1、我国股市典型政策性行情对比分析及建议【摘要】通过对比 2008 年奥运护盘、2012 年十八大护盘两次政策性护盘行情，对比 1999 年 519 行情、2009 年“四万亿”救市行情两次政策性上涨行情，及对比 2007 年下半年的十七大行情与牛市共振的股指走势和 2007 年末至 2008 年上半年的政策打压与熊市共振的股指走势，分析政策性行情的一些基本规律，指出政策救市须遵循股市自然发展，违背市场规律的救市政策可能引发更为严重的后果。并为此提出四点治市建议，治其根本才是股市发展之幸。 【关键词】救市对比 治市建议 一、前言 我国股市融资额已经多年连续居世界首位，自建立以来仅仅经过 20年的发
2、展就在融资方面超越西方发达国家的成熟股市。在巨大成就的背后是 IPO 融资的巨大压力，导致我国股市出现“熊长牛短”的特征，股指走势跟不上 GDP 步伐，经济晴雨表功能不彰显。每逢熊市股指低迷，人气散淡，融资功能便被迫中断。为维护 IPO 功能，政府只能通过政策救市来修正股指。另外，在国家重大事件之前及期间出于维稳等目的，政府也会出手救市，护盘股指走势。2008 年奥运护盘行情和 2012 年的十八大护盘行情可归为政策性护盘行情，目的在于通过股市护盘维护人声民意。1999 年 519 行情和 2009 年“四万亿”救市行情应归为政策性上涨行情，目的在于启动和维护融资功能。2007 年及 2008
3、 年则出现政策效果与市场走势共振引发效果放大导致失控的特例。本文旨在通过对比典型政策行情，探讨政策对股市行情的影响效果，并提出四条治市措施，希冀中国股市的不断完善。 二、政策行情对比分析 在股市熊市期间，不断有各类利好政策推出，良莠混杂，投资者很难区分这些政策对推动股市上涨的效果如何。要判断是否是政策行情，应该从以下三个基本方面考虑：其一是政策目标，政府希望达到的目标是启动和维护融资功能，还是维护一段时间的人声民意，抑或是延缓下跌进程；其二是政策行政级别，国务院政策和证监会政策显然效果不同；其三是政策时机，要考虑政策时机与股市时势是否吻合，恰当的政策推出时机会取得事半功倍的效果，不恰当的推出时
4、机则会导致事倍功半，或者是矫枉过正以致随后的反向纠正，扰乱市场运行。 我们选取以下典型政策行情进行对比分析。一是，两次典型政策护盘对比，寻求熊市期间政策护盘行情的共性特征；二是，两次典型政策上涨行情对比，寻求以结束熊市开启牛市为任务的政策性上涨行情的共性特征；三是，两次政策与市场共振行情对比，研讨牛市推出政策护盘行情和熊市推出政策砸盘行情的后果。 （一）护盘对比 2008 年奥运护盘行情和 2012 年十八大护盘行情都是典型的政策性护盘行情，从推动行情的政策行政级别看均为证监会行情；从政策目标看均为熊市期间为国家重大事件维稳人声民意；从时机看都是熊市推出的护盘政策；从护盘效果看都达到了预期目的
5、。 2008 年是世界金融危机年，各国股市纷纷暴跌不止。就中国股市而言，1 月上证指数最高达到 5522 点，5 月降为 3788 点，8 月 19 日已低至2284 点，降幅达到 58.6%，属于典型熊市崩盘走势，投资者人心惶惶。当年 8 月 8 日至 8 月 24 日北京举办第 29 届奥运会，在此期间证监部门有股市维稳使命。政策护盘的效果是，6 月 18 日至 8 月 8 日为期 5 周的时间内，上证指数在小范围内波动，由 2941 点降至 2606 点，跌幅只有11.4%，较之前的大跌走势显著不同，取得良好效果。如图 1 所示。 2012 年股市走势低迷，股指缓慢下跌不止，投资者人气散
6、淡。当年最高指数是在 5 月 7 日收于 2453 点，12 月 4 日创下三年来最低水平建国底 1949 点，7 个月连续下跌，降幅 20.5%，属于典型慢熊走势。11 月8 日至 11 月 14 日召开党的第十八次全国代表大会，证监部门负有维稳股市护航十八大的使命。在 9 月 7 日至 11 月 8 日为期 8 周的时间内，上证指数由 2127 点降至 2071 点，只跌去 2.6%，走势十分平稳。如图 2 所示。2008 年 6 月 18 日，在股指逼近 2800 大关的时候，银行股带头崛起，开启新一轮护盘行情。大盘指标股与题材股轮番上场，如：石油石化，金融，地产， 航空，新能源，奥运，
