1、杭州精英在线系列课件 http:/1QE2 的经济后果和中国的政策选择张礼卿中央财经大学金融学院院长、经济学教授课程前言刚才王教授说他中文没有英文好，所以他用英文，我英文没有中文，所以我用中文。我的发言题目是“QE2 的经济后果和中国的政策选择” ，大家知道 QE2 是美国在上个月宣布的所谓第二轮量化宽松货币政策的简称，美联储宣布这个决定之后，在市场上引起了很多反响，应该说全球都非常关注，究竟会产生怎样的后果呢？对中国又会产生怎样的影响呢？我谈一点个人的看法。一、美联储为什么要提出 QE2（一）美联储提出 QE2 的现实背景谈 QE2 经济影响之前，简单的分析一下美联储为什么要提出 QE2？这
2、张图反映的是最近一两年全球经济复苏的基本情况，大家可以看到，全球经济复苏非常不平衡，发达国家整体来讲复苏的非常缓慢，新兴市场国家复苏的非常强劲，非常快，从这个图中可以看到，这是 2009 年的情况，09 年整个世界经济出现了放慢、甚至滑坡，发达国家甚至负增长，2010 年时整个世界经济是这个复苏情况，蓝色的发达国家，绿色的是新兴市场国家。新兴市场国家复苏之后增长率预计可以达到 8%左右，发达国家依然在 2%，经济增长复苏形势非常不平衡，发达国家经济复苏形势非常差。为了应付金融危机，美国在 2009 年大幅度增加了财政赤字，其中占 GDP 的比重接近10%，同时利率已经降到 0%-0.25%，跌
3、入这样一个历史性的低点，所谓“流动性陷阱” 。经济增长仍然没有起色，失业率居高不下。最新公布的美国 11 月份失业率达到9.8%，比 10 月份的 9.6%有所增长，在这种情况下，美联储认为，由于扩大赤字不可能了，因为财政赤字已达 10%的高度，而且进一步扩大赤字需要通过国会，程序非常复杂，而且很可能通不过。降低利率也没有可能了，因为已降到 0 了，所以只有通过大规模的购买国债，联储可以压低长期利率，迫使市场接受低利率，使投资者增加其他资产的购买，比如杭州精英在线系列课件 http:/2股票、房地产等等，一旦资产泡沫形成，将会通过财富效应增加消费需求，从而增加总需求，刺激经济增长。这是美国当前
4、为什么要实行 QE2 的比较现实的原因。（二）美联储提出 QE2 的政策思想渊源但实际上如果我们研究一下伯南克在八年前的一个演讲，我们可以看到现在所做的一切其实在八年前就有很清晰的政策思路了。八年前(2002 年)伯南克曾经做过一个非常有名的演讲，被简称为伯南克 2002，在这个 2002 演讲中提出“通货紧缩实际上就是需求崩溃，在信用货币体系下政府总有办法通过增加开支和通货膨胀来恢复需求。 ”（5：00）当然一般情况下政府不会轻易开动印钞机通过美元对外贬值解决，这个可能是最后一招。美联储可以做的有这么几个事情，按顺序走：第一，降低利率，如果降低利率不行，可以通过购买政府债券来投放货币，以及扩
5、大购买国债的范围；第二，如果联邦基金利率已经降到零的时候，联储则可以设法影响长期利率，或者就像日本当时曾经这样做的，把联邦利率最低来影响长期利率，还提到可以直接对长期债券收益率设定上限，通过人为地设置长期债券收益率的上限来压低利率。如果这招再不行，美联储还可以直接影响贷款，通过银行贷款去增加对企业的贷款，企业申请贷款时候可以用公司债券、票据、银行贷款做抵押。实际是美联储变相地向企业购买它们发行的债券、票据等，也就是说如果购买国债还不行，可以通过银行贷款变相的购买企业债券，如果这个企业还不了以后债券自然就被银行收回了，实际上这个渠道是进一步通过购买债券增加货币投放。最后还提到可以购买外国政府债券
6、，这个意味着美元要贬值。他在这个演讲中提到这个办法轻易不能用的，但是历史上也还是用过的，罗斯福时代曾经通过大量购买黄金和货币创造促进美元贬值，然后走出通缩。伯南克这个演讲非常清晰的描述了治理通货紧缩可以有哪些手段可以用，从最初降低利率，降低利率不行购买国债，然后不断扩大国债购买范围，然后通过银行贷款变相购买企业债券，最后也不排除购买外国政府债券，实行货币贬值。现在很多人在猜 QE2 之后有没有 QE3、QE4，这条线路可以看的很清楚，是完全有可能的，如果在我们解释 QE2 为什么会被提出来的时候，如果美国有现实的背景，这是其一原因，第二个原因是伯南克这个人政策思想决定了这步是一定会走的。杭州精
