1、1B 转 A 吸收合并中的换股比例问题研究【摘要】本文旨在从换股价格（换股比例）和现金选择权设置的合理性角度分析上市公司在 B 转 A 股的换股吸收合并背后的动机及经济后果。上市公司一方面通过换股吸收合并取得整体上市资格，在获得其非流通股的流通权的同时，减少了 IPO 的高额费用，同时通过换股价格的设置侵占小股东利益。本文的研究结果对于新形势下探析大股东利益侵占方法的识别与应对，完善公司治理以保护广大中小股东利益具有重要意义。 【关键词】B 转 A 吸收合并 换股比例 一、引言 本文是基于转型经济时期我国特殊的社会背景，研究我国上市公司公司治理的表现和结果，以期为规范我国上市公司的公司治理，完
2、善市场监管提供经验证据和政策建议。 通过对我国资本市场首次纯 B 股转 A 股，即浙江浙能电力股份有限公司（以下简称浙能电力） ，换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司（以下简称东南发电）从而实现整体上市的预案的分析，我们发现，当国有上市公司中大股东亦即国有股在董事会或者股东大会中的绝对优势时，大股东会凭借其优势实施侵占中小股东或者流通股股东利益的非市场行为。同时，通过对其方案的市场反应的分析，我们发现市场对此类事件的反应也是负面的。作为我国社会主义市场经济体制已经基本建立2以后的案例，本文的研究对于我国上市公司进一步完善公司治理结构，监管部门加强资本市场监管和引导，为进一步的体制改革和深化具有
3、重要意义。 二、制度背景 伴随着我国的市场经济体制的建设和改革开放的逐步深入，外汇市场的开放也是一个渐进的过程。由于早期我国的外汇市场并没有开放，货币也没有实现自由兑换，而为了发展经济，我国又急需从国外引进大量资金，为了有利于企业融集美元和港币并充分利用外资来发展我国的股票资本市场，同时又要防止国际炒家在资本项目上投机引发我国资本市场的动荡，减小与世界市场的联动，保障国家经济安全，我国政府在当时选择了实行 A 股和 B 股区分的制度。 A 股，B 股和 H 股的主要区别在于其投资主体和交易币种，而他们之所以有这种区别主要是因为早期我国政府的特殊考虑和特殊的制度安排。从上述介绍可知，A 股，B
4、股和 H 股的主要区别在于发行对象的不同，伴随着我国资本市场的发展，市场经济体制的不断完善，我国不断融入国际资本市场，早期的顾虑将渐渐淡化并通过新的机制去预防和解决，因此，A 股、B 股和 H 股的统一将是大势所趋。东南发电此次 B 股转 A 股无疑为以后的 B 转 A 股开创了先例，所以对其方案的研究具有深远的意义。 三、案例分析 本次合并方案的主要内容涉及合并方式，合并对价，换股比例和现3金选择权的设置等，在考察了本次方案的主要内容以及东电 B 公布的相关公告后，我们对本次方案中的主要条款进行了总结。作为我国资本市场上首次纯 B 转 A 股的案例，本次合并备受关注，能否妥善处理好各方利益成
5、为本次合并的焦点。在合并预案以及公告公告中，东电 B 声称为充分保护公司全体股东的利益，本次合并将向现金选择权目标股东提供现金选择权，同时东南发电换股价格为 0.779 美元/股，分考虑了东南发电二级市场交易情况、中小股东利益等因素，在定价基准日前二十个交易日的均价 0.552 美元/股基础上溢价 41.12%确定。因此初步来看，本次合并确实充分考虑了中小股东的利益。但是，资本市场上中小股东却一片非议，他们认为此次合并方案恰恰严重损坏了中小股东的权益。 如何设置折股比例或者转换比例是换股和不同性质股票进行转换时面临的一个重要问题，其中包括现金选择权的安排。不同的折股比例意味着不同的利益分配，由
6、于方案的设计方在设计方案时的不同考虑，加上方案的通过需要董事会，股东大会和监管部门的审核批准，所以一个方案的最终结果的敲定便是一个多重利益博弈的过程。在股改时期主要涉及到非流通股与流通股之间的折股比例，在换股合并中主要涉及换股双方的折股比例设置。 无论是方案的设计方，还是方案的接受方，都会对方案的设计有自己的想法，每个方案都要提供或者说明其定价依据，或者定价方法，常用的有市盈率定价法。 市盈率指简单而言就是股票的价格和每股收益的比率。市盈率往往成为投资者估量上市公司的投资价值的工具，或者作为比较不同公司的4股票投资价值大小的方法。因此，在换股合并或者股改时，投资者们青睐用市盈率作为指标来考量和
7、分析换股比例设置的合理性。 理论上市盈率低的股票适合投资，或者市盈率大小与股票投资价值成反比例关系。因为市盈率是每股市场价格与每股收益的比率，市盈率低的购买成本就低，其未来的投资潜力大。 我们可以发现，东电 B 的市盈率如果按照本次方案的折股价格算的话，其市盈率为 12.35，如果按照停牌当日的价格算则为 9.21，这从侧面说明东电 B 股目前的被低估，而浙能电力的市盈率按照本次方案的预计发行价来算，应该在 12.6814.73 之间。 因此，即使本次发行价按低价 5.71 来算，东电 B 股的市盈率还是低于浙能电力，而如果按照 6.63 发行的话，则两者的市盈率相差更大，也就意味着东电 B
8、股股东将吃亏更大。因此，如果是基于市盈率计算分析来看，本次方案并不像其宣称那样对中小股东的利益进行了充分了保护，而是为侵占中小股东利益设下了伏笔。 四、启示与建议 （一）完善公司治理模式 虽然我国已经基本建立社会主义市场经济体制，现代企业制度业已基本建立，但是由于早期特殊的制度安排的影响，我国上市公司的公司治理还存在很多不完善的地方，或者在完善的过程中存在着非市场行为。我国的上市公司应该实行投资主体多元化，完善股权结构，防止一股独大，充分尊重和保护每一位股东的权益。 （二）完善制度，加强立法 5制度的不完善本身就可能内在存在着对不同利益主体的不公平对待，完善对上市公司的监管，加强立法，为中小股
9、东提供利益保护的途径和方式。在我国经济转型时期，立法往往落后于经济和市场的发展，同时很多利益侵害行为的发生一方面具有我国独有的形式，而我国法律却常常效仿国外，另一方面利益侵害行为的识别往往需要经历很长时间，法律的完善也是一个过程。因此，完善立法，加强执法力度在这一特殊时期显得尤为重要。 （三）政府职能的转变和充分发挥 目前我国的政治体制改革还处在早期阶段，与经济体制改革严重不同步，在某种程度和某些领域，依然主动或者自觉地发挥着计划经济时代政府的功能。在公司治理中往往表现为政府治理，政府干涉企业微观经济活动。我国政府应转变职能，发挥为市场经济服务的职能，同时加强对资本市场规则的制定和完善，在加强市场监管与提供市场服务中做好权衡。 作者简介：徐大为（1989-） ，男，汉族，山东济宁人，就读于上海交通大学，研究方向：审计学。