7、3G 等。而 2012 年 9 月 6 日，发改委核准了 25 个轨道项目，投资约 8000 亿；受其影响，7 日股指大幅上涨。随后政府部门不断传出的利好为股指的平台走势保驾护航，领军的行业先后有制造业，金融业，石油，化学，采掘，房地产等。 从这两次政策护盘行情可以看出：第一，政策目标是维护股指稳定，其走势都是平台震荡；第二，平台走势收尾都是走跌，预示后市将继续熊市下跌走势，显示政策护盘行情的效果仅仅是推迟下跌，无力改变股指总体走向；第三，护盘期间大盘指标股的维稳作用显著，政策性资金主要依靠买进此类股票做护盘工具；第四，依靠板块轮动来构造股指平台走势，每一次股指上冲走势都有主流股票在上涨拉动；
8、第五，消息面单向利好，利空消息基本消失。 （二）拉高对比 1999 年 519 行情与 2009 年“四万亿”救市行情是政策市的典型代表，从推动行情的政策行政级别上看，均为总理行情；从政策目标看分别开启了 1999 年 5 月至 2001 年 6 月和 2008 年 11 月至 2011 年 4 月的结构性牛市，仅个别板块股票大幅上涨与自然牛市中股票普遍上涨有显著不同；从时机看都是熊市推出的护盘政策，从运行效果看都达到了预期目的。 1999 年以新科技为炒作热点，是股市投机理念与产业技术升级的必然结合点，开启牛市，为国企融资奠定基础，同时也标志着政策干预股市第一次尝试的成功。政策护盘的效果是，
9、5 月 19 日至 6 月 29 日，共 7周 30 个交易日，股指从 1047 点涨至 1756 点，涨幅高达 67.7%。领涨的股票有综艺股份、东方明珠、上海梅林及海虹控股等，如图 3 所示。 2009 年则以资源股、基建股为典型，在熊市中为应对全球金融危机献力，并进一步深化我国从资源消耗型向科技导向型经济的转型。准确的讲是从 2008 年 10 月 28 日 1664 点止跌开始，至 2009 年 8 月 4 日上涨到 3478 点为止，涨幅高达 109.0%。因而，创业板与 IPO 重启终于千呼万唤始出来。此轮行情中较为典型的股票有江西铜业、三一重工、广晟有色等，如图 4 所示。 19
10、99 年 5 月 19 日开始，主要利好政策有降低印花税、降息、下调存款准备金率、提出改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分 B 股及 H 股公司回购股票等。2009 年 10月 28 日受港股暴涨的利好消息影响，在银行、券商股的带领下，沪指在短短 18 分钟内狂飙 80 点，开启了这一轮的上涨行情。较为重大的利好消息是国务院公布的刺激经济的十条措施，计划到 2010 年总共投入“四万亿”以扩大内需，促进经济增长。同时又明确宣告积极财政政策和适度宽松的货币政策，确定了未来发展的宏观背景。 从这两次政策护盘行情可以看出：
11、第一，政策目标是通过制造牛市行情为 IPO 奠定基础；第二，政策结果都表现为，成功开启政策上涨行情导致政府、企业、投资者多赢；第三，领头羊股票的带动作用至关重要，板块轮动推动股指更长时间地上涨；第四，政策上涨行情的成功在于行情历时长、上涨幅度大，投资者有较充分的入市时间和盈利机会，从而坚定投资者信心达到吸引更多投资者入市的目的。 （三）共振效果 政策干预市场，一般是逆向干预即熊市时托盘，牛市时砸盘，以维护市场健康运行，防止股指暴涨暴跌损害投资者利益。一旦政策与市场同向，则很容易发生某种共振导致股指暴涨暴跌，破坏市场健康运行，起到扰乱作用。我们选择以下两次典型共振救市行情进行探讨，试图分析政策的
