1、2019 年 3 月 24 日1. 2009年以来通信板块市场表现（2008.12.312009.2.26）按总市值加权计算，上证综指上涨 16.5%，通信设备指数（申万）上涨 13.7%，跑输大盘 2.8个百分点；同期，中国联通 A 股上涨 1.59%，跑输大盘 14.9 个百分点。2.需求走势分析国内电信投资具有明显的季节周期波动特征，通常呈前低后高特点：即一季度是低谷，四季度是高峰，二、三季度处中间水平。虽然国内电信投资历史走势有明显的前低后高季节特征，但 09 年的形势却很可能与此前不同。我们判断 09 年电信投资同比增速将呈现前高后低的走势。我们预计 2009、2010 年电信固定资
2、产投资额分别为 3632 亿元、3290 亿元，同比增幅分别为 23%、-9%。3.供给走势分析自 08 年 12 月进入电信投资高峰期后，国内通信设备行业整体上处于满负荷生产状态，部分细分行业上市公司已出现产能和供应紧张、产品价格上升现象。尽管部分通信设备厂商的产能将会在 09 年二季度得到扩张进而缓解当前供给偏紧的局面，但不可否认的是，在运营商大规模、急迫投资需求下，09 年细分行业面临的招标价格压力将明显好于往年，存在价格同比平稳或上涨的可能性，其中产业集中度较高的细分行业价格上行可能性更大。4、三月份投资策略我们维持对通信设备行业的“增持”评级。截至 2 月 27 日通信设备行业估值相
3、对充分，行业平均 PE 为 09 年 19.9 倍、10年 16.5 倍；行业平均 PB（净资产取 08Q3）为 3.0 倍。考虑到09 年通信设备行业依旧处于景气向上周期，是为数不多的几个需求确定、增长明确的内需型行业。所以即使面临市场调整有所波动，随后依旧会有良好表现。3 月通信行业将有半数以上的公司公布年报，部分中小市值的成长型公司可能推出送转股的分配方案，这也可能为这些公司带来阶段性的投资机会。5.风险监管政策导致的电信投资方向调整和投资额度低于预期研究员：程思琦电 话：0411-39673224网 址：邮 箱：细分行业评级电信运营：中性通讯设备：增持通信设备板块52周走势-80.00
4、%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%08-0208-0408-0608-0808-1008-12通 信 设 备 (申 万 ) 上 证 综 合 指 数中 国 联 通资料来源：wind 资讯近期相关报告1. 3G牌照发放临近，通讯设备商受益通信行业12月份投资策略报告2008-12-012. 3G开创运营新格局，投资维系设备业景气度通信行业2009年投资策略报告 2009-01-123.收入增速继续下滑，投资增速大幅上涨通信行业09年2月份投资策略报告 2009-02-09通 信 行 业 2009 年 3 月 投
5、 资 策 略 报 告把握行业景气上行周期中的投资机会请务必阅读免责条款 市场有风险投资须谨慎行业研究请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场一、2009 年以来通信板块市场表现（2008.12.312009.2.26）按总市值加权计算，上证综指上涨 16.5%，通信设备指数（申万）上涨 13.7%，跑输大盘 2.8 个百分点；同期，中国联通 A股上涨 1.59%，跑输大盘 14.9 个百分点。图 1：08.12.3109.2.26 通信设备板块表现 图 2：08.11.108.12.31 通信设备板块表现-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2
6、0.00%25.00%30.00%35.00%08-1209-0109-0109-0109-0109-0209-0209-0209-02通 信 设 备 (申 万 ) 上 证 综 合 指 数中 国 联 通 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%08-1108-1108-1108-1108-1208-1208-1208-1208-12通 信 设 备 (申 万 ) 上 证 综 合 指 数中 国 联 通资料来源：Wind 大通证券研发中心 资料来源：Wind 大通证券研发中心今年以来，通信设备板块相对于大盘走势偏弱的主要原因是：08
