1、实物期权理论在投资决策中的应用探析摘要：文章探讨了蕴含在企业投资中的各种类型的实物期权对于企业的潜在价值，并分析了实物期权价值如何影响企业的投资决策。实物期权理论对于投资与撤资，投资模式的选择等具有巨大的指导意义。现有研究对于理解组织能否以及怎样从实物期权获益做出了重要的贡献。未来解决实际应用困难的研究将会进一步推进实物期权理论和实践在战略管理中的发展。 关键词：实物期权；不确定性；投资决策 一、 引言 战略管理学者将构成战略管理经济学基础的重要理论总结为：（1）企业行为理论；（2）交易成本理论；（3）知识产权理论；（4）代理理论；（5）动态资源基础理论，并认为实物期权理论是战略管理中一种新兴
2、的、具有优势的概念视角。 实物期权研究已经拓展到了代理和经济激励问题，交易成本，资源、能力与学习以及投资的博弈理论方面。对投资决策特别有意义的实物期权包括推迟/等待投资期权（Option to Wait-to-invest/Defer） ，放弃和转换期权（Options to Abandon and Switch） ，以及企业增长期权（Corporate Growth Options） 。此外，实物期权理论在期权组合，竞争动态，内生不确定性和学习等方面得到了极大的拓展。 二、 实物期权与投资决策 实物期权与金融期权类似。金融期权赋予了其持有者在到期日或之前以事先约定的价格买或卖事先约定数量的标
3、的资产的权利而非义务。同样，实物期权赋予了企业未来采取行动的权利而非义务。实物期权的“实” ，是因为标的资产是物质和人力资产，而非金融债券。实物期权与金融期权的共性是：在未来不确定的环境中，拥有在不确定性被解决之后再决定做什么的灵活性必定具有价值。 “实物期权”的一个关键特征是实物期权通过创造未来决策权力（管理者根据新信息而采取行动的灵活性）使上涨的经济潜力得以保持同时使下方损失得以遏制，从而创造经济价值。NPV 理论认为，当投资机会的净现值不小于零时才应该进行投资，投资要么现在就做出，要么永远不做。因此，NPV 理论排除了管理者未来修订战略、并在其他时候开始投资的可能性。 等待投资的期权（推
4、迟期权）在不确定的情境中，持有不可逆投资的实物期权可能比立刻投资或推迟投资具有更高的经济价值，因为这种期权为管理者提供了在获得更多的信息之前推迟投资的战略灵活性，企业可以在市场条件转好时决定投资或者在市场条件不利时撤资。另一方面，如果企业立刻投资，那么企业就放弃了当获得更多的信息时进行投资的期权。损失掉的推迟期权价值必须作为投资项目经济成本的一部分。因此，投资的实物期权不应该在形势一有利时就立刻实施，即使这样做具有正的 NPV。相反，项目期望现金流的现值超过项目成本的量必须达到保持这项投资期权所带来的价值。 等待投资的期权价值随外生不确定性的升高而升高，所以，实物期权理论的一项战略意义是外生不
5、确定性将会阻止投资。大量的研究检验了投资与企业层面的不确定性之间的关系。 投资通常是多阶段的，不仅包括最初的等待投资期权，也包括未来的增长可能性与投资启动之后的放弃可能性。尽管完全不可逆性假设将会消除放弃期权，但无成本的等待能力的假设也会放弃未来的增长期权。放弃与转换期权 NPV 法则没有对市场条件比预期情况更坏时影响放弃投资项目或转换投入与输出的权变因素做出预期。当企业购买了一项以后可以再售或用于他途的资产时，企业就获得了一项卖出/看跌期权（在未来条件足够不利时放弃或转换的能力） 。与传统的关于残值或退出价值的财务分析不同的是，实物期权理论认为看跌期权的战略价值随着残值和未来不确定性而增长。