12、扰乱效果。 2007 年 7 月至 10 月的牛市行情，是十七大政策护盘与 2007 年牛市气氛产生共振的结果，7 月份政策突然停止了此前的逆市打压态势，任由大机构利用牛市气氛大幅拉抬股指制造迎接十七大的行情，可谓是牛市中的政策护盘行情。这是政策在顺势操作，必然导致股指超涨，为十七大之后政策匆忙回到打压态势埋下伏笔。迟到的打压政策恰好赶上 2007年末至 2008 年全球金融危机导致的全球熊市走势，使得政策再次顺势操作产生共振，导致股指超跌。这是对股市 2007 年暴涨和 2008 年暴跌的一种反思，政策的两次顺势操作助推了暴涨暴跌，直到 2008 年开启奥运护盘行情才对此做了纠正。 从技术走
13、势看，2006-2011 年股指走势似乎是以 1996-2001 年股市行情为简约模板，后半阶段因为这两次政策顺势操作导致股指运行被扭曲。假设就像没有十五大行情一样也没有出现过十七大行情，也就不会有后来的熊市打压；股市不会有 2007 下半年的暴涨，也未必会有 2008 上半年的暴跌。如此，2007 年 5 月沪指高点 4335 点很有可能就是 2007 年股指的巅峰，2008 年的股指低点则有可能出现在 3000 点附近，6124 点的高点或将推迟出现在 2011 上半年。按上述推论，则 2009-2011 年就可能演绎为全面牛市，而非在股市的局部（中小板）形成结构性牛市。这两次政策的顺势操
14、作也是导致 IPO 被迫过早暂停的主要原因。 从这两次政策与市场自然走势形成共振可以看出：第一，政策目标的制定更偏向于其自身需求，忽视了股市的自然规律，引以为戒；第二，政策调控股市以逆市操作“平峰填谷”为导向，防止顺势操作；第三，须考虑政策的滞后效果，在股市可能是顶峰或低谷的位置上要谨慎操作，防止出现顺势共振；第四，政策干预股市的后果很难预测和测定，其代价巨大，不宜频繁使用。 三、政府干预的合理性与政策性上涨行情 我国股市不是单纯的市场，政府有频繁干预的历史，这种干预有其合理性和成功的经验，也有其不合理性与失败的教训。 股市在 519 行情后便被赋予了为企业融资的使命，这是由我国国情决定的，是
15、处于战略发展机遇期的必然选择，也是计划经济的延伸；政府对经济建设负有责任，股市要为之服务。因此，政策干预股市可谓合理；同时，股市自身的暴涨暴跌也需要政府干预以纠正市场失灵。但是，政府干预在本质上是对市场的调控而非替代市场。股市是市场博弈而非计划安排，有其自然规律不能任意干预。股市处于趋势运行期，政策干预要遵循逆市操作原则；股市处于趋势转折期，则政策干预宜谨慎。干预本身最终必然计入市场因素，成为市场博弈方之一，股市必然对之做出反应形成特征称为政策市，政策导向使得股市必然被 IPO 捆绑；进而，股市出现“熊长牛短”的特征，反映在股指图形中则易出现“顶尖底圆”的形态。 尽管我们做不到西方证券市场的市
16、场的归市场、政府的归政府的不干预政策，但我们仍然希望政府在干预时要尽量实现政策与市场的契合，顺应规律施加适度的影响，不夸大不缩小不硬来，即政府干预的基本原则是熊市托底，牛市砸顶，逆市操作防止暴涨暴跌。是否开展救市、护盘等政策性行情，政策有无归政府，由政府来决策。但应尽量保证信息的公开透明，不应出现内幕交易，导致因为信息的不透明导致政府背负救市责任而市场事事怪罪政策有误的情况出现。如何归市场，明确政策变量和目标，由市场自行运行去实现，尊重市场规律。 我们也发现，政府的救市非无往不胜，市场各种博弈可能导致政府救市效果不理想，市场的复杂性远超政府预见和控制力，失误的政策后果难以预料。 政府干预的集中
17、体现是在熊市低迷时期刺激和推动政策性上涨行情，恢复股市人气，保障以 IPO 为核心的融资功能，为经济建设服务。这种干预涉及的政府部门范围广，组织和协调要求高，显然超出了证监部门的职责和能力。就历史和现实看，这种干预在我国属于国务院的财经职责之一。但建议这种级别的干预要少而精，其代价巨大，收效难测，宜谨慎操作。 就投资者而言，积极参与政策性上涨行情是有利可图的。可通过以下几个方面判断是上涨行情还是护盘行情。第一，看背景，是否处于行情低迷 IPO 暂停时期；第二，看呼声，企业界尤其是国企央企是否迫切要求重启 IPO 或再融资；第三，看条件，是否 CPI 处于低位徘徊使得央行有向证券市场注入流动性的
