。举债回购会增加公司的财务风险，有可能产生财务杠杆的负效应。总所周知，公司股东能够以其出资对公司承担有限责任，而公司则以其全部资产对其债务承担无限责任。而公司股份回购需大量资金，如果公司以其资产作为担保回购股份，这样则有可能引起公司资产固化，影响公司资产的流动利用效率，这样会使其资产相应减少，导致
12、公司偿债能力的削弱，甚至使公司成为“空壳” 。另外，公司股份回购后，为防止股价下滑，往往在短期内不能或不敢出售，公司资金的流动性会降低，无法发挥灵活调度的功能，这对公司及债权人均不利。 （2）市场秩序混乱。在上市公司进行股份回购中，公司可能利用信息的不对称性，编制虚假财务会计报表欺骗广大中小投资者，给广大股民造成投资损失。而当社会对上市公司股份回购监管不力的时候，公司可能会钻法律、制度漏洞，对经营管理不善进行掩盖，误导投资者，扰乱社会主义正常的经济秩序，破坏金融稳定。 （3）内幕消息危害。由于内幕消息的存在，使内幕交易盛行，投机行为屡禁不止，这样会使广大中小投资者利益受损，影响公司的长期发展和
13、市场经济秩序的稳定。 三、上市公司股份回购存在的问题 （一）库藏股制度立法与现实矛盾 我国公司法规定， “公司依照规定收购本公司的股票后，必须在 10 日内注销“。现行法律的有关规定使我国的股份回购受到了很大限制，无形中加大了收购成本。我们应该从我国股份回购的实际情况出发，并从对广大中小投资者利益保护的角度考虑，加强对库藏股的研究。 “库藏股”指公司发行后又重新回到公司手中，但尚未依法予以注销的本公司股票。显而易见，库藏股有其不同的作用，一方面，库藏股的存在能够更好的吸引公司经营管理人员（公司法允许公司收购不超过已发行股份总额 5%的本公司股票，用以奖励本公司员工） ，增强公司的活力和凝聚力。
14、但另一方面，库藏股的存在也有其不利的一面。公司可能利用库藏股传递内幕消息，投机倒把，低卖高买、牟取暴利，公司可能利用库藏股来掩盖管理层的经营不善，让广大中小股东为其“买单” 。此外我国关于库藏股的会计准则制度不健全、库藏股持有时间限制比较严格等因素使股份回购困难重重。 （二）回购融资资金来源单一 上市公司的股份回购需要大量的闲散资金，但支付大量现金可能限制公司资金用途.另外股份回购回购会耗费营运资金，降低资金活力及盈利能力。而如果公司拥有的自有资金不足，那么股份回购后则可能使公司的资金运受到到障碍，更有甚者，还可能使公司资金链断掉，造成严重的财务风险，影响公司的正常运转，因此，选择正确的资金筹
15、集方式对股份回购的完成具有十分更要的意义。然而，现在我国股份回购中很多上市公司目前并不具备回购所需的资金，回购资金严重不足，经营状况欠佳，不能拥有充足的现金，拥有的资金不足以进行股份回购。而通过发行债券等对外借款的方式筹集回购资金，金融市场的利息波动等因素又会增加公司的财务负担，有可能产生财务杠杆的负效应，筹资困难高，都严重的制约了资金的筹集，解决上市公司股份回购资金筹集难的问题是完善我国股份回购一个亟待解决的问题。 （三）市场操纵与内幕交易问题有待解决 诚然，股份回购能对资本市场产生积极作用，但我国的股份回购由于开始的时间还比较晚，一些制度还不是很健全，证券市场与发达国家相比也很不规范。由于
16、市场上信息具有不对称性，上市公司可能利用公众对信息不能及时了解，进行内幕交易，操纵市场造成市场运行秩序紊乱，使众多投资者蒙受损失。另外，当公司管理经营管理不善，财务状况严重恶化时，管理层可能对公司的财务指标进行修改，误导广大中小投资者，扰乱了正常的市场运行秩序，造成社会主义市场经济秩序混乱。 （四）国家股份回购的政策制度不完善 股份回购是一种非常好的资本运作方式，对于防范和化解金融风险、维护资本市场稳定具有十分重要的作用，对我国而言是一种重要的金融创新。然而，我国股份回购由于起步较晚等因素，股份回顾还不是很成熟。其中，政策制度的不完善就是其中的一个表现。我国对于股份回购的政策不是非常成熟，对我