6、 NPV 法则假设投资项目在其物理寿命期间持续存在并忽略了未来的撤资可能性，与此不同的是，看跌期权的可获得性与可识别性将会提高企业的投资倾向。放弃/转换期权对投资倾向的这种正效应对于多阶段的投资决策尤其重要。因为项目完成之前放弃项目会节省一部分总投资成本，所以，如果在项目完成之前存在放弃项目的可能性，那么，在某些依然持续的阶段中遭受的预期成本应该必定比总成本低。 当投资可以完全恢复或无成本地重新配置时，下方经济损失（Downside Loss）得到了完全遏制，企业可以随意地进行投资和撤资。但是，因为实物资产通常具有企业专有性、产业专有性、或者受市场不完善性的约束，所以实物资产在各种不同的程度上
7、是不可逆的。随着不可逆性的增长，退出价值会下降并且放弃期权的价值也会降低。 增长期权 投资不仅是为了从项目中获得即时现金流，而且更重要的是为了从随后的投资中获得经济价值，这种未来自由的投资机会就是增长期权。例如，企业通常进行研发投资是为了从战略上定位于当市场条件转好时能从商业化中获得经济价值。 多阶段投资项目是包含增长期权的典型投资案例，可以作为简单的看涨期权来进行分析。第一阶段的投资创造增长期权，第二阶段的投资是实施增长期权。例如，在技术研发中，第一阶段的研发支出是为随后的增长期权支付的价格，第二阶段商业化的成本是行权价格，并且技术期权的经济价值是商业化的潜在索取权。这种多阶段投资机会也可以
8、从复合期权的角度进行分析。在技术发展中，启动研发可被视为实施最初的投资期权，这反过来导致创造了其他的实物期权，比如进行商业化的期权或者放弃和转换期权。在投资决策方面，将增长期权视为简单看涨期权的优势是简单期权更易分析，而将多阶段的投资机会视为复合期权的优势是可以明确地考虑在多阶段项目中非常重要的放弃和转换期权。 相关研究上检验了代表增长期权价值的意外增长机会是否对投资决策具有期望的正效应。Kogut 提出，当企业启动了联盟或在合资企业中获得了股权时，它就获得了应对未来技术与市场发展的扩张或收购期权，同时也保留了推迟完全投资承诺的期权。Kogut 发现，产品市场的意外增长确实提高了合资企业的收购
9、可能性。Folta 和 Miller 也表明，在合作伙伴的子领域具有更高的增长潜力时，经理们获得了合作伙伴的额外股权。McGrath 和 Nerkar 研究了企业在技术领域中投资一项新专利的动机，并将医药行业中的专利申请视为创造了实物期权（因为专利赋予了持有者未来进行商业化投资的权利而非义务） 。McGrath 和 Nerkar 发现，由专利申请数量和专利被归入的技术类别的数量所代表的增长机会范围对于企业申请一项新专利的倾向具有正向影响。 期权的相互影响。尽管一个投资项目的经济价值总是随着额外期权的引入而增长，但每一项额外引入的期权的增量价值通常并不等于其单独的经济价值。每一额外期权对项目价值
10、的增量贡献会被“替代”期权削弱并/或被“互补”期权所加强。 在对投资决策的影响上，等待投资期权与增长期权是“竞争性”期权。当存在增长期权时，等待会带来机会成本。因此，企业是应该立刻进行投资，还是推迟到环境的不确定性更低时再进行投资，取决于这两种期权的相对价值，这两种期权的价值都随着不确定性而增长。 战略投资具有实质性的先发制人效应时，会给投资者带来更低的成本和更高的市场份额等方面的战略优势。结果，推迟期权的价值随着不确定性而增长，但增长期权的价值可能增长得更高。当投资只赋予投资者适度的战略优势时，相对于投资成本而言，潜在的利润收益可能就不太显著；不确定性的增长提高了推迟期权的价值并因此提高了进
11、行增长期权投资的门槛。由于最大损失由最初投资所限制，而上涨的经济潜力可通过战略（先行者）优势来强化，所以，在不确定性非常高的情况下，不确定性的进一步增长可能有利于战略投资。因此，Kulatilaka 和 Perotti 提出，当存在战略增长时，不确定性对投资具有非单调效应。Lin 和 Kulatilaka 通过模拟发现，当不确定性高时，战略增长期权常常占优于等待投资期权并降低了投资门槛。 在不确定性和投资之间更复杂的关系方面。Campa 发现汇率波动对于外国投资者进入批发市场具有负的单调效应。Folta 和 OBrien 发现，不确定性对于行业进入的影响大部分为负，但在战略增长更高时变为了正向