7、 年 11 月份以来，在市场普遍预期 3G 牌照可能于 08 年年底发放的推动下，通信设备板块个短期内涨幅过快（见图 2）。09 年 1 月 7 日，工信部为我国三大电信运营商颁发了 3G 牌照，由于之前通信板块相关个股股价已累计了较大的涨幅，特别是一些不直接受益于 3G 投资的相关个股在 3G 发牌的带动下也出现了非理性上涨。3G 牌照发放后，部分个股出现了一定的回调符合也我们的预期。二、 需求走势分析（一）国内电信投资和设备商业绩季节周期性明显国内电信投资具有明显的季节周期波动特征（见图 3），通常呈前低后高特点：即一季度是低谷（03-08 年 1Q 占全年投资比平均 13.7%），四季度
8、是高峰（03-08 年 4Q 投资占比平均 38.5%），二、三季度处中间水平（03-08 年平均占比分别为 25.9%、21.9%）。原因包括运营商倾向上半年将更多精力投入市场营销而非网络建设（为全年用户发展目标的完成抢占先机），以及运营商的强势使网络建设工程项目大多在年底的四季度验收、结算。行业研究请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场图 3：电信固定资产投资季度占比走势：前低后高资料来源：工信部 大通证券研发中心运营商投资及验收的季节性波动直接导致设备商业绩相应波动（见图4）。05-07年，行业重点上市公司的Q1、Q2、Q3、Q4 收入占（全年）比均值为18.5%、
9、24.5%、25.3%、 31.6%，净利润占比均值为16.3%、 24.0%、28.2%、 31.5%，与国内电信投资的季节性趋势基本一致。图 4：重点公司季度收入和净利润占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q07收 入 净 利 润资料来源：Wind 大通证券研发中心注：图中重点公司包括中兴、凡谷、亨通、烽火、中天、国脉、奥维、东信和平、中创信测、新海宜（二）2009 年电信投资不同于往年：前高后低虽然国内电信投资历史走势有明显的前低后高季节特征，但
10、09年的形势却很可能与此前不同。我们认为以下两大重大因素将使09年的电信投资额呈相对平稳甚至是前高后低的季节性特征，即1、2季度的投资水平很可能将达到全年高位（与3、4季度比较）：（1）在3G牌照于1月7日正式发放后，三大运营商为在竞争中抢占先机，已争分夺秒展开网络招标和建设工作，不会遵循往年的前低后高投资节奏。事实上，由于牌照分配在重组后基本明朗，电信在08年4季度即开始大规模建设行业研究请务必阅读免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场CDMA网络（包括2G和3G）。（2）政府扩内需、保增长的政策也要求运营商在上半年就尽快释放投资。公开资料（见表1）表明三大运营商将争取在2009年
11、5月19日“世界电信日”前至少开通全国重要城市（直辖市、省会城市、经济单列市）的3G 网络，其中电信因CDMA升级便捷将全国范围内开通。按电信08年 10月、移动08年12月、联通09 年 2月进入 3G建设高峰期，运营商 3G建网高峰阶段持续34个季度（此后投资将稳中趋降），则国内电信投资阶段性高峰（三大运营商建网高峰重叠期）将出现在2009年13季度。表 1：三大运营商 2009 年 3G 网络建设及业务开通计划2009年网络建设计划 3G业务开通时间中国移动 3月底完成TD-SCDMA二期网络扩容和改造，7月底完成TD三期网络建设 已在部分城市开通中国电信 5.17日前完成全国3G网络（
12、CDMA2000）的建设和开通 2009年3-4 月份中国联通 上半年开通55个大城市的WCDMA网络（2月底钱完成供货），全年开通284个城市 2009.5.19前资料来源：大通证券研发中心如果按照我们预料的今年国内电信投资将呈相对平稳甚至是前高后低的季节走势，这将为行业上市公司的业绩和景气走势预测带来重要变化（不同往年）：（1）上市公司全年的季度业绩分布将相对均衡，即1、2、3季度的权重可能相对提升（尤其是1季度），而4季度的业绩将相对下降。（2）由于往年投资额前低后高、09年相对平稳，电信投资的同比增长率将呈现“前高后低”，并可能对上市公司业绩同比增长走势带来类似影响。对于第二点，由于0
13、8年4季度在电信CDMA和移动 TD建设推动下，国内电信投资已进入高峰阶段（见图5，08年 Q4投资额达到惊人的 1283.6亿，同比增速高达70.8% ，接近此前三年全年投资额平均值的60%），09年4季度电信投资同比增速下降的可能性较大。行业研究请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场图 5：国内电信固定资产投资额和同比增长情况：4Q08 即进入高峰投资阶段010002000300040002000200120022003200420052006200720081Q082Q083Q084Q08-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%电 信 投 资 （
