1、我国上市公司现金红利分配研究综述【摘要】随着中国股票市场对投资者利益保护的重视，我国学者对现金红利的研究不断深入。本文通过总结国内学者对现金红利分配研究的理论依据和它在我国资本市场的应用性研究，影响上市公司派发现金红利的现实因素，和我国学者在证监会半强制分红制度上的评析等三个方面，对本领域的研究现状做了详细的文献综述。最后，对中国上市公司现金红利分配的未来研究方向提出了建议。 【关键词】上市公司 现金红利 股利 理论 文献综述 一、引言 我国上市公司的红利分配包括现金分红和股票分红，而现实中，我国学者偏向于现金分红，认为它更符合投资者的利益。张跃文（2012）认为上市公司适当的现金分红能够给投
2、资者以切实的回报并预示其潜在投资价值，它是良好的经营业绩和公司治理的共同产物，同时也能保护投资者的切身利益1。刘有章和肖腊珍（2005）指出现金分红对减少上市公司的代理承办，传递上市公司的信息和树立投资者理性预期等方面都有益处2。宋逢明等人（2010）的实证研究表明稳定的现金红利使投资者形成价值投资理念，而现金分红有助于稳定我国股票市场，降低股票收益率波动，并能提高收益率波动与基本信息的相关性3。而何基报（2012）通过分红对投资者行为影响的实证检验，认为公司连续高水平分红能够起到吸引长期投资者、稳定证券市场的作用4。 2001 年起，随着证监会对上市公司现金红利的重视程度加大，其推出了一系列
3、的现金股利分配政策以改善我国上市公司现金分红的情况。中国上市公司现金分红占得比例从 2001 年的 30%上升到 2011 年的 67%。但是，何基报（2012）通过中外对比，认为我国上市公司分红公司所占比例高，但从分红的连续性和稳定性看，我国远低于发达市场，在新兴市场中也处中下游地位，同时，我国的现金红利支付水平也很低。因此，我国学者根据西方股利理论，对其进行了有效性检验，分析了现金分红的相关因素，并对我国的半强制分红制度作出的评价。总结我国学者对中国股市现金分红的研究成果对今后研究我国股票市场是有意义的4。 二、学者关于股利理论的研究及其在我国资本市场的应用性研究 （一） 中国学者关于股利
4、研究的理论依据 1.MM 理论 中国学者对上市公司现金红利研究主要依据西方股利理论，目前较为成熟的理论都是放宽 MM 定理的前提假设得到的。Modigliani F.M. Miller（1958）提出完全资本市场假设、投资者理性行为假设、完全确定性假设。其中第一个假设又包含四个子假设：买卖双方均为价格接受者；无信息不对称，信息获取成本为零；无交易成本；利润分配和留存收益无税收差异，股利所得和资本所得无税收差异。在这样的假设条件下，该理论认为套利行为可以使任何一个时段、任何一种股票的投资报酬率相同，股利不会影响公司的价值。 2.顾客效应理论 Miller&Modigliani（1961）提出顾客
5、效应理论，认为每个投资者的股利税收等级不同，等级高的投资者将偏好低股利、高成长的公司，而等级低的投资者将选择股利派发多的公司。公司将根据投资者的偏好不同而制定自己的股利政策。 3.信号传递理论 Ross（1977）认为投资者与上市公司之间存在信息不对称，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格存在一定的影响。 4.股利代理理论 Michael S. Rozeff（1982）提出股利代理理论，认为股利增加了交易成本，但降低了代理成本。通过这两种成本之间进行权衡， 确定公司股利支付率，以使总成本最小。 （二） 西方股利理论在我国资本市场的应用性研究 西方股利理论是基于西方成熟的股票市场提
6、出的，而我国股票市场的情况跟西方股利理论的理论前提之间存在明显的差异。我国学者根据中国股票市场的实际情况对其进行实证检验，为我国学者应用西方股利理论研究中国股票市场指明了方向。 1.MM 理论的应用 由于 MM 理论具有严格的前提假设，学者认为其对现实的股票市场只有一定的适用性。林琼和吴扬（2003）认为我国股票市场不成熟，上市公司融资困难，相悖于 MM 理论的两大前提，即成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制，而且我国股市的现状是股权融资成本低于债权融资成本。因此 MM 理论给予我国上市公司资本结构的影响是有限的5。贺潇颖和李婕（2004）指出由于我国缺乏 MM 理论中提到的成熟的市场机制