17、国上市公司的股份回购掣肘很大。首先，政府对股份回购的干涉很多。与西方把股份回购作为现金股利替代手段或抵制恶意收购的手段相比，我国股份回购具有更多的我国“特色” ，初期的股份回购往往带有国有股减持的目的。其次，我国的法律对股份回购的限制很大，虽然最近公司法的修订扩展了股份回购的范围，新增了“将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的也可以实行回购” ，但是与其他国家的相关规定对比，仍然显得过于保守，我国对于股份回购的防范机制不是很严密，对股份回购前后疏于监管。我国政策的不足使股份回购的发展举步维艰。 四、上市公司股份回购完善措施 （一）建立与完善
18、库藏股制度 库藏股是我国股份回购的产物，是整个股份回购过程中重要的一环，对股份回购起着至关重要的作用。进一步规范库藏股制度，促进股份回购的健康有序发展，对于稳定我国金融市场，化解金融风险，促进社会主义市场经济健康有序发展有重要的现实意义。首先，应该加强对回购后库藏股股份的监管，对其数量、保存、用途等进行监管，监督并指导其正确持有、处理好库藏股份。其次，针对我国库藏股库及处理规范缺乏的现象，应该积极研究国外关于库藏股的会计法规及处理习惯，延续并创新国际先进理念、制度，对回购后的股份进行规范操作，促进我国关于库藏股会计准则和制度的完善与发展。我国回购股份持有时间比较短（正常的回购 10 天必须注销
19、） ，因此应该适当的延长回购股份的持有时间，以更好地发挥股权激励制度，增强公司的活力和凝聚力。同时，简化库藏股相关程序，使库藏股的持有、贮存、注销更加灵活，进一步规范库藏股制度，完善我国的股份回购，促进我国市场经济的健康发展。 （二）创新融资方式 上司公司股份回购资金问题是整个股份回购过程中的重要一环，解决资金问题刻不容缓。针对资金筹集过程中存在的各种问题，应该发散思维，积极创新。首先，对于银行等金融机构应该适当放松对回购资金的限制，通过银行中间业务满足股份回购所需资金问题，然后加强对回购资金运用的监管，保证回购资金专款专用。其次，国家应该适当减少对回购的限制，完善相关政策，允许上司公司创新专
20、门债券用于回购资金筹集。最后，应该充分借鉴西方在资金来源方面的制度、方法，并予以创新，适当适当拓展资金来源的范围。例如可以向股东提供现金和债务组合、可转让出售权的方式来回购股票，适当提高资产负债率，降低公司的现金支付压力。同时，对股份回购比例及回购的最高限额和回购方式进行监管，对回购过程的信息披露等环节作出相应规定， 使企业在回购过程中有章可循，保证回购资金的及时、足额、合法，更好地促进我国股份回购的进行。 （三）完善股份回购过程中信息披露机制 市场操纵及内幕交易对上市公司的股份回购负面影响非常巨大，对于股份回购具有十分重大危害。加强对内幕消息的监管，解决市场操纵的问题，对于保护广大中小投资者
21、的合法权益，完善上市公司股份回购，确保股份回购的公开、公平、公正，防范和化解金融危险，维护正常的市场秩序，促进市场经济的健康发展具有十分重要的意义。首先，加强对整个股份回购过程的监管，在股份回购之前，上市公司应向证券监督、管理机关报送公司相关的财务状况、回购资金的来源、回购的时间以及结束等内容，而在股份回购完成之后，证券监督管理机关应对上市公司所披露重要信息的有效性、真实性，合法性进行监管和核查，维护广大中小股东的合法权益。其次，加大对股份回购出现的违法行为的惩罚力度，对于利用内幕消息，欺骗投资者，损害中小股东的合法权益的恶劣行径应该加大惩罚处置力度，防止公司管理层利用股份回购来操纵会计指标，进而真正实现股份回购的价值创造。最后，加强对股份回购前后信息披露，增加操作透明度，有效解决信息不对称的弊病，减少信息不对称给资本市场带来负面影响的情况，避免信内幕人员利用其信息优势操纵市场，损害中小投资者的
