1、以混合股权方式改革国企临近十八届三中全会召开，国企改革成为热议焦点。从开始的扩大企业经营自主权、所有权和经营权分离、企业制度创新，到建立以“国资委”为平台的国有资产管理体制，国企改革就是不断推动国有企业和市场经济相融合的过程。 国企改革多年来取得的成就有目共睹，亦可用“举世瞩目”来评价。但最近几年来，央企显然成了市场经济改革不畅的替罪羊，不断被口诛笔伐。其中，有些观点呈现出非客观、非辩证、非理性的色彩。实事求是地讲，由于央企背负了国民经济结构调整、维护社会稳定、国际政治经济发展需要等职能，不能纯粹以经济人的理性行为来管理企业，委托代理机制不到位，使得国资企业在成本控制、利润追求和战略持久性上，
2、无法和民企站在同一起跑线上。这些问题，当然需要靠继续深化改革来解决。 政府层面也明白，仅仅从治理结构和激励机制着手，不能改变国有资产管理滞后于市场经济改革，特别是滞后于金融系统改革的现实。推行混合股权制度，建立国有资本运营公司，国资改革将如浴火重生。 改革不可能一蹴而就，对以混合股权方式改个国企，不妨做如下畅想： 以央企群体为例，首先把 113 家央企中除了关系到国家安全的军工、石油等行业（主要是 53 家骨干型副部级以上央企）之外的企业，实现总公司或者二级、三级公司的混合股权多元化，吸收地方国资、民资甚至外资入股。对于效益好的、产业层级高的企业可以保留控股权，效益一般的或者属于高度竞争性产业
3、范畴的，可以让渡控股权。 第二，待此模式成熟之后，把集团层面的股权逐步混合化，吸引社会资本入股，也可逐步把股权比例降低到非控股地位，充分利用股权混合之后的资本嫁接、智力支持和治理结构带来的基因重组溢价，获得改革带来的新发展机遇。 第三，对 53 家副部级以上重点央企，除了航天军工、石油石化等外，逐步引进国有金融企业、地方国资、优秀民企、友好国家外资等，实现股权多元化。 第四，对航天军工等产业，可以先实行体制内混合股权多元化，如吸引四大银行、中投公司、中信、地方政府等在集团层面入股，既可以扩大资本实力，又可以借助外力完善治理结构，实现金融资本和产业资本的双赢。 当然，在中国的科技实力、经济规模、
4、高级管理水平再上台阶，以及民营企业实现产业结构高级化、管理方式去家族化、经营战略稳定化之后，甚至航天军工、电力电网等重点行业也可以吸收民营资本直接参与集团层面的股权甚至管理。纵观世界主要军工企业和尖端科技企业，资本属性层面很多都是由混合股权构成，而这并不妨碍其保障国家安全和实现国家意志。 需要说明的是，这几个步骤没有严格的先后顺序。有的企业或者行业可以一步到位，直接实现集团层面的混合股权，如一些科研院所和完全竞争行业，以及一些国资与民资、外资相比明显处于劣势的行业；有的是要渐进实现股权多元化，如电信电力等一些具有天然垄断优势的行业。还有的不适合混合股权，需要政府投入，如中储粮、中储棉等盈利差的
5、、具有社会公益性的行业。 将来完全可以出现央企吞并地方国企、央企吞并民企，或者民企、地方国企参股乃至收购央企的情况，甚至与外资交叉持股，真正实现资本的大融合，实现优胜劣汰，从而促进宏观经济的健康发展。 还需注意的是，不要把股权等同于控制权。反过来说，即使不拥有控制权，如果需要在某些时候保持国有资本实现国家战略，也可以采用金融和法律等多种手段实现。如把国有股设立为具有否决权的优先股或者“金股” ，或者对某些企业行为预先约定为具有一票否决权，等等。 韩国制定了证券和交易法 ，规定财政与经济部有权指定任何从事“对国民经济有重要意义的产业”的公司为“公共性质的公司” ，政府只要有 15%以上的股份，政
6、府就可以依法限制这些公司的投票，以确保在必要时刻对这些公司的控制。 相对于企业来说，政府拥有足够的行政权力和规则制定权，对企业的控制方式和范围多种多样，并不需要仅仅局限于股权比例。 从国资委层面来说，要实现这种混合股权改革，前提是必须改革自身管理模式和定位，从现在既当监管者又当出资人的角色中走出来，变现在的“一身两任”为“两身两任” 。 首先要做的是构建“国资委-国有资本管理公司-央企”的三层模式，国有资本管理公司是央企的出资人，承担出资人职责，通过董事会当好股东角色，承担着国有资本的蓄水池和防火墙的双重责任。国资委是资本管理公司的出资人，不直接管理企业，主要承担全国的国有经济布局规划和统一监
7、管者的职能。国资委要实现从资产监管向资本（股权）监管转变，从行为监管向业务许可审批转变，从管项目向管合规性转变。 对整个国民经济发展和市场经济建设来说，混合股权可以从单纯追求“国有资产保值增值”的低端上升到“国有经济控制力”的高端诉求。回顾 20 世纪以来国有企业改革的过程，核心就是股改、上市、完善法人治理结构等，既然是股份制公司就有杠杆，除非是纯粹的国有独资。如果只要求国有资产的增保值，只有总资产、净资产多少，资产报酬率多少，没有资产放大倍数，没有杠杆率，那么股份制改造和上市对国资企业来说，仅仅起到一个融资渠道和治理结构优化的作用。 比如，经过持续稀释，微软的创始人比尔盖茨的股权只有约4.5
8、%。但盖茨用有限的股权控制了 22 倍的股权，以及千万倍的资产，这就是杠杆的巨大作用。因此，要看混合股权之后的企业中国有资本有多少，外资和民营资本有多少，用国有资产控制了多少非国有资产，这个杠杆率是表明国有资本控制力的关键。 另外，混合股权可以将国有资本的未来收益提前“钱化” ，从而增强国家又好又快发展经济的能力。但必须指出，国有企业股权混合多元化，一方面向其他资本形态让渡了权力属性的股权，更重要的是出借了国有资本背后的国家信用，因此不能按照所谓净资产和评估值来实现股权多元化，必须有两方面的溢价：一是以未来收益为依托的 PE 倍数效应，另外还要有体现政府信用溢价的乘数效应。 当然，在现阶段推出国有资本混合股权方式，还可以部分破解目前社会资本过剩、投资渠道匮乏进而资产价格持续非理性上涨的困境。未来一段时间民营资本的资本量还会过剩，引导其向政府买资源，可以冲减流动性过剩，对房地产市场规范发展有好处。即使某些行业民营企业不能控股，也可以通过参与央企互换股权或者参股资产管理公司的方式，引导民营资本服务于国民经济发展。 整体而言，国企改革知易行难，如何在复杂的政治经济社会和舆论环境的多维度博弈中，求得各方相对满意并能接受的改革“公约数” ，考验的不仅仅是决策的大智慧，更是敢于担当的勇气和自信。