14、亿 元 ） 增 长 率 （ %）资料来源：工信部 大通证券研发中心我们判断09年电信投资同比增速将呈前高后低、4季度电信投资增速同比下降的原因除了09年季度投资水平相对平稳、4Q08投资释放过高外，也隐含假设09全年投资增速难以在08年2953.7亿（同比增29.6%）水平上再创新高。我们预计2009年、2010年电信投资分别为3632亿元、3290亿元，同比增幅分别为23%、 -9%。需要注意的是，我们分析的09年季度电信投资额相对平稳、同比增速前高后低的状况是指行业整体走势，各细分行业因受3G 拉动有先后而在需求走势上会略有不同。预计属于网络基础硬件设备领域的上游器件（如基站器件和光器件）
15、、基站主设备、配套传输设备和光纤缆、机房配套设备等将较早迎来投资（需求）最高峰，无线覆盖设备、网络支撑和测试系统等稍滞后，而终端、SIM卡、SP/CP（虽然不属于电信投资范畴，但同样受3G拉动）需求启动最晚，将是一个逐渐上升的过程。三、供给走势分析自08年11、12月进入电信投资高峰期（当月投资分别同比增59%、98%，见图5）后，国内通信设备行业整体上进入满负荷生产状态，部分细分行业（包括光纤缆、机房配套、无线覆盖等）上市公司反映已出现产能和供应紧张、产品价格上升（如光纤价格上升了约10%）现象。我们判断目前供应偏紧和部分产品价格上升的原因包括：（1）国内电信投资去年4季度以来释放量非常大，
16、超出细分行业厂商预期，存货储备和产能扩充不足。08年4季度还能依靠存货消耗满足需求，而春节前后存货所剩无几及部分厂商可能安排生产线停产检修（春节前后是通常的淡季）行业研究请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场加大了供给紧张局面。（2）通信设备集采招标价格连年下降，各细分行业公司面临很大的盈利/成本控制压力，行业内公司可能利用此次运营商大规模、紧迫投资的机会，积极寻求提高09年集采价格。而价格上行预期会反过来加大部分产品的供应紧张局面。（3）上游原材料涨价（如光纤缆上游的光纤预制棒）推升产品价格。我们认为第一个因素（即1季度电信投资释放超出设备商预期）是目前部分细分行业供应紧
17、张和产品价格上涨的最重要原因，预计2季度后供应紧张的形势将有所缓解：按照我们前文的分析，2季度后的单季投资不会明显高出1季度水平（这里的投资衡量口径更有意义的是设备商发货数据，而非运营商验收和确认数据，后者还可能滞后，但不会影响供需比形势），而2季度后检修设备恢复生产、新建生产线产能释放将提高细分行业产能。尽管部分通信设备厂商的产能将会在09年二季度得到扩张进而缓解当前供给偏紧的局面，但不可否认的是，在运营商大规模、急迫投资需求下，09年细分行业面临的招标价格压力将明显好于往年，存在价格同比平稳或上涨的可能性，其中产业集中度较高的细分行业（如光纤光缆）价格上行可能性更大。四、电子信息产业振兴规
18、划利好通信设备行业（一）规划中针对通信设备行业的主要内容电子信息产业振兴规划（2009 年2011 年）于 2009 年 2 月 18 号获原则通过，规划中涉及通信行业的内容主要包括两大领域：新一代移动通信（TD-SCDMA）产业完善、下一代互联网应用。规划的实施，将在未来三年中形成6000 亿元以上的投资规模。为配合规划实施，具体政策包括加大财政投入力度，加快出台和落实财税扶持政策，以及加大对外向型企业的支持力度。整体而言，政策举措注重扩大内需，对出口关注相对较少。（二）规划对通信设备行业的影响分析以上规划内容可概括为“第三代移动通信（尤其是 TD-SCDMA）发展”、“下一代互联网和光纤接
19、入网发展”二个方面的支持政策，将对国内通信设备业带来明显积极影响：行业研究请务必阅读免责条款 - 6 - 研究创造价值 专业前瞻市场（1）3G（尤其是 TD）发展：政府（以大股东和监管者身份）将继续鼓励、推动电信运营商的第三代移动通信（包括 TD-SCDMA、WCDMA、CDMA2000 三大标准）网络建设；同时将通过产业链协调、重大科技专项支持、政府优先采购等政策进一步扶持自有 3G 标准 TD-SCDMA 的发展。这些政策利好国内通信设备业整体需求及在 TD 标准上占据先机和主导地位的国内厂商（涵盖系统设备、终端、芯片、测试各环节）。但需要指出的是，扩大 3G 投资、扶持 TD 发展已在此
