1、信用评级对我国债券一级市场的影响分析摘要：近年来，我国债券市场发展迅速，债券总量得到了极大的提高，种类也得到了很大的丰富。但是，其中的企业债所占份额还是太少。要发展好我国的企业债市场，最重要的一个方面是发展和完善我国的信用评级市场。本文通过真实利息成本模型和事件研究模型分析在企业债券的一级市场，我国信用评级有一定的影响力。 关键词：信用评级；债券一级市场；影响 （一）理论基础 从信用评级对债券发行成本的影响可以看出其对债券市场的影响，如果投资者将信用评级作为投资依据之一，则信用评级越高的债券越容易受到投资者的青睐，因此其应具备越小的发行成本。 在债券的发行成本以及其影响因素方面，已有文献大部分
2、是采用计量回归的方法。根据用来衡量发行成本的变量的不同，可以将发行成本模型分为以下三种：“NIC 模型” 、 “TIC 模型”以及“IFR 模型” 。解释变量则根据不同的研究目的和背景而有所差异。Hsueh 与 Chandy（1989 年）通过选取美国 9 个州 1981-1985 年间的州政府债券的数据建立“NIC 模型” ，将净利息成本设定为被解释变量，将发行规模、赎回条款、发行成本、市场利率、信用评级、市场波动率、地区因素和竞标量定为解释变量。Jun Peng 使用 1989 年 1 月-12 月间发行的有保险的美国市政债券数据建立“TIC 模型” 。而 Simonsen 与 Robbi
3、ns 利用 1999 年美国俄勒冈州发行的州政府债券的相关数据组建了“IFR-TIC 模型” 。 （二）变量选择与数据来源 本文选取真实利息成本（TIC）为被解释变量，TIC 的计算如下： BP=Tt=1Ci+Fi（1+TIC）i，表示的是发行人实际融到的资金数量；Gi 为第 i 期的利息支付；Fi 为第 i 期的本金支付，TIC 为真实的利息成本。由于我国企业债和公司债均以票面价格发行，故本文直接选用票面利率作为 TIC。解释变量为债券的信用评级，同时加入了控制变量：发行规模、债券期限、债券市场指数、市场波动率、赎回权、回售权、发行场所。 本文样本选自中国债券信息网和万德数据库公布的 200
4、8 年 1 月至2011 年 5 月间发行的企业债和公司债作为样本区间，并按以下标准进行剔除：（1）债券信用支持是政府信用或国际机构的债券；（2）资产支持债券等复杂品种；（3）浮动利率债券；（4）相关数据缺乏的债券。最后剩余 190 支企业债与 71 支公司债。本文中，债券市场指数企业债使用的是中证企业债全价指数，公司债使用的是中证公司债指数。 （三）实证分析 首先分析债券评级对发行成本的影响。样本的债券评级包括三个等级即 AAA、AA+、AA，把评级变量设置为两个虚拟变量 BR（AAA）和BR（AA+） ，AA 评级作为缺省项得到如下回归方程： TIC = BR（AAA）+ BR（AA+）+
5、（其他虚拟变量）+ 误差项 与此同时，我们也将分析主体评级对发行成本的影响。样本的主体评级包括 AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-七个等级。我们把这七个等级进行分类：AAA 类、AA 类（包含 AA+、AA、AA-）和 A 类（包括A+、A、A-） ，同时设置两个虚拟变量 IR（AAA）和 IR（AA） 。得到如下回归方程： TIC = IR（AAA）+ IR（AA）+（其他虚拟变量）+ 误差项 最后，我们引入债券评级和主体评级变量。回归方程如下： TIC = BR（AAA）+ BR（AA+）+ IR（AAA）+ IR（AA）+（其他虚拟变量）+ 误差项 计量结果显示： 1.由债券评
6、级的回归结果可以看出，债券评级对发行成本有显著影响。在企业债券中，AA 评级的的债券发行成本要比 AAA 评级平均高出 2个基点，AA+评级的债券发行成本要比 AA 评级的平均低 1 个基点。在公司债中，相应数据为 170 个基点和 105 个基点。这表明投资者在投资时将债券评级作为其投资决策的考虑因素之一。因此，对于发行人而言，获得较高的评级就可以降低发行成本，而且相比企业债，公司债的评级结果对债权发行成本起了更大的作用，实证结果符合预期。 2.从主体评级的回归结果看出，主体评级对发行成本也有显著影响力。在企业债中，获得 AAA 评级的债券发行成本要比 AA 评级的平均低 3个基点，而 AA
7、+评级要比 AA 评级的平均低 2 个基点。在公司债中，相应数据为 103 个基点和 51 个基点。由此说明获得较高评级的发行主体发行成本较低。 3.从债券发行规模的回归结果中看出，企业债和公司债出现了差异。对于公司债，债券发行规模一直是显著的，影响系数为负，表示债券发行规模越大，发行成本越低。而对于企业债，只有在债券评级下发行规模与发行成本显著负相关，当在主体评级下时，发行规模对发行成本无显著影响。这主要是由于在企业债数据中，发行规模与发行主体的评级有一定的正相关性导致。 4.从债券市场指数来看，其对发行成本有显著的负向影响，债券指数越高，意味着当前的市场利率水平越低，则发行成本也越低。从债券市场的波动率来看，无论是企业债还是公司债，债券指数波动率对发行成本均无显著影响。本文认为这主要是由于在考察期间内债券市场总体走势相对平稳有关，波动率变化不大，因而投资者对市场风险关注相对较少。 （四）结论 本文通过对债券发行成本与信用评级进行实证分析，认为本土信用评级机构对我国债券市场影响显著。信用评级信息的价值得到了市场的认可，具备一定的公信力，评级的结果对债券的定价和投资者的投资决策产生了重要的影响。 参考文献： 1何平，金梦.“信用评级在中国债券市场的影响力”J.金融研究，2010 2刘铭.“债券评级业发展研究”D.南京师范大学硕士学位论文，2007