7、英在线系列课件 http:/3二、QE2 的经济后果（一）对美元的影响1、美元要贬值QE2 可能会产生两个后果：一个后果是因为 QE2 引起的货币增加主要在美国国内消化，这将复制 2002-2007 年资产泡沫，并且最后酿成一场新的金融危机，美国当前宏观经济形势与 2002 年形势非常像，2002 年也有通缩压力，通货膨胀压力很小，甚至有通缩压力，由于居民“ 去杠杆化 ”情况仍然存在，产能过剩使企业的投资意向非常弱，银行体系堆积了超过 1 万亿美元的流动性，这些钱暂时没有进入资产市场，而一旦 QE2 产生的效果显露出来，即通过压低长期利率而催生资产泡沫，那么银行体系的流动性很可能也将很快去追逐
8、各种资产，势必加剧泡沫和通货膨胀。这是第一种可能，也就是说在美国国内如果说增加的流动性都在美国国内吸收的话，最终的结果就是美国新一轮的资产泡沫会发展通货膨胀，最终很可能会产生新一轮的经济危机。 （9：48）另一种可能 QE2 引起货币增加部分没有被美国国内被吸收，由于长期国债收益率比较低，美国投资者大量增加海外资产的购买，特别购买新兴市场国家资产，结果催生这些地区通胀和资产泡沫，这个问题在过去几个月里实际上已经出现，预计将来还会发展，资本大量流入新兴市场国家，这个情况其实已经存在半年之多了。值得注意的是这个情况跟上世纪 90 年代初发生在新兴市场国家的情况其实非常类似，如果新兴市场国家不能有效
9、的做出正确应对，几年后这些国家很可能会迎来一场 1994 年墨西哥和 1997 年发生在亚洲很多国家的货币危机历史要重演。 QE2 引起的后果我认为这纯洁是在美国国内发生危机就是在新兴市场国家引发危机，这是我一个基本判断。那么哪种可能性更大呢？我认为第二种可能性更大一些，事实上美国资本正在大量流向新兴市场国家。话说回来不管发生哪种可能性，美元都会呈现长期贬值趋势，如果可能性一发生，通货膨胀、资产泡沫的发生将导致美国经常项目的逆差，相应的全球经济失衡将重新加剧。美元就要贬值，如果可能性二发生，由于资本外流大量增加，美元贬值同样不可避免。2、美元在未来的国际储备体系中的地位受到影响QE2 实际上在
10、给美元未来蒙上巨大的阴影，为了扩大就业，没有节制的扩张货币政策（曾经扩张性的货币政策）很可能使美元在未来的国际储备体系中的地位受到影响，这是杭州精英在线系列课件 http:/4另外一个后果。（二）QE2 对中国经济的影响第三，QE2 对中国经济有什么样的影响？简单地说，有这么几方面的影响，我认为：第一，资本流入会增加，其中不乏热钱，这个刚才已经提到多次。第二，如果美元对其他货币贬值，在人民币汇率制度没有重大调整的情况下，中国的出口将显著扩大，失衡和储备积累进一步上升，由此通胀压力将会加剧。第三，中国货币政策目前面临两难选择，升息引起资本流入增加，不升息通胀将继续发展，我们储蓄面临着缩水的危险，
11、实际上已经缩水了，如果通胀继续发展，进一步缩水，因为现在是负利率。如果美元出现大幅贬值，中国储备还会面临巨大损失。三、中国应对 QE2 的政策选择（一）采取稳健货币、适度升值、资本管制和宽松财政的宏观经济政策组合中国应该怎么办？我想有几点政策思考：第一，应该采取稳健货币、适度升值、资本管制和宽松财政的宏观经济政策组合。1、实行稳健甚至从紧的货币政策实行稳健甚至从紧的货币政策这是第一，内容组合之一。过去两年内中国货币供应增长非常快，通胀压力已经非常明显，11 月份 CPI 已经达到了 5.1%，资产泡沫也不可忽视，房地产价格还在逆势而上，QE2 推动下，美国通胀、美元贬值和流入中国资本增加这些都
