1、我国房地产业整体风险的度量【摘要】本文利用 CCA 模型（未定权益分析） ，在收集、处理房地产行业的负债权益数据的基础上，通过计算该行业的隐含资产及其波动率，测度了 2000-2010 年我国房地产行业的金融风险。本文发现 CCA 模型很好拟合了我国房地产行业整体风险的波动。 【关键词】CCA 模型 房地产行业 整体风险 一、引言 近年来，我国房地产成为了金融风险高发的领域之一。由于该行业资金投资量大，回收期长等特点，再加上行业自身尚不成熟等原因，该行业风险不断聚集。房地产不仅“绑架”了我国经济，更绑架了我国的银行业。 本文试图采用 Gray et al 在 2008 年提出的改善中央银行测度
2、和管理国民经济宏观金融风险的新方法-未定权益分析方法（CCA： contingent claims analysis）检测和分析我国房地产行业金融风险。 二、CCA 模型基本思想 （一）模型思想 CCA 的含义是未定权益分析，未定权益指的是未来收益依赖于其他资产价值的金融资产。该方法是测度和研究国民经济宏观金融风险的主要方法。CCA 模型认为资产市场价值的波动使得部门的违约风险表现出某种不确定性。一般而言，如果在债务到期日公司资产价值超过债务价值，公司就会偿还借款；否则，企业就会选择破产，将资产变现后偿还债务。公司资产的变现价值和总债务之间的差就是债权人的损失。 因而是否要偿还债务的决策就很像
3、是否要执行看涨期权的决策。因而对公司的整体价值而言，公司为债券人和股东提供了两种不同的期权：为债权人提供了一种看跌期权，为股东提供了一种看涨期权，每种期权的标的资产都是公司资产价值，每种期权的执行价格都是公司债务价值。CCA 定义了资产价值和负债价值的基本关系： 资产=权益+风险债务=权益价值+债务账面价值-债务担保 但是，这里使用的是经济资产负债表。其与传统资产负债表的不同在于，经济资产负债表体现了包含或有要求权在内的所有资产负债的市场价值，而后者只是按稳健性原则记录资产的会计价值，不包含或有要求权价值。例如：各类负债的担保价值、政府的金融担保并未包括在传统资产负债表中。 （二）模型数理形式
4、 假设公司在 t=0 时，发行了相当于公司所有债务量的零息债券 BT。如果债务到期企业不能偿还，就会面临破产。我们假设资产 A 服从随机扩散过程（也即维纳过程） ，公司权益市场价值 E 就相当于以资产价值 A为标的资产，到期日为 T，执行价格为 BT 的欧式期权。定义 x=T-t。用伊藤引理可得： 在上面的公式里，A 代表资产回报率的波动率，r 是无风险利率，代表累积正态分布。 （三）风险指标 上面模型的结果中蕴含着许多计量经济风险的指标。首先 d2 代表公司资产距离违约临界点的标准差数量，被定义为违约距离（distance to distress） 。 另外一个计量风险的指标是违约概率（pr
5、obability to default） 。根据上面的模型，违约概率可以从下式中计算得到： 。 最后一个指标是预期损失（ex-ante expected loss） 。在 CCA 模型中，这个值由隐含看跌期权价值给出： 。 三、指标分析及结论 在具体收集原始数据，并进行适当处理后，借助 Matlab 软件，计算出上述三个主要风险计量指标。具体计算出的几个指标的图示如下： （一）危机距离 图 1 显示，我国房地产行业整体的违约距离偏高，03 年达到最大值5.68，08 年最小为 1.75。从 03-08 年，我国房地产行业的违约距离呈现逐年下降的趋势，08 年过后，又开始上升。此指标数值越大表
6、示距离违约的风险越小，数值越小表示违约的可能性越大。 （二）违约概率 图 2 显示的是房地产行业的违约概率。从 2000-2006 年，我国房地产行业的违约概率都很低。只有在 07-08 年有一个大的跳跃，08 年违约概率一下达到 4%。 （三）预期损失 同样地，图 3 显示的预期损失，类似于上图的违约概率，二者的变化路径一致。在 2000-2006 年，房地产行业的预期损失都很低，07 年开始上升，08 年达到最大。 总体看来，CCA 模型的三个风险测度指标，危机距离、违约概率和预期损失都很好的拟合了我国房地产行业的金融风险。自 1998 年我国住房市场化改革以来，房地产行业的风险呈现逐年增
7、加爱的趋势，在 07-08年金融危机时，风险聚集最大。此后，经过政府一系列的针对房地产市场的宏观调控措施的出台，我国房地产市场又渐渐的趋于平稳，风险有降低的趋势。 参考文献 1 宫晓琳.未定权益分析方法与中国宏观金融风险的测度分析J.经济研究，2012（3）. 2 高远斌，胡明形，张彩虹.基于 CCA 模型的信用风险定价分析与实证研究J.价值工程，2008（11）. 3 Gray，D.，R.Merton ，and Z.bodie，2008， “New Framework for Measuring and Managing Macrofinancial Risk and Finacial Stability”，Harvard Business School Working Paper. 作者简介：唐婵（1988-） ，女，四川遂宁人，汉族，西南财经大学中国金融研究中心金融学，研究方向：公司金融与资本市场。 （编辑：龙大为）