12、影响。 不可逆性可能会强化不确定性对投资倾向的阻碍效应。Campa 发现沉没成本（Sunk Costs）越高，汇率波动对外国投资进入美国的次数的负向影响越大。Guiso 和 Parigi 观察到，当二手市场上资产流动性的不可逆性更高时，不确定性的负效应尤其明显。Folta， Johnson 和 OBrien 得出结论：在不可逆性（进入时需要更大的规模，更低的期望残值和更多的无形资产）更高的行业中，不确定性对于市场进入的负效应更强。 三、 实物期权理论在投资决策方面的拓展 实物期权理论在内生不确定性下的期权组合、竞争动态和学习等方面得到了极大的拓展，这些方面尤其与投资决策相关。 期权组合。企业实
13、施的多个项目可被视为资源投资选择或实物期权的组合。Merton 表明持有期权的组合比持有资产组合的期权更有价值。企业可以通过分别持有多种期权而具有更高的战略灵活性。因此，在企业中配置恰当与足够的资源来管理实物期权组合是至关重要的。MacMillan 和 McGrath 将研发视为创造了实物期权，并讨论了怎样将企业研发项目组合作为期权组合来进行管理。MacMillan 和 McGrath 表示，根据技术和需求不确定性的本质和重要性将研发项目归入不同的实物期权类别，可以使企业战略与可利用的资源一致起来。 在期权组合对企业联盟和专利申请活动的影响反面。Vassolo 等将医药企业联盟视为实物期权的探
14、索性投资，并认为在战略期权相互竞争与相互关联时，期权组合的经济价值是不可叠加的。他们发现，在当前联盟与其他联盟组合之间的相关性低时，联盟与企业其他探索性活动的相关性越高，联盟的撤资可能性也越高。此外，Vassolo 等认为，当企业拥有可以在多种情境中进行平衡的资源时，期权组合的经济价值是可以叠加的。McGrath 和 Nerkar 在检验了期权组合对专利申请倾向的影响后发现，由于每一种额外期权对于企业价值的递减回报以及培育和实施现有期权的需要，已经拥有期权组合的企业更不可能创造新的期权。 竞争与投资。竞争使投资决策更加复杂。企业可能不得不考虑其市场地位，产业结构，竞争动态以及包含的实物期权的本
15、质（即，期权是共享的还是专有的） 。企业也需要在先发优势带来的投入价值与投资项目的实物期权带来的灵活性价值之间做出平衡。 在两阶段投资项目中，企业必须决定是否以及何时进行第一阶段和第二阶段的投资。与等待投资期权不同，增长期权通常必须通过自由投资来创造。因此，在序列投资中，第一阶段的投资可被视为创造增长期权，而第二阶段的投资被视为实施增长期权。在第二阶段的实施增长期权方面，Kester 表明，产业竞争激烈或增长期权在竞争对手中共享时，企业倾向于更早地实施其增长期权。另一方面，企业可能将增长期权的实施推迟到获得了更多的信息之后再进行，这样做不会失去项目的竞争价值。Guiso 也表明，当企业具有更大
16、的市场势力，拥有专有期权或面临的竞争不太激烈时，不确定性对企业投资动机的阻碍效应更强。Folta和 Miller 发现期权合作伙伴数量对于收购额外的股权具有总的负效应，但是股权合作伙伴数量与不确定性对于收购额外股权也有正交互效应，这表明不确定性越高，专有性程度更低的期权被实施的速度更快。 除其他因素外，第一阶段的投资还取决于企业的市场地位和竞争动态的性质。如果在第二阶段中竞争性进入的先占地位是可能的，并且战略优势（先行优势）可以被创造和保持，那么，即使存在不确定性，实施第一阶段的投资期权的经济动机也会被强化。然而，早期投资可能会带来战略优势，但也可能伤害竞争者，竞争者由此可能会做出攻击性反应，