12、会加剧中国已有的通胀压力，因此货币政策应该趋紧，必要时应该调高利率和存款准备金率。2、适度推动人民币升值第二，适度推动人民币名义升值，面对外国资本的过度流入，一定程度上抑制流入，同时有助于减缓通胀压力，因为升值以后可以促进出口货款的增长，减弱输入型通胀压力，甚至还可以在一定程度上有助于产业结构调整、扩大内需，与此相联系，应该继续逐渐完善人民币汇率形成机制，在当前，扩大汇率弹性可以增加货币政策独立性，90 年代很多新兴市场国家经验表明过于僵化的汇率安排会降低资本流入的汇率风险，或者说将提高经过汇率预期调整的国内实际利率，所以会引起更多的资本流入。 （15：00）杭州精英在线系列课件 http:/
13、53、加强资本流入的管制第三，应该加强资本流入管制，这是组合之三。资本大量流入，虽然不一定都是热钱，但是过度的资本流入，即使不是热钱，也会是个问题，因为会加剧通胀和资产泡沫，在提高利率和名义升值的时候，加强资本管制及其必要，因为可以避免外国资本受到高利率和通胀预期影响过度流入，当前除了要加强经常项目交易的真实性审验以外，还可以考虑对短期资本流入实行无偿准备金制度，直接对短期资本流入增税，对中国来说资本帐户开放将是个渐进过程，而且它必须以汇率的更加富有弹性做为前提。4、继续采取适度宽松的财政政策第四，财政应该继续适度宽松，中国财政状况一直比较稳健，即使在经过了金融危机之后，仍然还有很大的扩张空间
14、，一方面增加支出可以避免因货币紧缩带来的经济过度收缩风险，另一方面有助于解决各种结构性问题，比如我们可以加快基础设施建设，加快教育、医疗、社保建设，减缓地区差、贫富差等等这些情况，财政政策有巨大的用武之地。（二）深化市场改革和对外开放第二个政策建议，从大的方面来说，深化市场改革和对外开放，促进经济结构调整，纠正外部失衡，从根本上减少 QE2 的冲击。它包括三个要点：1、加快要素市场的改革第一，加快要素市场的改革，尽快消除生产要素被低估的情况，促进人民币实际均衡汇率的形成，从另外一个角度减缓失衡。当然，我认为在当前情况下，还是应该做，但是也许应该适当谨慎，因为我们通货膨胀压力比较大，实际上要素市
15、场改革的最佳时期可能已经错过，但是尽管如此，我们还是可以有选择的做。2、加快金融市场改革第二要点是，加快金融市场改革，提高金融部门的效率。在这里，我特别要强调为中小企业的融资创造好的环境，在大规模旨在扩大内需的城镇化过程中，单靠政府的投资推动是危险的。3、加快服务业的对外开放第三，加快服务业的对外开放，逐渐引入竞争机制。中国制造业的开放非常成功，引杭州精英在线系列课件 http:/6入竞争也带来了更大的效益，但服务业开放是滞后的。我相信在未来的几年里，所有的对外开放将会是一项重要的内容。（三）积极推动国际经济政策协调和国际货币改革第三个大的政策建议，积极推动国际经济政策协调和国际货币改革。这里
16、有三个要点：1、利用 G20 峰会国际经济政策对话机制第一，利用 G20 峰会国际经济政策对话机制，明确反对简单采用过度宽松的货币政策刺激经济增长，强调应高度关注货币过度扩张带来的严重后果。主要经济体之间需要加强经济政策协调，任何单边行动都有可能引起混乱，美国解决就业问题还有很多其他路可走，我相信除了货币政策，其它政策同样可以有所作为，比如美国应该减少资本输出，资本输出把就业机会带走了，美国应该把很多在海外的投资收回来，这样它在美国就有很多就业机会。在历史上，60 年代、70 年代，美国都曾经这样做过，为了解决国内就业问题，另外美国要减少出口管制，这样可以有更多的出口，出口翻两番的目标是有可能实现的，如果减少对中国出口限制的话。2、积极推动国际货币体系的改革第二，积极推动国际货币体系的改革，美国滥用货币政策再一次表明以美元为主导的国际储备体系存在严重问题，我们正在重复过去的不幸，包括特里芬难题带来的美元贬值趋势，资本大量从发展中国家流向发达国家，这些都是不合理的国际货币体系所造成的。3、积极参与并推动亚洲货币金融合作最后一方面就是第三，积极参与并推动亚洲货币金融合作，从而逐步减少对美元的依赖。我的发言到此结束，谢谢大家！（19：41）
