1、万里峰峦归路迷，一样涅槃度九天宏观经济：经济复苏继续趋缓 年初至今宏观经济在稳定数月之后，5 月份开始出现放缓苗头，经济数据开始走弱。首先，三架马车均显示出动力不足的苗头。5 月出口同比增长 1%，和前几个月 10%以上的增幅相比回落较大；固定资产投资增速逐月小幅下降；消费受制于政府压制三公消费，增速在低位徘徊。其次，工业增加值和发电量增速低位徘徊。最后，CPI 和 PPI 中枢不断下移，均表明经济增长有放缓的趋势。 展望三季度，我们认为经济复苏继续趋缓，经济转型预期开始蔓延。首先，经济放缓已经出现苗头，通胀风险很小。其次，经济增速下台阶有较为坚实的逻辑基础，一旦出现放缓苗头就需要倍加警惕。若
2、要保持投资增速稳定，全社会的资产负债率就需不断提高，提高到极限水平时资金链对经济波动的敏感度将快速提升，届时需求略有下行即可导致金融危机的发生。政府要想避免这种情况，就需要降低投资增速来控制产能过剩、牺牲短期增长来获取中长期经济的稳定健康发展。但不管出现哪种情况，经济都至少需要经历一次增速下降的过程。最后，中央政府近期的各种行动已经表明其对经济增速下滑的容忍度在上升，初步展现出通过供给管理来降低投资增速、企业财务杠杆和影子银行风险的意愿，并希望通过缓慢的制度革新和科技进步来从更长期的角度增加总需求。 综合看，不能排除经济增速正在经历一次中期下滑的可能。即使未来几个月的经济数据展现出经济稳定的局
3、面，未来三年经济经历一次中期下滑的过程依旧很难避免。 宏观政策：政策稳定性保持延续 预计三季度经济增速仍处在政府容忍的范围之内，因此稳健的货币政策和积极的财政政策的基调有望延续。当前经济复苏面临波折，过紧的货币政策恐让经济失速下行。而政府控制金融风险、产能过剩、房价的愿望较为明显，不想再走投资拉动经济的老路、不想加大环境压力、试图改革和经济转型的意图也有所体现，故货币政策难以大幅度宽松，小幅度的放松或许存在，综合看稳健的货币政策仍是较好选择。积极的财政政策有利于引导经济转型、拉动内需、解决各种民生问题，避免经济走势超出政府容忍的底线，这些取向和前些年大搞基建投资时大相径庭。 三季度，十八届三中
4、全会将要召开，具体推出哪些层面的顶层设计、这些设计能否超出市场预期，现在还很难判断。从目前政府行为观察，我们估计难有超预期表现。 立足长远，我国当前正处于经济转型初期。首先，经济转型有必要性和迫切性，这是由两方面决定的，一是传统增长模式在房价、产能、通胀、环保的约束下已经难以为继，当前经济疲软就是对此的反映；二是我国每年的新增劳动力人口数量还维持在高位，经济增长不能停滞不前，否则新增就业将出现重大问题。其次，经济转型也存在巨大潜力。一是我国人均收入水平、人均劳动力产出还大大落后于世界发达经济体，甚至落后于许多发展中国家，可以通过教育水平的提高和科技创新逐步赶超发达国家。二是我国的市场经济体制仍
5、旧不完善，仍有改革的空间，改革是中国最大的红利。最后，政府实现经济转型具有任务艰巨性和过程长期性的双重属性。道路曲折，但前途光明，正所谓是“万里峰峦归路迷，一样涅槃度九天。 ” 市场特征：创业板很难跑赢主板 预计三季度影响股票市场的主要因素有：全球资金流动、经济脱离“稳定状态”的程度、IPO 重启、创业板自我加速的进程。前三项当前所处的状态，市场已经达成共识，而创业板方面市场分歧加大。现在的 A股市场，已经分化为较为独立的两个市场：主板市场和创业板市场，主板市场上演的是经济疲弱导致股市萎靡不振的景象，创业板市场则更像主板“幼年”时的情景，流动性、风险偏好、市场预期及盈利均对行情有重大影响，但前
6、三项的影响程度均远高于当前主板，导致创业板的波动程度更大、更难以预料。短期看，两个市场均索然无味，主板市场低位但短期缺乏反弹基础，难以排除继续下跌可能。创业板虽风光无限但风险积累很深，随时可能变脸，尽管变脸的时点很难确定，但从大框架和常识角度看，创业板目前普遍 50 倍市盈率所蕴含对业绩增长的乐观预期很难实现。一旦不达预期，创业板下跌幅度会明显超越主板。从当前时点放眼长期，创业板很难跑赢主板。 投资策略：配置防御性行业 从盈利增速分析，二季度经济复苏力度趋弱，再考虑基数因素，预计二季度上市公司盈利同比增速和一季度差不多，在 10%左右。地产、汽车、银行、医药、环保、电子、传媒、除白酒外的食品饮
7、料等行业盈利增速相对稳定。 从市场风格分析，我们认为主板缺乏明显的上涨行情，可能继续震荡。而创业板何时出现逆转虽然很难判断，但中报和 IPO 开闸很可能对其产生重大负面影响。从更长的时间视角看，50 倍 PE 的创业板面临的风险不言而喻。从消费、周期、成长三个纬度分析，我们相对看好消费品行业。 具体策略上，由于企业盈利增长平淡，IPO 扩容压力显现，改革难超预期，我们认为三季度市场缺乏整体性机会，震荡整理的可能性较大。投资策略的核心首先是优选个股，其次是寻找结构性或主题投资机会，但这种机会明显将明显少于二季度。最后是从交易层面出发机动灵活的少量参与热点板块的阶段性机会。从相机抉择角度考虑，如果三季度经济下滑过快导致央行政策基调转向宽松，则银行、地产可能会有一波反弹行业。行业配置上我们倾向于配置防御性行业，具体为： （1）三季度大类上相对看好快速消费品、耐用消费品，对成长、中上游周期谨慎； （2）快速消费品中看好业绩增速较确定、估值相对合理的行业，包括食品饮料和医药； （3）耐用消费品中看好业绩增速较确定、无政策压制的行业，包括汽车和家电。