20、前的 3G 发牌和相关产业政策中多有体现，规划无明显超预期的政策内容，对3G 及 TD-SCDMA 产业的新增利好影响也就有限。（2） 光通信和视频应用：规划明确提出“通过下一代互联网建设和宽带通信网络升级，大力推动相关应用以及 IPTV、手机电视等服务模式创新，加速光纤接入网络建设，带动相关产业链的快速发展”，同时将下一代互联网、数字电视网络与第三代移动通信网络并列作为扩大国内需求的重大投资方向，表明政策部门未来将支持、推动下一代宽带互联网、数字电视网络的建设和（视频等）相关应用发展，有望加速国内光纤接入、IPTV、手机电视等产业发展进程，利好光接入设备、光纤光缆、IPTV 和手机电视系统解
21、决方案等细分行业。综合以上分析，规划主要从继续支持 3G（尤其是 TD-SCDMA）发展、加快下一代互联网和光纤接入网（及 IPTV 等创新应用）建设二个层面利好国内通信设备产业的发展。其中，3G 相关的扶持政策主要是此前产业政策的延续，其带来的国内电信投资增加、TD 产业链完善已基本为市场所预期；而对光纤接入网建设、视频业务发展的积极扶持将明显推动这些国内电信业“欠发展领域”的启动和加速进程，具有实质性的增量利好。我们认为规划带来的投资机会将主要在一下几个领域：1）光通信领域：对应上市公司亨通光电、中天科技(受益光纤接入网建设和开拓农村通信市场）；2)综合系统设备领域：对应上市公司中兴通讯（
22、受益开拓农村通信市场、光纤接入网建设、3G 投资扩大）；3）IPTV 和手机电视等视频系统解决方案领域：涉及上市公司有中兴通讯、烽火通信（受益下一代互联网建设和 IPTV 等视频服务发展）。五、3月份投资策略行业研究请务必阅读免责条款 - 7 - 研究创造价值 专业前瞻市场我们维持对通信设备行业的“增持”评级。通过分析 09 年国内通信设备行业的需求（电信投资）、供给的走势，我们认为：在 3G 投资的带动下，09 年将是我国电信投资的高峰期。同时由于自去 12 月以来国内就已经进入了电信投资的高峰期，国内通信设备行业整体上处于满负荷生产状态，部分细分行业上市公司已出现产能和供应紧张、产品价格上
23、升现象，说明目前行业景气度正在逐步提升。截至2月27日通信设备行业估值相对充分，行业平均PE为09年19.9倍、10年16.5倍；行业平均PB（净资产取08Q3）为3.0倍。但考虑到09年通信设备行业依旧处于景气向上周期，是为数不多的几个需求确定、增长明确的内需型行业。所以即使面临市场调整有所波动，随后依旧会有良好表现。3月通信行业将有半数以上的公司公布年报，部分中小市值的成长型公司可能推出送转股的分配方案，这也可能为这些公司带来阶段性的投资机会。表2：重点关注公司估值和评级每股收益 市盈率公司名称 收盘价（2.27） 总市值（亿元） 每股净资产 （3Q08）08E 09E 10E 08E 0
24、9E 10E市净率(3Q08) PGE评级中兴通讯 29.05 390.2 9.91 1.23 1.67 2.00 23.6 17.4 14.5 2.9 0.68 增持武汉凡谷 18.59 79.5 4.08 0.77 0.98 1.17 24.1 19.0 15.9 4.6 0.65 增持亨通光电 12.51 20.8 6.65 0.534 0.639 0.81 23.4 19.6 15.4 1.9 0.56 增持中天科技 11.01 29.8 3.07 0.50 0.667 0.80 22.0 16.5 13.8 3.6 0.54 增持烽火通信 12.39 50.8 5.83 0.39 0
25、.53 0.70 31.8 23.4 17.7 2.1 0.76 增持国脉科技 12.46 33.3 1.52 0.29 0.41 0.63 43.0 30.4 19.8 8.2 0.49 中性中创信测 13.96 19.1 2.35 0.39 0.53 0.80 35.8 26.3 17.5 5.9 0.53 中性设备商平均 29.1 21.8 16.4 4.2 0.60中国联通 5.10 1081.0 2.70 0.52 0.31 0.33 9.8 16.5 15.5 1.89 1.58 中性资料来源：Wind， 大通证券研发中心，PEG根据09、10两年复合增长率计算六、重点公司分析1、