7、。同时我国所得税仅占税收的 20%，使该理论的节税效应作用大大减弱。而且我国上市公司的融资形式有限，约束条件较多，从而抑制 MM 理论的作用机制。以上因素导致 MM 理论在我国难以使用。 2.顾客效应理论的应用 我国学者大多认为顾客效应在中国股票市场难以应用。刘冰（2004）认为由于我国个人所得税税制与西方国家显著不同，顾客效应基本失灵。而高娟（2013）认为顾客效应的核心为管理者迎合投资者需要，使得管理者获得“股票溢价” 。而我国非流通股占比很大，非流通股不能上市交易，非流通股东的偏好不能通过市场价格表现出来，更不可能产生“股票溢价” 。同时，我国对中小投资者保护的法律不完善，使得顾客效应难
8、以在中国发挥。 3.信息传递理论 我国学者认为中国上市公司现金红利分配的信号传递作用较弱但总体上处于不断增强的趋势。孔小文（2003）认为派发现金红利的上市公司存在正的累计超常收益率，但不能传递公司前景的信息。张艳（2007）认为个人所得税有关现金红利的改革后，在现金分红不变的前提下，超额累计收益增加。这说明信号传递效应增强。李蓓（2012）认为在全流通背景下，现金股利传递了当期盈余信息，但不能传递未来一期的每股盈余信息。 4.股利代理理论的应用 根据我国学者研究，股利代理理论对我国股票市场具一定适用性。李小军（2007）用事件研究法对我国 20022004 年所有宣告增加现金股利的公司的研究
9、表明在不考虑股利变动率等因素对市场反应的影响，股票市场对增加股利公司的反应与第一大股东的持股比例成正相关，与外部股东持股比例和独立董事比例呈负相关。这说明现金股利能够减少代理成本，且股利代理理论能够较好适用于我国股票市场。谢赤（2011）的实证研究表明现金股利的派发与企业的成长能力并没有显著关系，但使企业的盈利能力和资产管理能力增强，而股权集中度削弱了现金派发与盈利能力的正相关关系。这说明了股利代理理论对我国具有一定适应性。 三、影响我国上市公司现金分红的现实因素分析 我国学者对影响我国上市公司现金分红的现实因素进行了大量的研究分析。笔者把这些因素总结为六个，公司内部因素、行业因素、投资环境、
10、公司管理层因素、公司类型和投资价值。 （一） 公司内部因素 公司内部因素对上市公司现金红利派发的影响起到很大的作用，这些因素包括股东的性质与利益、现金分红政策、上市公司的财务数据等。刘有章和肖腊珍（2005）认为现金分红与现金分红政策、大股东利益、上市公司自身市场形象和股东投资偏好等因素相关。王纯杰（2005）的研究结果表明上市公司现金分红与公司的收益正相关，也与第一大股东的性质（如国有性质）和现金分红政策有关。孟祥（2008）得出净资产收益率、每股未分配利润/每股现金股利、总资产增长率、资产负债率与现金股利支付率反方向变化，而每股经营活动现金流量/每股收益（即收益的流动性）与现金股利支付率同
11、方向变化。 （二） 行业因素 行业整体的股利分配情况以及行业的自身的特点（如成长性）会直接影响到行业内公司的股利分配。权小锋等人（2010）指出公司首发现金股利与行业前期整体的股利分配正相关，而与行业成长性和行业自信水平负相关，其还与政策因素相关。 （三） 投资环境 投资者对现金分红的偏好还与整个资本市场的投资环境相关。安灵（2011）实证结果表明投资环境与现金分红的关联，牛市时（如 2007 年）投资者对各种股利政策无差异，熊市时（如 2008 年）现金分红遭到追捧，而在平衡市时（如 2009 年） ，现金分红派发对股价影响轻微，股票红利具备正的显著影响，但不分配现金红利有显著的负面影响。
12、（四） 公司类型 学者大都认为成熟型上市公司应该派发较高的现金红利，而高成长型公司则少分红。而陈永生（2002）从投资者的利益角度指出若公司具有良好的投资项目或利润增长点，则应该少分现金红利，否则应该多派现金给股东。 （五） 公司的投资价值 理论上，市净率与投资价值成负相关，它会直接影响上市公司分红行为。苏力勇（2009）以上市公司市净率的离散度作为度量股权资金配置效率的指标，结论表明市净率越高的上市公司应支付越低的股利，相反，市净率越低的上市公司应支付越高的股利。 （六） 公司管理层因素 学者研究发现，现金红利的发放与公司管理层的心理因素有关。赵澄和何建国（2012）的研究结果表明上市公司管
13、理层的过度自信是导致上市公司分红或不分红的原因。 四、我国学者对证监会半强制分红制度的评价 证监会推出的分红制度被我国学者称为半强制分红制度。强制分红制度一般对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定，其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护股东的股利分配权。但是我国的现金红利制度并没有把红利派发上升到法律层面，只是把现金红利派发跟再融资挂钩，若不满足现金红利的派发比例，则再融资会遇到障碍，所以其强制性比强制分红制度要弱，故称为“半强制分红制度” 。 证监会推出半强制分红制度以来，颇受我国学者争议。而从他们的评价上大致可以把他们的态度分成持肯定态度和怀疑态度，而大多学者持怀疑态度
