1、我国上市公司股权转让定价的实证分析摘要：本文从定价的角度对我国上市公司股权转让进行了实证分析，研究了我国上市公司股权转让的价格基础以及影响定价的相关财务因素。关键词：上市公司； 股权转让； 价值评估； 资产价值基础法 一、净资产值定价方法的适用性分析 由于国家对国有股转让规定：“股份有限公司国有股股东行使股权时，其转让价格不得低于每股净资产值。 ”因此，我国自 1997 年来，国有股权的转让价格大多数以每股净资产值来核算的。这种方法的最大好处是：定价方式简单明了，采用单一的、静态的每股净资产作为唯一指标。每股净资产=（总资产-总负债）/发行总股数。虽然这一指标是基于历史的，主要是一个会计概念而
2、不是一个市场价值概念的，但这一静态指标能够保证政府在国有股的转让中能够获得不低于净资产的收益，同时也可从技术上反映公司的经营规模和经营能力。这一定价方法有明显的缺陷：（1）由于净资产是一个静态的、历史的概念，反映的只是过去的价值，即账面价值，而账面价值不一定能代表现在的市场价值，更不能够很好地反映未来的价值。以净资产为企业价值基础的定价方案，必然会使得整个定价方案不能准确地反映企业的市场价值，难以保证交易的公平。 （2）作为会计指标的每股净资产，存在一个被有关方面利用会计操纵手法、进而操纵每股净资产的可能性，这会造成国有资产的隐性流失。 二、研究假设 根据上述学者的研究， 结合我国资本市场状况
3、和股权分置改革背景，以下分析影响定价的一些可能因素， 提出研究假设。在此基础上， 运用 Eviews 软件， 进行多元回归分析。 假设一： 股权转让的价格与公司每股净资产正相关。 从历史发生的角度看， 每股净资产定价具有一定的合理性。引入变量每股净资产 NAPS 假设二：股权转让的价格与公司盈利能力正相关， 与资产负债率负相关。 根据经典的金融学理论， 股权的价格取决于公司未来为股东创造现金流的能力。购买股票就是购买公司的未来， 无论是流通股还是限售股，公司的盈利能力对其价格应有正面影响。负债率高的公司往往风险较高，将对限售股转让价格形成负面影响。引入每股收益 EPS、每股经营净现金流 NCF
4、、资产负债率 DAT 三个变量。 假设三： 控制权收益对股权转让价格的影响为正 研究发现， 中国上市公司公司治理整体水平不高。控制权收益较高。因此， 假设控制权收益对限售股转让价格的影响为正。为了进一步研究，还假设股权转让比例对限售股转让价格的影响为正， 这主要考虑大宗股权转让和股权争夺的潜在控制权收益影响。引入虚拟变量 Cont 来检验假设， 股权转让后受让方成为新控股股东的 Cont 取值为 1， 否则为0。 三、相关数据收集 财务数据来自于距离标的公司股权转让日之前最近的年报数据（数据来源：新浪财经） ， 为保证其真实、可靠，剔除每股净资产和每股收益为负的异常公司样本。 股权转让价格选取
5、自 2006 年上市公司 199 条股权转让信息（数据来源：网易财经） ，从中去除股权无偿划转、股权拍卖、司法裁定、二级市场并购， 也除去股权转让价格不详的数据，选择股权转让方式为股权有偿转让的公司。 四.计量经济模型的建立 五、模型的求解和检验 利用 EVIEWS 软件，用最小二乘法进行回归分析及统计检验，并针对其中有自相关和异方差影响的方程，进行修正后再来估计参数 （四） 、经济意义检验 回归系数估计值 NAPS=078495489230，DAT=-13424082230，说明股权价格与每股净资产同方向变动、与资产负债率反方向变动。当其他条件不变时，每股净资产每增加一单位，股权价格将平均增
6、加07849548923；资产负债率每增加一个单位，股权价格将平均减少1342408223。 （五） 、统计检验 1、拟合优度检验 R2 = 0.859832，说明每股净资产与资产负债率对股权价格变动的85.98%作出解释，拟合优度较好。 2、回归模型的总体显著性检验 F= 67.47721P0.05，回归模型显著。 3、单个回归系数的显著性检验 t（NAPS）=9.878880P0.05，说明每股净资产对股权价格的影响是显著的。 t（DAT）= -2.440887P0.05，说明对资产负债率股权价格的影响是显著的。 六、结论 在国外成熟市场上，股票的定价研究日益受到重视，在我国，随着股权分置
7、改革和 IPO 重启，大批限售股票的定价问题随之而来。以上结合现有金融理论和研究成果，在股权分置改革背景下研究上市公司限售股权定价问题，通过对 2006 年 25 我国上市公司股权转让信息的研究，得出如下结论： 1、每股净资产定价兼具合理性和局限性。本文的经验数据支持了假设 1， 即净资产越高的股票， 其股权转让价越高。但 TP 对 NAPS 回归的 R2 数值说明了净资产对于转让价的解释力约为 81.6% ， 存在局限性。2、从理论上说， 公司盈利能力和资产负债率等财务指标应该对限售股定价产生较大影响， 但在本文的研究中， 每股收益和每股净现金流的系数， 一方面系数值很小， 另一方面符号与假
8、设不符。原因在于财务指标之间相关性较大，另外也说明盈利能力并不见得能对股权转让价产生正面影响， 这也许与目前我国股权转让公司中亏损公司较多有关。3、Cont 的系数不显著，股权价格和控制权的关系不显著。但 Cont 的系数为正值，说明受让方成为新控股股东能使股权价格平均增加0.064950，这在某种程度上验证了假设 3。 总之，股权价值评估意义重大，其影响因素还有待日后的进一步深入研究。正确认识影响股权价值的因素，将为评估和提升我国股权价值提供参考。 （作者单位：首都经济贸易大学） 参考文献： 1彭莉， 张鼎祖， 伍建筑. 限售股权定价的实证检验J. 财经理论与实践. 2007 2周子元. 关于国有股股权、社会法人股股权转让价格的实证分析J. 财会月刊. 2008 3袁磊. 国有商业银行股权转让定价方法的研究J. 长春金融高等专科学校学报. 2006 4赵永伟. 我国上市公司股权转让定价的实证分析J. 南方金融. 2003 5高栋明. 有限责任公司股权转让价格的确定N. 人民法院报. 2003-03-26