26、中兴通讯（000063）：维持“增持”评级09年基本面风险不大，国内将直接受益于3G投资，全球竞争有望趋缓，且海外市场格局变化有利于公司：将同时受益于3G带来的国内电信投资反弹及市行业研究请务必阅读免责条款 - 8 - 研究创造价值 专业前瞻市场场份额的增长。公司在保持TD及CDMA竞争优势的同时，又在09年1月的中国联通的WCDMA网络招标中占据了21.5%的市场份额，将使其在无线网络上的综合市场份额较2G时代有一定提升。估值与投资建议：我们对公司0810年的每股收益预测分别为人民币1.23元、1.67元和2.00元，对应0810年市盈率分别为23.6倍、17.4倍、14.5倍，我们重申对公
27、司“增持”的投资评级。我们认为中兴通讯A股在09年第1季度仍会有较好的表现。从未来影响股价表现的消息面因素看主要有以下几点值得投资者关注：1）09年第1季度业绩同比增长可能较高，主要原因是：首先，由于中国电信的CDMA项目将有可能跨年度确认收入；其次，新联通的W网1季度将有可能确认部分收入；另外，去年的业绩基数较低。2）中移动GSM、TD 网络及中电信CDMA网络招标活动将逐步启动。就这三大项目来看，我们认为中兴通讯在中移动G网招标中至少能维持原有市场份额；在TD 网招标中将可能继续保持单独竞标第一位（但如按各个体系，如大唐系等看，中兴将可能居第二位） ；但在中电信CDM网络招标中能否保持市场
28、第一位会有不确定性（主要由于08年华为以超低价占据了较大部分的沿海地区） 。风险：金融危机给公司海外市场带来的不确定性；电信投资额低于预期。2、亨通光电（600487）：维持“增持”评级光纤缆市场需求旺盛：受益于09年电信投资高峰年，传输网投资相应加大；运营商有望提升宽带投资，相应光纤缆投资或有所提升；广电系统可能在FTTH方面加大投资，推动光纤光缆需求更快发展。国内光纤缆行业具有最佳生产运营效率的公司，较低的资产负债率（3Q08， 42%）及较高的现金余额有助于公司在不摊薄现有股东权益前提下扩充产能、分享行业景气。光通信较长的景气周期（3G 之后仍有FTTx推动）和公司在开拓出口市场上初具成
29、效将降低（分散）3G相关的景气周期逐渐回落风险。估值与投资建议：我们预测公司08-10年每股收益分别是:0.534、0.639、0.81元，对应08-10年市盈率分别是：23.4、19.6、15.4倍，估值具有一定吸引力，维持对公司“增持”的投资评级。行业研究请务必阅读免责条款 - 9 - 研究创造价值 专业前瞻市场风险：市场过渡竞争导致的毛利率过度下滑；电信投资额低于预期。3、中天科技（600522）：维持“增持”评级通信缆受益国内电信投资高峰年：2009年国内射频电缆市场规模受益于重组和3G发牌，有望保持高速增长；其中中天科技有望凭借价格优势在2009年中的招标获得更高份额；光纤缆市场受益
30、于电信投资中传输网和宽带的投资提升以及广电系统可能在FTTH方面的投资，需求仍将保持较快增长，至少09年上半年仍然呈现供不应求的局面；海底光缆国际认证有望在5月左右获得，可能带来较多代工订单。电力缆受益拉动内需政策：4万亿拉动内需投资中，城乡电网建设是重要组成部分。其中国家电网和南方电网也分别公布了新增或加快电网投资规划，超过“十一五”规划目标，有望带动中天科技特种电缆业务持续快速发展。估值与投资建议：我们预测公司08-10年的每股收益分别为0.50元、0.667元、0.803元。对应目前股价市盈率分别为22.0、16.5、13.8倍，估值具有一定吸引力，维持对公司“增持”的投资评级。风险：市
31、场过渡竞争导致的毛利率过渡下滑；电信投资额低于预期4、中国联通（600050）：维持“中性”评级当前中国联通运营指标并不乐观，2008Q3 公司 GSM 网的平均每分钟收入下降到 0.1594 元，相比 2007Q3 下降了 19 个百分点；MOU 值为 265 分钟，相比2007Q3 上升了 12 个百分点，但是每分钟收入缺乏弹性；2008Q3 公司 ARPU 值下降到 42.3 元，较去年同期下降了 8 个百分点，ARPU 值下降趋势仍较明显。中国联通尽管具备 WCDMA 制式优势，但在 WCDMA 网络建设完毕、3G 业务渐成规模前，WCDMA 的 3G 制式优势难以体现，却将面临 2G 市场新增运营商中电信的威胁。估值与投资建议：公司 3G 建设的周期需要 23 年，至少在 2010 年之后才有可能对公司盈利带来较为正面的影响，而在此之前的资本开支不可小视，固网业务利润下降，都将给公司带来盈利的下滑。我们对公司 2008 年2010 年的每股收益预测分别为 0.52 元、0.31 元和 0.33 元，对应 2008 年2010 年的市盈率分别是 9.8 倍、16.5 倍和 15.5 倍，我们维持对中国联通“中性”的投资评级。