14、。 （一） 持肯定态度 持肯定态度者普遍认为半强制分红制度在规范市场、提高公司投资价值与保护投资者利益等方面发挥了作用，它对中国现阶段股票市场是必要的。 郭炫牧和魏诗博（2011）的研究结果表明证监会 2008 年 10 月出台的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定实施后，我国分红政策确实可以约束我国上市公司低分红的现状。韩新宽（2005）认为我国的半强制分红政策能够改善我国上市公司股利政策的负面影响，提升上市公司的投资价值，保护投资者利益，对回报高的公司给予奖赏（可再融资的机会）的同时限制了不分红的“圈钱”公司。徐洪才（2012）就证监会于 2012 年 5 月 9 日发布的关于进一步落实
15、上市公司现金分红有关事项的通知认为证监会的分红制度改革有效衔接现金分红制度和再融资政策，提高上市公司的自主性，同时保护了投资者的利益，它对强化回报股东理念和规范陷阱分红决策程序等方面皆有创新之处。聂华（2012）认为强制分红制度对现阶段我国股市是必要的，它能够规范证券市场的发展，保护投资者利益与帮助投资者甄选出优质的公司。 （二） 持怀疑态度 持怀疑态度者多以强制性、约束范围和“一刀切”等方面对半强制分红制度做出评析。他们认为半强制分红制度无法解决我国上市公司低现金分红和不分红的问题。 1.制度的弱强制性 皮海洲（2011）认为由于强制分红制度的强制性较弱，并且存在明显的政策漏洞，这容易引起我
16、国某些上市公司利用该漏洞扭曲政策的效果，所以它不能解决当下我国股市分红的问题。刘红晔和姜向华（2011）半强制分红制度的强制性、计算依据以及约束范围等方面上的弱点使它无法解决我国股市现金分红的状况。 2.制度的“一刀切”特点 展凯和陈华（2012）的研究表明不同融资约束对公司所持有现金比率的影响是不同的，故强制性现金分红的“一刀切”是不合理的。黄佳杰（2012）指出强制分红政策“一刀切”的特点不符合处于成长期上市公司的发展要求，而且该政策的受益者往往是大股东。 3.制度对市场的影响 李慧（2013）的研究结果表明半强制分红制度没有总体上提高股市现金分红水平，它是未来有融资压力的企业提高现金分红
17、水平，却使有多种融资渠道或没有融资压力的企业降低了现金分红水平。李常青等人（2010）用事件研究法研究投资者对 2008 年 10 月 9 日出台的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定的反应，结果表明投资者对其总体上是失望的，而且它对一些成长性较强但资金紧张的上市公司带来负面影响。张跃文（2012）认为我国半强制分红制度的改善难以改善我国上市公司现金分红稳定性和持续性问题，我国股市分红制度可以从市场税率结构促使投资者进行长期持股并增加对少数股东行权的司法协助等方面入手。 五、未来的研究方向 从我国学者对西方股利分配理论在中国资本市场适用性研究，西方的理论只具一定的有效性，部分理论甚至基本失效
18、。因此，学者进行上市公司股利分配方面的研究时，切勿生搬硬套西方理论。同时，西方的股利理论是基于研究西方发达股票市场而提出来的，而我国的股市具有独特性，中国资本市场急需学者结合实际提出符合国情的股利分配理论。我国学者对于影响现金分红的实际因素的研究已经较详尽，但较少学者能从中挑选出较重要的因素或者结合各种因素从整个市场出发来探讨我国上市公司分红水平质量低的根源。而现金红利分配政策与 IPO 制度、税制设计、投资者偏好的相关性研究也是可行的方向。 最后，中国学者能较好地检验证监会现金红利分配政策公布后的市场反应，但鲜有学者能够针对政策的缺点，如“一刀切”等，提出能操作的政策建议。因此，上市公司现金
19、红利分配监管的制度设计是亟待加强的研究方向。 参考文献 1 张跃文.强制分红制度的效用评估J.中国金融，2012（06）. 2 刘有章，肖腊珍.上市公司现金分红问题研究J.中南财经政法大学学报，2005（03）. 3 宋逢明，姜琪，高峰.现金分红对股票收益率波动和基本面信息相关性的影响J.金融研究，2010（10）. 4 何基报. 境内外上市公司分红的差异及原因实证研究. 深圳证券交易所综合研究所，2012（03）. 5 林琼，吴扬.MM 理论及其对我国上市公司资本结构的影响J.中央财经大学学报，2003（04）. 基金项目：本文系广东外语外贸大学校级创新训练项目的研究成果，项目指导老师为广东外语外贸大学国际经济贸易学院王丽娅教授。 （编辑：陈岑）