18、可能；第四，看形势，是否到了非国务院出面无法解决的地步；第五，看领导，是否具备金融领域的经验和信心。四、政府监管的任务与政策性护盘行情 股市是金融监管下的投资市场，政府负有监管职责，西方成熟股市的经验表明，唯有严厉监管才能维持良性股市运行。在我国则更复杂一些，监管部门职责更为多样化，健全股市机制维护良性运行、为股市招商引资、引导股市向国企央企倾斜、在重大事件前后维持股市稳定也就是推动政策性护盘行情等，以上种种皆由我国国情决定。政策性护盘行情是我国股市的特殊国情，其对股市的影响是暂时的，代价相对较小，容易被市场消化接受。 党的十八大报告提出，要进一步深化金融体制改革，进一步促进宏观经济稳定，支持
19、实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。原全国人大常委会副委员长成思危提出，政府的最大责任是治市而非救市。股市下跌之时都是问题充分暴露之时和制度完善之时。治市能使资本市场制度更健全和完善，使股市泡沫被充分挤压，不仅可以达到比救市更好的效果，还能最大限度地消除救市所带来的副作用。通过上一部分的分析可知，国务院在熊市进行政策干预从而维护 IPO 有其合理性及必要性，但作为保证股市健康运行的证券监管部门，除在必要时配合国务院的救市政策，进行临时的、紧急的干预之外；大多情况下应以通过治市完善股市为己任，加强对行业、交易所及相关公司的监管，加强对金融风险的防范及化解，拟定法律、制定计划并监督
20、相关证券业的运作。对目前的中国股市而言，证券监管部门应从以下几个方面进行完善： （一）加强入市审查 纵观西方国家公司上市的情况。一家公司要有 3 年以上很好的业绩才可以，这是一个基本条件，而中国股市建立之初的目的就是作为上市公司的提款机。按我国现行的上市低门槛，够条件的企业数以万计，上市之后又有高估值溢价，供求自然失衡。日前证监会召开“首次公开发行 IPO 在审企业 2012 年度财务报告专项检查工作会议”动员布置。由 15个小组约百人对 882 家申请 IPO 公司进行审核。矛头直指券商投行，要求它们对申请公司进行财务自查。此次举措意义重大，正本清源才能保证股市的正常运行。与此同时，证监会应
21、当逐步淡化股票发行行政审批，把监管市场和审批股票发行分开，不用实质性审批，而要把发行权下放到交易所，从一票决定权转变为一票否决权。 （二）完善退市制度 A 股在过去的 22 年中，真正“被终止上市”有 49 家。近 10 年来只有 1%的退市率，远远低于纽交所 6%，纳斯达克 8%以及英国 AIM（二板市场）12%的水平。为了保壳上市公司使劲浑身解数，加紧资产重组、变卖资产、接受政府补贴所谓流水不腐，户枢不蠹，希望在于退市制度的执行，国企远洋能否退市牵动着广大投资者对退市制度的信心。 （三）加强处罚力度 因非规范因素、制度扭曲因素太多，导致股市“赌场”色彩浓厚，加上投资行为的普遍非理性，最终使股市的再分配效应过度扭曲，使风险承受能力较低的中低收入者在股市涨跌中受到严重损失，投资者便产生强烈的不满。要改变这种现状应做好以下两点：一是加大对内幕交易的处罚力度，强化对内部人士的监管，扩大与内部交易相关的信息披露责任。二是加大对不正当信息披露的监管和处罚力度4。把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，这是对投资者最大的保护。 （四）建立分红制度 我国证券市场 20 年，投资者分红不过 5400 亿元，而这其中还要剔除交易佣金 4000 多亿元，印花税约 6000 多亿元，事实上 A 股投资者最