17、这甚至会导致价格战。在此情况下，企业最好不投资。同样，如果企业不能在竞争性进入中获得先占优势或者在随后的增长期权中获得排他性的权利，并且竞争者会进行攻击性的反应，那么企业在第一阶段最好遵循等待与观望战略。当企业第一阶段的投资会使企业与竞争对手在随后阶段中都受益，并且竞争对手也将采取合作态度与企业互动时，企业可以采取无恶意的承诺性战略。 McGrath 和 Nerkar 将专利视为创造了期权，并且认为知识发展是一个累积性的过程，以竞争的方式进入一个领域不仅是其经济吸引力的市场信号，而且通过提高在知识创造和降低不确定性方面的总投资，也会使潜在技术的竞争更具有经济价值。结果，McGrath 和 Ne
18、rkar 发现以竞争方式进入一个新技术领域对于企业申请新专利具有正影响。 内生不确定性与学习。对于企业来说，不确定性可能外生，也可能内生。外生不确定性是随着时间推移而得到解决的，但内生不确定性可以通过战略投资得到极大的降低，并且影响环境对企业利好。 外生与内生不确定性都会提高实物期权的经济价值，但对投资决策的压力相反。外生不确定性表明了投资者在投资进行之前等待不确定性被解决的渴望，而内生不确定性本身意味着学习机会，实际上可能会鼓励企业进行投资。Roberts 和 Weitzman 表明，在序列投资中，当投资过程降低了完成项目的期望成本及其方差，并且当项目可以在中途被中断时，即使项目的当前净现值
19、（NPV）为负，在项目的早期阶段进行投资可能也是值得的。Smit 和 Trigeorgis 也表明，学习通常通过降低未来的生产成本而触发更早的投资，因此侵蚀了等待投资期权的经济价值。 Pindyck 讨论了两种成本不确定性对于投资决策的意义。第一，技术不确定性，即，完成项目的具体困难的不确定性。这种不确定性只有随着投资的进展才能得到解决，但在很大程度上是可分散的。第二，要素成本的不确定性，即，建设投入价格的不确定性或影响建设成本的政府法规的不确定性。这种不确定性外生于企业，并且在一定程度上是不可分散的。Pindyck 表明技术和要素成本的不确定性都提高了投资机会的价值，但它们影响投资决策的方式
20、却不同。技术不确定性使投资更有吸引力，这是因为投资揭示了成本信息，并且在成本信息到来的过程中等待是没有价值的，只有当投资发生时才有价值。然而，要素成本的不确定性压抑了现在进行投资的动机，这是因为无论投资是否发生，建设投入的成本也会发生变化，并且在配置资源之前等待新信息是有价值的。在通过组织活动降低内生不确定性方面，McGrath 表明，每一家企业在技术发展和商业化的过程中都有其自身的不确定性，企业可以通过提前放大投资来影响不确定性对其有利并且提高技术期权的经济价值或技术期权价值的专有性。 四、 结论 实物期权理论是一种将金融理论与战略管理联系起来的独特视角。并为投资与退出决策，投资模式的选择等
21、重要问题提供了实质性的洞见。相关研究对于理解企业是否以及在什么条件下能从蕴含在项目、业务种类/范围和企业中的实物期权中获益做出了显著的贡献。并说明了期权定价模型在战略决策制定中的适用性，管理者在期权创造与实施时自由裁量权的重要性，以及组织与心理因素带来的复杂性等。实物期权理论为解释和预测不确定性下的决策制定提供了良好概念视角，具有广阔的应用前景。 参考文献： 1. Mahoney J T.Economic foundations of stra- tegy.Sage，2005. 2. Arya A， Glover J， Routledge B R.Project assignment righ
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